Cecília
4 °C
12 °C

Megszólal a pénzhegyeket mozgató magyar

2013.11.19. 16:58
Nem segít semmit az átlagembernek az, amit a nagy jegybankok csinálnak – állítja Andrew Huszár, aki, mivel korábban a Federal Reserve-nek dolgozott, hatalmas botrányt váltott ki a múlt héten a Wall Street Journalba írt cikkével. Úgy látja, csak a bankok és a jómódúak járnak jól az eszeveszett pénznyomtatással, közben a politikusok hátradőlhetnek. Nem mellesleg valószínűleg ő kezelte a legtöbb pénzt az összes magyar származású portfóliómenedzser közül – igaz, nem a sajátját vagy magánemberekét, hanem az amerikai jegybankét. Az Indexnek adott interjújában elmondta, szerinte nagyon fontos a jegybankok függetlensége, viszont Magyarországon éppen ez került veszélybe.

Ha egy titkolózó intézmény egy tagja váratlanul előlép, hogy kibeszéljen a többiek közül, az mindig nagy figyelmet kap. Különösen akkor, ha a titkolózó intézmény történetesen a globális pénzpiacot leginkább meghatározó szereplő, az amerikai Federal Reserve. Aki pedig előállt, az egy olyan kereskedő, aki egy 1250 milliárd dollár, tehát nagyjából tízéves magyar GDP-nyi értékpapír vásárlásából álló programot vezetett három éve (ezen az ábrán a kék vonal 2008–2010-es megugrása jelzi tevékenységét).

Andrew Huszár ráadásul – legalábbis az amerikai bankok és a pénzügyi média köreiben – viszonylag népszerűtlen álláspontot vállalt fel, hiszen a befektetők kedvenc programja, a Fed mennyiségi lazításának (quantitative easing, QE) folytatása ellen érvelt. A múlt héten végigjárta az amerikai pénzügyi tévéket, és a szakmai blogszféra is sokat foglalkozott vele. Most mi faggattuk, többek között arról, hogy miért állt a nyilvánosság elé, és igazából mi a baja a most uralkodó jegybanki iránnyal.

Ha tényleg akkora az ellenkezés a laza pénzpolitikával szemben a Feden belül, mint azt a cikkben állítja, akkor miért nem álltak elő többen az intézményen belülről?

Egy olyan intézményben, mint a Fed, nagyon hűségesek a dolgozók, és el is várnak egy nagy adag diszkréciót. Én kilenc évig dolgoztam ott, szóval ebben biztos vagyok. Tényleg eléggé szokatlan, amit én csináltam, de úgy érzem, hogy megérte ezt a kockázatot felvállalni. Amikor a Fed után visszatértem a Wall Streetre, úgy láttam, hogy semmi nem változott az ottani kultúrában. Ezért sokáig gyötrődtem, de végül arra jutottam, hogy hiába veszélyeztetem ezzel a saját karrieremet, fontos, hogy előálljak a véleményemmel, és ezzel elkezdődjön egy vita erről az egészről. Mert egyébként így öt évvel a válság kirobbanása után iszonyatosan el van kényelmesedve mindenki.

Miből érzi úgy, hogy már senki nem foglalkozik a válsággal?

Csak egy hétköznapi eset: a napokban volt Janet Yellen, a Fed elnökjelöltjének szenátusi meghallgatása. Én meg beszélgettem erről a szomszédommal az edzőteremben, aki azt kezdte magyarázni, hogy mennyire örülne, ha jóváhagynák Yellent, merthogy az ő – mint a laza pénzpolitika hívének – elfogadása milyen jót tesz majd a részvénybefektetéseinek. Ez szerintem óriási bajra utal: az emberek máris úgy tesznek, mintha igazából semmi rendszerszerű baj nem lenne, és csak a befektetésük rövid távú megtérülése számítana.

Hol lennénk most, ha a Federal Reserve nem kezd el óriási mennyiségben pénzt tolni a gazdaságba a válság után? Azt azért nehéz vitatni, hogy enélkül még súlyosabb lett volna a válság.

Az nem tagadtam a cikkben sem, hogy a QE egy hasznos eszköz volt az elején. Amikor 2008. november végén elindították a programot, a gazdaság szabadesésben volt, és néhány hónap alatt kétmillióan vesztették el az állásukat csak az USA-ban. Meg kellett menteni a bankokat is, kétségtelen, először a csődtől, aztán segíteni kellett nekik, hogy visszafizessék az adósságaikat, csökkentsék a tőkeáttételt.

Mi az a QE?

Csúnyán magyarítva mennyiségi lazításként szokták emlegetni (még csúnyábban: kvantitatív könnyítésként). Valójában azt jelenti, hogy a jegybankok vásárlóként jelennek meg a piacon, és mindenféle értékpapírt vesznek a bankoktól és más befektetőktől. Mivel a „semmiből” teremtett pénzzel fizetnek ezekért az értékpapírokért, ezért bővítik a pénzügyi rendszerben áramló pénz mennyiségét, a likviditást. (Igaz, mások vitatkoznak azzal, hogy pénznek vagy csak jegybanki tartaléknak számít-e az, amivel a jegybankok ilyenkor fizetnek).

Erre azért volt szükség, mert a jegybanki politika más eszközei már kimerültek: a kamatot nullára csökkentették, mégsem indult be a gazdaság. A sok kötvény vásárlásával le akarták nyomni hozamokat, és ezzel a kockázatosabb eszközök felé terelni a pénzt. Ettől a gazdaság felpörgését is várták és várják. Az utóbbi években főleg az USA jegybankja, a Federal Reserve élt ezzel, de hasonló programokat hajtott végre a többi nagy jegybank is.

De szerintem erre elég lett volna az az 1700 milliárd dollár, amit a QE első, a válságra közvetlenül reagáló körében beletolt a rendszerbe a Fed. Ráadásul már abban az időben is látszott, hogy az átlagemberen igazából semmit nem segít a program. Elvileg azon kívül, hogy a bankokat meg kell menteni, a fogyasztók hitelköltségeit is csökkentenie kellett volna a programnak. Csakhogy a bankok nem tették meg a következő lépést: a Fed átláthatatlan támogatásainak köszönhetően minden idők legjövedelmezőbb évét tudták maguk mögött 2009-ben, a fogyasztóknak viszont nem adták át szinte semmit ebből a jövedelemtöbbletből. És közben még koncentráltabb lett a bankrendszer. Összesen annyit értek el, hogy a pénzpiaci árfolyamokat visszatolják oda, ahol a válság előtt voltak. Ezzel beavatkoztak a piac működésébe, és eltorzították az árazást.

Ezért legalább fel kellett volna vetni, hogy leállítsák a programot – ehelyett azóta még többet, lassan közel négyezermilliárd dollárnyi értékpapírt vásárolt a Fed. 

De biztos, hogy ez a monetáris politika hibája? Nem a bankok szabályozásán kellene javítani inkább?

Tény, hogy nem a Fed az oka mindennek. Az időközben elfogadott amerikai pénzügyi reformban, a Dodd-Frank törvényben ráadásul új feladatokat kapott, mint szabályozó hatóság. De a reform által előírt törvények hatvan százalékát még mindig nem valósították meg. A bankrendszer most koncentráltabb, mint valaha – tehát kevesebb bank birtokolja a pénzügyi eszközök nagyobb részét, mint bármikor korábban. 

A Dodd-Frank törvény ráadásul túlságosan bonyolult, és a bankrendszer számára is túlságosan költséges – ez is a nagy szereplőket segíti. Szerintem egyszerűbben kellett volna csinálni ezt a pénzügyi reformot. Fel kellett volna darabolni a nagy bankokat, az 1999-ben eltörölt Glass-Steagal törvény visszaállításával. Vissza kellene menni egy olyan állapothoz, amikor több és specializáltabb bank volt.

De igenis a Fed monetáris politikájának is van szerepe ebben, mivel a lazítással mesterségesen magasan tartották az árakat, amivel leginkább csak a pénzügyi szférának segítettek, megnyugtatva ezzel a politikusokat is. A pénzpiaci stabil maradt, miközben a gazdaság strukturális problémái rögzültek.

A cikkben ezt nem fejtette ki. Mik ezek a nagy szerkezeti gondok az Egyesült Államokban?

A legnagyobb probléma szerintem az, hogy a Fed – nagyjából a Greenspan-korszak vége, tehát a kétezres évek eleje óta –  túlságosan aktív szerepet kezdett betölteni az amerikai gazdaságban. Azóta nem arra használja fő eszközét, a kamatpolitikát, hogy a növekedéshez szükséges feltételeket teremtse meg, hanem magát a növekedést akarja előidézni. Márpedig szerintem erre egyszerűen alkalmatlanok az eszközei. Túl agresszíven, túl mélyre vágták a kamatokat a válság előtt, aztán ez az állandósult rendkívüli monetáris lazítás túl nagy lett.

Miközben a pénzpiacok a jegybank torzító beavatkozásai miatt remek formában futottak, addig az USA vezetői nem veszik észre, hogy a gazdasági alapjai folyamatosan hanyatlanak. Néhány évtizede még elsők voltunk oktatásban és a világ legjobbjai között voltunk az infrastruktúra minőségében és versenyképességben – ezek mára mind csúnyán leromlottak. Az amerikai reálbérek nagyjából ugyanott vannak, mint húsz éve, a kormány pedig nem tesz semmit, hogy ez megváltozzon. Helyette a Fed lépett be, viszont azokkal az eszközökkel, amikkel a gazdaságot élénkíteni próbálja, inkább csak aláássa a jövőbeli növekedést.

De valamit azért csinálni kell, nem? Mármint a kormányzat csak nem nézheti tétlenül, ahogy a gazdaság megroggyan. Ha kizárja a jegybanki élénkítést, akkor a költségvetési kiadások növelése mellett érvel?

Erre a problémára nincsenek könnyű válaszok. Én csak arra szeretném felhívni a figyelmet, hogy nagyjából harminc éve pumpáljuk fel a pénzügyi piacokat. A válság idején fel kellett volna ébrednünk, de úgy látszik, nem sikerült. Szerintem most azon kellene dolgoznia a kormányzatnak, hogy megteremtse a növekedés alapjait a következő harminc évre.

Omoljon össze a rendszer, hogy megtisztuljon a hosszú távra?

Az kétségtelen, hogy a QE leállítása nagy pénzügyi káosszal járna, lenne nagy ingadozás a részvény- és a kötvénypiacokon – de szerintem messze nem akkora, mint a legtöbben gondolják, mivel eleve nem is működik annyira ez a program.

Ettől függetlenül elképzelhető, hogy a hosszú távú előnyök mellett lenne némi rövid távú fájdalom egy ilyen irányváltással. De van egy történelmi példa az USA közelmúltjából: amikor Paul Volcker hivatalba lépett a hetvenes évek elején, akkor egyszerre gyötörte magas infláció és magas munkanélküliség az USA-t. Ő akkor nagyon népszerűtlen dolgot tett: hogy legyőzze az inflációt, 20 százalékra emelte az irányadó kamatlábat. Ez szerintem hozzájárult ahhoz, hogy évtizedeken át fenntartható növekedés induljon be akkor.

Így lesz valaki Fedes kereskedő

Andy Huszár a Columbia Egyetemen végzett jogi szakon, majd ugyanott egy vállalati pénzügyes MBA-t is hozzátett ehhez 2001-ben. Ezt követően 2008 elejéig az amerikai jegybank, a Federal Reserve New York-i tagbankjában dolgozott, előbb jogi, majd közvetlenül a válság előtt belső ellenőrzési területen.

2008 február és 2009 áprilisa között a magánszektorban, a Royal Bank of Scotlandnál dolgozott, mielőtt visszatért volna a New York-i Fedhez, hogy a QE program keretében a napi 3-6 milliárd dolláros jelzálogalapú értékpapír-vásárlási programot irányítsa. Miután elhagyta a Fedet 2011 januárjában, a Morgan Stanley-hez ment át egy nagyobb részleg vezetőjének, majd tavaly január óta a Rutgers Business School kutatója.

De van értelme a mai helyzetet ahhoz hasonlítani? Ma egyáltalán nincs infláció a fejlett országokban, a munkanélküliség viszont magas, szóval miért kellene szigorítani a monetáris politikát?

Igazából csak annyi, hogy a monetáris lazaságnak sincs sok értelme. Egész egyszerűen nem segít, főleg ahhoz képest, hogy mekkora költségeket és veszélyeket hordoz magában. Nem javulnak a hitelfeltételek, viszont a Fed által gerjesztett élelmiszer- és nyersanyagár-emelkedések visszaérnek a fogyasztókhoz – például az emelkedő benzinár miatt többet kell költeniük a kútnál, kevesebb elkölthető jövedelmük marad. Az amerikaiak nagyjából felének nincs is egyáltalán részvénybefektetése, márpedig ők gyakorlatilag teljesen kimaradnak a program előnyeiből.

Már öt éve mennek ezek a programok, és még mindig nem tudni, hogy hatnak-e egyáltalán bármilyen mértékben is a munkanélküliség csökkentésére. Ezt egy sor tekintélyes közgazdász – köztük Martin Feldstein, John B. Taylor, sőt, jó pár Fedben dolgozó közgazdász – is kifejtette már. Négyezer milliárd dollárért cserébe egy, az optimista értékelések szerint negyedszázalékos GDP-emelkedés messze túl nagy ár. 

Sokan azt mondják, hogy egyáltalán nem baj, hogy ilyen olcsó a pénz, hiszen most legalább könnyebb finanszírozást találni. Ha valakinek van ötlete mondjuk egy új vállalkozáshoz, egyszerűbben találhat befektetőt.

Hát, erre azzal tudnék válaszolni, ami az én Fedes területemen történt. Azzal, hogy vásároltunk összesen 1250 ezer milliárd dollárért jelzálogalapú értékpapírokat, azt vártuk, hogy valamennyire megmozduljon az ingatlanpiac, vagy legalábbis a jelzálog-hitelezés. Ehhez képest a program ideje alatt csak csökkent az új jelzáloghitelek állománya. A jelzálogpiaci kamatok hibába süllyedtek rekordmélységbe, mivel a bankok szigorították a hitelezési feltételeket, gyakorlatilag csak a tökéletes hiteltörténettel rendelkezők, azaz a legvagyonosabbak tudtak élni a refinanszírozás előnyeivel. Egyszóval hiába lettek alacsonyak a kamatok, nem volt – csúnya szakzsargonnal élve – transzmissziós mechanizmus, ami ezeket átvitte volna a hitelezés területére is.

De mi legyen akkor ezzel a rengeteg adóssággal? Az egyik szokásos érv a Fed rendkívüli programjai mellett, hogy az amerikai jegybank legalább megveszi ezeket a kötvényeket, és egyszerűen megvárja, amíg lejárnak. Ha nem lenne ott vevőként, akkor nem biztos, hogy a magánbefektetők ott teremnének, hogy betöltsék a helyét.

Persze. De már most a Fed birtokolja az amerikai államkötvények közel harmadát, sőt, a részvénypiac egytizedét. Ebből hosszú távon nagy baj lehet. Most még nyereséget jelent az amerikai államháztartásnak, hogy Fed átutalja a nyereséget év végén, amit ezeken a kötvényeken elér. Ha viszont a Fed elkezd kamatot emelni – például akkor, ha rákényszerül erre, mivel beindul a gazdasági növekedés, és megjelenik az infláció –, akkor annak brutális költsége lesz. A bankoknak ugyanis hatalmas pénzt kell majd fizetni, hogy a Fednél parkoltassák a pénzüket. Ha a befektetők és a bankok tényleg elkezdik felhasználni a náluk felhalmozódó pénzt, az tényleg durva inflációs kockázattal járhat. A Fednél sokan fogadkoznak, hogy kezelni tudják majd a helyzetet, de ezeket az eszközöket még soha nem tesztelte senki.

Úgy hallottuk, szokott gyakran hazajárni Magyarországra. Mi a véleménye az itteni eseményekről?

Igen, van egy csomó rokonom ott, szóval évente egyszer-kétszer eljövök, igaz, annyira szorosan azért nem követem a híreket, mintha ott élnék. Ami szerintem igazán veszélyes, az az, hogy kétségbe vonható a magyar jegybank függetlensége. Akármennyire is kritikus vagyok a Feddel szemben, azt azért nem gondolom, hogy bármilyen szempontból is kétségbe lehetne vonni a függetlenségét a kormányzattól. Ez a függetlenség nagyon értékes dolog, és óriási hiba, ha elveszik.