Amikor a farok csóválja a kutyát: a tőzsdék miatt kerülhet bajba a világgazdaság

2017 és 2018 két nagyon hasonló év volt a világgazdaságban. Masszív növekedés – még a fejlett piacokon is –, alacsony munkanélküliség, alacsony kamatok, alacsony infláció. Maga a paradicsom. A mutatószámok gyakorlatilag nem különböztek az elmúlt két évben, de volt egy óriási differencia: 2017 a tőzsdék egyik legjobb, míg 2018 a legrosszabb éve volt. Ezt sokféle mutatóval lehetne bizonyítani, de a lényeg:

Pedig tényleg nem volt amúgy semmilyen reálgazdasági trendforduló, nem fenyegetett recesszió, mindössze egy lényeges különbséget lehetett észrevenni: a monetáris politika változott, a mennyiségi lazítást (quantitative easing) felváltotta a mennyiségi szigorítás (quantitative tightening) – azaz, amíg 2017-ig a Fed és társintézményei pumpálták az új pénzt a világgazdaságba, addig 2017 végétől már megálltak a pénznyomdák, és megfordult a trend.

Ez a cikk azonban nem bonyolult monetáris hatásokról és következményekről szól, hanem egy sokkal kézzelfoghatóbb jelenségről. Arról, hogy a gazdaságban miként is követi egymást a tyúk és a tojás. Vagyis a reálgazdaság hat a tőzsdei árakra, vagy pont fordítva, a tőzsdei árak képesek befolyásolni a reálgazdaságot?

Hogyan tanultuk?

A legtöbb gazdasági szakember vélhetően azt válaszolná a fenti kérdésre, hogy a reálgazdaság, vagyis a vállalatok eladásai, növekedési lehetőségei, eredményei mutatkoznak meg a tőzsdéken. Ha valaki sikeres, növeli eladásait, terjeszkedik, eredményesebben működik, akkor majd a részvényeit többen keresik, azaz drágulni fognak a papírok.

Ez biztosan így van, de mi van, ha az elmúlt évtizedekben megfordult a logika? Mi van, ha ma már fontosabb az, hogy mi van a tőzsdén, és az határozza meg a reálgazdaság mozgásait? Ahhoz, hogy ezt a gondolatot megértsük, elég messze, egészen az őskorba kell visszalépnünk, és az ősközösségtől kell elindulnunk-

Szabó László, a Hold Alapkezelő elnöke szerint

15 ezer éve, amikor még zsákmányoló, gyűjtögető életmódot folytatott az ember, nem nagyon volt vagyonunk, nem voltak tartalékaink, az emberek életminősége, jóléte a folyó évi gyűjtögetésből származott.

Mai szóhasználattal: teljesen a folyó évi GDP határozta meg az életminőségünket, hiszen, mint említettük, nem volt tartalék, nem volt vagyon.

Kereskedni kezdtünk

Aztán a vagyon egyre fontosabb lett. Kifejlődött a mezőgazdaság, a raktározás, sőt a csere, vagyis az árukereskedelem, elindult a tartalékképzés, a vagyonfelhalmozás. Ma már a legtöbb szerencsés embernek, például az átlagos magyar vagy nyugati munkavállalónak szinte biztosan van valamekkora vagyona is, és természetesen van valamekkora jövedelme is.

Azoknak, akik a tőzsdén befektetnek, definíciószerűen van tartalékuk is, hiszen – hacsak nem hitelből tőzsdéznek – a vagyonukkal játszanak. Egy jómódú, de nem különösebben gazdag kortársunkra igaz lehet, hogy keres havonta 500 ezer forintot (ez a folyó jövedelme), de van vagyona is, mert a korábbi aktív éveiben fel tudott halmozni, vagy esetleg örökölt egy összeget. A példánkban legyen ez a vagyon 60 millió forint.

Hősünk anyagi jóléte szempontjából fontos a fizetése, vagyis a folyó évi termelése, de az is fontos, hogy mi történik a vagyonával. Az összegeket nem véletlenül választottuk, ez az ember évente 6 millió forintot keres a fizetésével, de aközött is 6 millió forint lehet a differencia, hogy a vagyona 5 százalékot hoz, vagy 5 százalékot visz az adott évben, azaz év végére 63 millióra nő, vagy 57 millióra apad a tartaléka.

A pénzpumpa

Az őskoron és a példaként szolgáló magyar munkavállaló anyagi helyzetén történő elmélkedésből lassan eljutunk a tőzsdével és a reálgazdasággal kapcsolatos mondásunkhoz, vagyis a jelenhez.

A világgazdaság szintjén is van folyó évi GDP (jövedelem) és van vagyon (a birtokolt eszközök összértéke).

Sokáig, még a nagy gazdasági világválság idején is az ok-okozati összefüggés valahogy úgy nézett ki, hogy amikor nem ment a jövedelemtermelés, recesszió ütött be, akkor az eszközök is leértékelődtek.

Mára azonban ez mintha megfordult volna. Az elmúlt két évtizedben mintha rendre az okozott volna gazdasági lassulást, ha kipukkadt valami eszközbuborék.

• 2001-ben nagyon hirtelen leesett az internetes cégek részvényárfolyama, ez volt a dotcomlufi;
• 2007-ben és 2008-ban hirtelen elértéktelenedtek az amerikai, a spanyol és az ír ingatlanárak, ez volt a housinglufi;
• 2018-ban pedig nagyot durrant a „mindenbuborék” is, vagyis mindennek leesett az ára, ami pedig akárcsak egy évvel korábban is még szárnyalt felfelé.

Utána jött a reálgazdasági balhé

Vagyis a sorrend megfordult, a tőzsdén elértéktelenedett valami, ami korábban nagyon hasított, és ebből tényleg reálgazdasági visszaesés is bekövetkezett. Ez az az időszak, amikor a kapzsiságot, a vállalkozószellemet felváltja a félelem. Ennek pszichológiájára van egy csomó példa, de Szabó László egyszerű mondatával, az első piacon minden lehetőségnek tűnik, a másodikon minden kockázatnak.

Olyan ez, mint amikor Magyarországon öt évvel ezelőtt feleekkora ingatlanárak mellett mindenki tudni vélte, hogy az ingatlan nem jó befektetés. Majd bekövetkezett egy árduplázódás, és mindenki meg van győződve arról, hogy az ingatlan történelmi példák alapján is a legjobb befektetés. Feleannyiért rossz, dupla olyan drágán jó? Nem logikus, de a piac így működik.

Példák és jelen

Az előbb említett történelmi példáknál, az internetes cégek elesése, a lakásárak összeroppanása vagy a mindenbuborék kipukkanása során tényleg az eszközárak esése hatott vissza a reálgazdaságra.

Ahogy leestek 2008-ban a lakásárak, majd pénzügyi válság következett be a mindenféle összecsomagolt lakáshitel, projekthitel veszteségei miatt, a végén ebből az eszközárbalhéból akkora reálgazdasági visszaesés lett, hogy az egész világ beleremegett.

De miért pukkan ki most ez a mindenbuborék elnevezésű lufi, ha amúgy nagy a növekedés, ha megy a gazdaság, ha nincs recesszió?

A válasz alighanem még az előző válság kezelésében keresendő.

Amikor 2008-ban az ingatlanválságot súlyos pénzügyi válság követte, a Fed, vagyis az amerikai jegybank (és még több másik jegybank is) elkezdett pénzt nyomtatni, ezt szaknyelven úgy hívtuk, hogy mennyiségi lazítás. A jegybankok telepumpálták a világgazdaságot pénzzel.

Inflációt nem okozott, ja, de mégis

A közgazdasági iskolák azt tanítják, hogy semmi értelme kinyomtatni egy csomó pénzt, és azt csak úgy átadni a lakosságnak, mert attól senki sem lesz gazdagabb, csak felmennek az árak.

Vagyis a pénznyomtatást nem lehet büntetlenül megtenni, mert abból infláció lesz. Nos, most úgy tűnt, hogy nem lett. sőt, mintha soha nem látott alacsony szintre apadt volna a pénzromlás. De ez csak a látszat volt, mert

Valahol mégis jelentkezett egy nagy áremelkedés, mégpedig a befektetési eszközök árában. Vagyis nem lett drágább a taxi, a tévé, a fodrász, de drágább lett minden részvény, kötvény, illetve más tőkepiaci instrumentum, ez volt a 2009 és 2017 közötti nagy tőzsdei áremelkedés.

Egyszer meg kellett állni

Ezt a nagy ralit eredményezte az említett mennyiségi lazítás, ám a Fed egyszer csak belefújt a harsonába és visszavonulót hirdetett. Előbb csak nem nyomtatott már új bankókat, majd jött az igazi fordulat, a quantitative tightening, vagyis a mennyiségi szűkítés.

A jegybankok tehát már nem nyomtatták a pénzt, hanem programokat zártak, kamatokat emeltek, visszahívták a bankókat, és látványosan kettétépték őket.

És bár közben a világgazdaság még ugyanolyan jól ment, csak éppen a pénzmennyiség kivonása azzal kezdett fenyegetni, hogy eshetnek az árak.

Nincs ebben semmi meglepő, hatás és ellenhatás – ha a nyomtatásból drágulás lett, miért ne lenne a kivonásból áresés?

Ez pedig valamit jelent. Az eredeti magyar példánkra visszanézve, hősünk még mindig megkeresi a havi 500 ezret, de mégsem boldog, mégsem érzi, hogy előre jutna, mert közben a vagyona ennél jobban apad.

Vagyonhatás

Márpedig a reálgazdaságra nézve pusztító vagyonhatásnak ez a lényege. Ha ugyanúgy keresünk, de vagyonosabbak leszünk, mert például örökölünk, vagy mert a részvényeink már sokkal többet érnek, akkor megváltoznak a fogyasztási szokásaink.

Ha ugyanúgy 500 ezer forintot keresünk, de nincsen tartalékunk, akkor nagyon örülünk, ha lejutunk az Adriára, a Balatonra vagy a soltvadkerti kempingbe. Ha az 500 ezer forintos keresetünk mellett van a bankban is 100 millió forintunk, akkor valós érdeklődéssel lapozgathatjuk a maldív-szigeteki ajánlatokat, és a sörözőben komoly arccal mondhatjuk a barátainknak, hogy télen szükségünk van egy hét fehér homokra.

És a reálgazdaság?

Az utazási példa mindenre igaz. Ha hősünk 500 ezer forintot keres, de a részvényeiben 70 millió forint vagyona van, akkor bátrabban költ mindenre, taxira, étteremre, többet fogyaszt (és ettől jobban megy a gazdaság), mintha a részvényei csak 30 millió forintot érnek.

A vagyonhatás miatt más a fogyasztásunk, más lesz a GDP.

És ne felejtsük el, a vagyonhatás mellett van egy fontos jövedelmi hatás is.

Mit is hívunk mennyiségi szűkítésnek, szigorodó monetáris politikának? Hát, a kamatemelést.

Ez pedig nem csak azért veszélyes, mert a magasabb kamatok idején már kevesebb pénz megy a tőzsdére, több megy a kötvényekbe (vagyis eshetnek a tőzsdei részvényárak), hanem azért is, mert a háztartások jövedelméből több kell a hitelek törlesztésére (magasabbak a kamatok) és kevesebb marad a fogyasztásra.

A világ lakossága, japánokkal, kínaiakkal, amerikaiakkal és magyarokkal eléggé el van adósodva, ezért nagyon is számít a kamatemelések legközvetlenebb, egyszerű következménye, magasabb a kamat,, több megy a banknak, kevesebb marad az árucikkekre. Ha kisebb a kereslet, lassul a gazdaság.

Hát, ezért vészjósló

Megfordult a logika, nem a jövedelemből lesz vagyon, hanem a vagyon határozza meg a növekedést, a jövedelmet.

Ha végiggondoljuk, ez a hosszan kifejtett hatás nagyon röviden arról szólt, hogy a QT, a mennyiségi szűkítés komoly veszély a tőzsdei árakra és a globális reálgazdaságra is.

A hatás 2018-ban indult el, de ha igaz a logika, akkor nem a 2018-as év volt a meglepő, az eltúlzott és érthetetlen korrekció, hanem

Ezzel csak az a baj, hogy amennyiben ilyen marad a környezet, folytatódhat az eszközár-visszaesés, és akár a recesszió is megérkezhet. Igaz, a jegybankok sokat tanultak 2008 példájából, és ha jobban belegondolunk, végül is talán pont azért emelik a kamatokat, hogy amikor kell, majd megint csökkenthessék őket.

/Borítókép: Erős visszaesés a New York-i értéktőzsdén 2019. január 22-én. Fotó: Drew Angerer, Getty Images/