A válság véget vet a szabadpiacnak

Hétfőn 10 százalék felett esett az OTP papírok értéke, az euró ára ismét elérte a 250 forintot, szerdán pánik volt a tőzsdén, újra fel kellett függeszteni a kereskedést. Lehet azt mondani, hogy most ért ide igazán a válság?

Először is tisztázzuk, mi a válság! Amit most látunk, azok egyelőre a pénzügyi piacokon zajló folyamatok és azok tünetei, amik mindig sokkal előrébb járnak, mint a hétköznapokban érezhető hatások, ha úgy tetszik, a reálgazdaság válsága. A részvényes, vagy egy nagy pénzintézet menedzsmentje persze már a mostani helyzetet is válságként éli meg, és az első kísérő jelek már tényleg elérték Magyarországot. De a hétköznapi ember számára ez még csak figyelmeztető jel, a tőzsde csak kiváló indikátor, barométer, az igazi hatások majd jövőre jelentkeznek. A reálgazdaság, a hétköznapi emberek szempontjából az lesz a kérdés, hogy mennyire esik vissza a termelés, mely ágazatokban kell vállalati csődöktől vagy a termelés fejlődő országokba telepítéstől tartani, hány munkahely szűnik meg, mennyivel nő a munkanélküliség, hogyan alakulnak a keresetek. Az igazán nagy kérdés pedig az, hogy a mostani események egy többszáz éves korszak végét, a hitelpénz, a modern közgazdaságtant és szabad piacgazdaságot jelképező időszak végét, vagy ebben a több száz éves rendszerben a legnagyobb korrekciót jelentik-e.

Megszűnhet a hitel?

Nem, erről azért nincsen szó. De a pénz és a megtakarítások hitelteremtő multiplikatív hatása beszűkül, a bankok hitelezési tevékenysége igen komoly korlátok közé szorulhat, a befektetési banki terület mint önálló tevékenység, a korábbi formájában eltűnhet a föld színéről, vagy legalábbis jelentősen visszaszorulhat, és a befektetési bank jogosítványai komoly korlátozás alá eshetnek majd. Ez önmagában is rendkívüli hatással bír.

Ilyen jelentős volt a befektetési bankok szerepe?

Ezen bankoknak nincs klasszikus, lakossági üzletáguk, nem gyűjtenek betéteket. Olyan intézményi ügyfeleik vannak, voltak, akiknek szinte korlátlan mennyiségű pénz állt rendelkezésükre. Tőkeáttétellel, azaz valós befektetés nélkül vettek fel pozíciókat a piacon, így megvolt a lehetőségük, hogy virtuális pénzzel keressenek óriási profitot. Például határidős ügyleteknél elég letenni a tranzakciós érték néhány százalékát, a nyereség azonban a teljes érték után jelentkezik. A befektetési bankokra és az általuk menedzselt alapokra szinte semmilyen korlát nem vonatkozott, minden piaci szegmensben megjelenhettek.

Ez már azt is eredményezte, hogy egyes területeken, a legtipikusabb talán az olajpiac, ezek a tőkeáttételes ügyletek, az ezeken elérhető nyereség iránti várakozás alakította az árat, nem a kereslet-kínálat diktálta realitás. De ugyanez volt megfigyelhető szinte minden eszköz piacán. Nyugdíjalapok 50-100-szoros tőkeáttétellel tudtak kereskedni az olajjal. Márpedig az olaj nem tulipánhagyma, ami a piacok történetében az egyik első nagy és híres lufi volt: ha a tulipánhagyma drágul, annak nincs hatása a világgazdaság egészére, az olajnál más a helyzet. Az eszközárakat 2003-2007 között hasonló tendenciák jellemezték, a túlhevülés minden eszköz piacán tetten érhető volt kisebb-nagyobb mértékben. Elég, ha csak a kínai tőzsdére gondolunk.

De mégis mindenre volt vevő.

Itt jön be a hitelezés szerepe. De az USA-ban most véget ért egy 20-25 éve tartó hitelezési boom, az, hogy az amerikai lakosság kisebb megszakításokkal, de folyamatosan eladósodott, nettó hitelfelvevővé vált megtakarítások helyett. A multik egyre nagyobb hatalmat gyakoroltak, a hitelből való vásárlást ösztönözve alakították a fogyasztói társadalmat, ez mind hozzájárult ehhez a folyamathoz. Amerika adósságát főleg Kína finanszírozta. A lufi attól lufi, hogy irracionális folyamatok irányítják: a kapzsiság egyre több szereplőt vonz a piramisjátékba, és amíg van új szereplő, addig megy a lufi.

Tehát, nem azért drágult az olaj vagy az összes árupiaci termék a 2008 első felében tapasztalt mértékben, mert hirtelen kevés lett a kínálat, vagy ugrásszerűen nőtt a felhasználás, hanem azért, mert egyre több szereplő egyre nagyobb pénzzel jelent meg az olajpiacon, és mind a drágulásban volt érdekelt, a hitelből élő fogyasztók meg kifizették az árat. Egy idő után azonban ez nem finanszírozható. A nagy befektetési házak persze kiválóan csomagolt termékként adták el ajánlásaikat az általuk elemzett befektetési eszközökre. A hatalmas befektetésre rendelkezésre álló tőkével és a hitelminősítők közreműködésével pedig sikeresen tudták a kívánt irányba terelni az egyes piaci szegmenseket. Sok pénzzel a kört is lehet négyszögesíteni. Egy darabig.

És ezt senki sem látta?

Sok személynek és vezető érdekcsoportnak mutatott egy irányba az érdeke. Nem akarok összeesküvés-elméletet gyártani, szerintem nem is kell ilyet keresni, de az, hogy sem a Fed, sem a szabályozó hatóságok, sem a politikai vezetés nem ismerte vagy nem akarta felismerni az idáig vezető folyamatok veszélyeit, az feltűnő. És ahogy a piramisjátékban ez lenni szokott, most is a felső szint járt jól: annak a pénznek a nagy része, amit most az amerikai adófizetők pénzéből bele kell pumpálni a rendszerbe a 700 milliárd dolláros kisegítő csomaggal - ami csak töredéke a később fizetendő végösszegnek - most vagyonként felhalmozódott egy szűkebb rétegnél. (A csődbe ment Lehman Brothers vezetője kongresszusi meghallgatásán arra a felvetésre, hogy az elmúlt években 500 millió dollárt keresett, azt mondta, csak 360-at.) Ne higgyük, hogy a mostani veszteségek döntően virtuális pénzeket jelentenek, óriási összegek kerültek nyereségként a befektetési bankok, a hitelminősítők tulajdonosaihoz, vezetőihez.

Lehetséges bárkit felelősségre vonni, megbüntetni?

Az igazságos nyilván a teljes vagyonelkobzás lenne.

De jogilag ez abszurd: nem csaltak, csak éltek a rendszer adta lehetőségekkel, nem?

Igen, ez így van, a jelenlegi rendszerben nem követettek el törvénytelenséget, legalábbis aligha lehet bárkire ráhúzni olyan szabálysértést vagy bűncselekményt, ami miatt bármilyen komolyabb felelősségre vonás elképzelhető lenne. Sajnos.

De miért nem látta senki, hogy rossz a rendszer? Ha a piacnak ez nem is volt érdeke, alig lehet olyan nyilatkozatokat találni akár tudományos szférából, ami arra figyelmezett volna, hogy alapvető hiányosságok vannak.

Voltak figyelmeztetések, de valóban elenyésző számban. A modern közgazdaság-tudományban sokkal nagyobb hangsúlyt fog kapni a feltételrendszer vizsgálata annál, mint ami most jellemző: egy bizonyos feltételrendszer alatt a lehetséges következmények elemzése. Például a különböző bankok és hitelminősítők kockázatkezelési rendszerében nagyon szofisztikált modelleket használtak arra, hogy megvizsgálják, ha x termék árra elmozdul valamerre, az hogyan hat y-ra, és ezt megcsinálták ezer termékre. De a rendszerből valamiért, nem tudom miért, kimaradt az, hogy mi történne, ha az ingatlanárak indulnak lejtmenetnek, mondjuk 25 százalékos esést szenvednek el. Részben ez és az ehhez hasonló hozzáállás vezetett a válsághoz. Másfelől az a fajta teljes szabadság, ami a piaci szereplőket felelőtlenné tette.

Tehát irány az államosítás?

Egyrészt szigorúbb szabályozás lesz az állam részéről. Másrészt, igen, bizonyos szegmensekben piaci szereplőként is meg fog jelenni az állam a korábbinál jóval nagyobb mértékben, ilyen lehet például a jelzáloghitelezés és jelzálog tevékenységek köre. Ahol eddig, a pénzügyi rendszer innovációi nyomán olyan új termékek jelentek meg, a hitelekre épített derivativ termékek, amelyek mára átláthatatlan rendszert alkottak. De azt sem tartom kizártnak, hogy a fejlesztési bankok, mint például az EBRD, be fognak lépni az általános hitelezésbe. Persze alapvető állami döntésekre van szükség, elsősorban arról, hogy megáll-e az állam a szigorúbb szabályok megalkotásánál, vagy piaci szereplőként is megjelenik. Ugyanakkor biztosra veszem, hogy a szabályozás kitért majd annak tiltására is, hogy egy szereplő egy adott szegmensben óriási, szinte korlátlan és fedezet nélküli piaci pozíciókat vehessen fel.

Nem vehet majd valaki bármennyi olajat?

Nem, vagy csak akkor, ha a tényleg meg van rá a pénz. A tőkeáttételes ügyletek kora lejárt. Ezt a szabályozást a magánszemélyekre és az intézményi szereplőkre is alkalmazni fogják, véleményem szerint. Lehet, hogy nem minden piaci szegmensben, de nagyok sokban igen. Ezenkívül, mert ez csak a pénzügyi szabályozás, a reálszférában is valószínűleg átalakítja a szabályozást a mostani válság: sokkal egyértelműbb irányba fognak elindulni a törvényhozók, hogy akár a technológiai, akár más szektorokban korlátozzák a piaci koncentrációt. A multik hatalmának eddig látott térnyerését megakaszthatják a törvényhozók, ösztönözve egy tisztább versenyt minden szférában. Bár az utóbbi jövőképben azért annyira nem bízok, látva a tőkés társaságok jelenlegi hatalmát és érdekérvényesítő erejét.

Lehetséges ez még visszamenőleg? Meg egyáltalán: most egyszer csak leírjuk a piac majd megoldja a helyzetet elvet?

Ha áttekintjük a szabad piacgazdaság elveit, vissza kell nyúlni az Adam Smith-i elmélethez. Akkor működik a rendszer hatékonyan, ha végtelen sok szereplőt feltételezünk a piacon, vagy ha megteremtjük a megfelelő feltételeket. Ha igazságosabb és fenntarthatóbb rendszert akarunk, ahhoz először jogalkotói döntések kellenek.

Nem esünk át a ló túloldalára? Nem arról van szó, hogy nem a szabadpiaccal kell leszámolni, hanem egyes olyan ügylettípusokkal, amelyek megfogható felelősség, és ami még nagyobb probléma, kézzel fogható tőke nélkül engedték a kereskedést? Azaz nem lehet, hogy nem paradigmaváltásra van szükség, hanem csak a rendszeren belül nagyobb odafigyelésre?

Meggyőződésem, hogy a multik térnyerése, a hatalom ilyen módon való korlátozása vagy koncentrálódása hozzájárult, hogy a rendszer ilyen sokáig működőképes legyen. A szabad piaccal nem kell leszámolni, de a szabályozatlan piaccal igen.

Mennyi időt vehet igénybe egy új rendszer szabályozóinak kialakítása? Ami most folyik, az nyilván csak tűzoltás.

Nyilván nem feltétlenül fog mindaz bekövetkezni, amit az imént elmondtam, de az irány valószínű 2009-re. Az viszont biztosra vehető, hogy a pénzügyi szférára drasztikus szabályozás vár, és ez önmagában ebbe az irányba hat. Gondoljunk bele: a CDS-ek (hitelbiztosítások) piaca 52 ezer milliárd dollár. Ez az USA négyévi GDP-je. Amire nem működik elszámolóház, szabályozatlan piacon adják-veszik ezeket az eszközöket a szereplők, ez olyan mutyilehetőség, manipulálási lehetőség, amelynek a kockázatát nem lehet megengedni. A Fed már be is jelentette, hogy az év végéig létrehoznának egy elszámolóházat.

De mennyire szól ez a válság arról, hogy a pánikban rengeteg pszichés hatás van? Egy sor, a pénzügyi válsághoz közvetlenül nem kapcsolodó szektorba tartozó céget, de még akár érintetlennek bizonyult bankokat is túladnak a befektetők.

Nyilván komoly szerepe van, a pánik arról szól, hogy sokan azt hiszik, az adott papír ára még alacsonyabb lesz, tehát ebben bíznak. Másfelől van automatizmus is: sok alapban a jelenlegi helyzetben csökkenteni kell a részvényportfoliók arányát, ez is eladásokhoz, árcsökkenéshez vezet. Harmadrészt azzal, hogy a pénzügyi szektor papírjaira lépett életbe a shortolási tilalom pár héttel ezelőtt, sokan átnyergeltek más szektorok papírjaira, esésre spekulálni. Én arra számítok, hogy rövid távon, a következő napokban lesz egy óriási visszapattanás. Nem minden szektorban egyezik meg persze az értékeltség: a technológiai szektor cégeinek árazása például most inkább a helyére került, de például az energetikában már drasztikusan alulárazottá váltak a cégek, az olajár pedig még nem esett vissza 20 dollárra. Vannak olyan cégek, amelyek részvényeit akkor is venni kell ilyen szinteken, ha összeomlik a pénzügyi világ és jegyrendszert vezetnek be.

És a pénzügyi szektor adásában mennyire lehet benne az, hogy most úgy tűnik, hogy hazudtak a bankok: európa egy éve még alig érintettnek mondta magát. Most mennyire higgyük el például, hogy a magyar bankok tényleg érintetlennek?

A bankok esetében az a baj, hogy egy jól menő bank is csődbe mehet, ha betétesei megrohamozzák. A jelenlegi, a hitelpénz jellemezte rendszer alapja a bizalom, és ez megingott a válságban. Korábban megbízhatónak ismert szereplők egymás közötti hitelezéseiket is felszámolták, nem tudják, hova merjenek pénzt kihelyezni. Ezért fontos a betétekre vonatkozó állami garanciák megemelése, mert a lakossági rohamot egyetlen bank sem éli túl. Az USA előrébb tart ezen a téren, Európában is közös fellépésre lenne szükség, bár az európai lakossági bankok helyzete jelenleg stabil. A bankok közötti likviditás biztosítása, elősegítése pedig az EKB feladata. Hasonló csomagra lenne szükség, mint az USA-ban, persze itt kisebb összeg, mondjuk 3-400 milliárd dollár is elegendő lenne. Emellett uniós szintű megállapodás kellene arról, hogy teljes garanciát kellene vállalni a betétekre.

Ennek a garanciának az a lényege, hogy ne legyen rá szükség, azaz elkerüljük a pánikot, a rohamot. Ha a betétesek tudják, hogy a bankban tartott összes pénzükért az állam is jótáll, nincs értelme azt kivenni. Ebből a szempontból egy korlátlan garancia nem jelent korlátlan költséget, de pánikmegelőzést igen.