Vita a csodakötvényről: jár-e a magyar embernek a reálhozam?

Nemrég egy elemzésünkben érthetetlennek tartottuk, hogy a magyar állam miért fizet olyan sok pénzt az úgynevezett csodapapírokra. A MÁP Plusz lakossági termék 5 éves, évenként átlagosan 4,95 százalékos kamatot fizet.

Arról értekeztünk, hogy amennyiben az ÁKK nem így árazna, ha nagyobb arányban élne a magyar intézményi befektetőknek eladott termékek, illetve akár a devizakötvények kibocsátásával, vagy, ha alacsonyabb kamattal kínálná a lakossági papírt, akkor évente tízmilliárdokat spórolhatna.

Mi jár az állam fejében?

Felvetettük, hogy bár nem tudjuk mi jár pontosan az ÁKK fejében, de azt nem gondoljuk, hogy a magas árazásnak ne lenne valamilyen racionális magyarázata. Ilyennek gondoltuk

• az árazási szempontokat is felülíró önfinanszírozási célt (azaz azt, hogy az állam ne külföldiek, hanem szórt magyar lakossági befektetők felé adósodjon el),
• a lakosságnál tartott készpénz előcsalogatását,
• de arra is gondoltunk, hogy esetleg az állam már készül a forint további gyengülésére,
• vagy az infláció elszabadulására.

Hiszen utóbbi esetekben nem is olyan rossz a 4,95 százalékos fix, forinttermék.

A cikkünk megjelenése után volt alkalmunk a kérdésről olyan szakemberekkel is beszélgetni, akik segítettek nekünk elmagyarázni az állami aktorok gondolkodását. Alighanem érdemes megismerni ezeket a véleményeketis. Így a tudatos reálhozam-fizetést, a portfólióban gondolkodást, illetve a feltételrendszer stabilitását.

Reálhozam: normális, vagy beteg?

Ha egy rövid, de globális konfliktussal nyitnánk, akkor a Magyar Nemzeti Bank (MNB) és az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) mintha szembemenne az Európai Központi Bank (ECB) és az amerikai jegybanki szerepet betöltő FED gondolkodásával.

A magyar állami gazdaság-politika szerint ugyanis a magyar magánembereknek reálhozam jár, még akkor is, ha az ECB és a FED ez ellen dolgozik. Reálhozam alatt a nominális hozam inflációt meghaladó részét értjük. Ha Magyarországon 3 százalék az infláció és egy papír 4,95 százalékos nominális hozamot fizet, akkor 1,95 százalékos reálhozammal bír. Ha csak 2 százalék lenne a kötvény kamata, akkor mínusz 1 százalék lenne a reálhozam, a negatív reálhozam egyszerűbben azt jelenti, hogy a megtakarításokban tartott pénz veszít a vásárlóértékéből.

Ezt a célt még akkor is illik teljesíteni, ha a piac éppen nem hozza ezt.

Természetesen ezzel a gondolattal szemben fel lehet vetni, hogy a reálhozam valóban természetes jelenségnek tűnik, de a piacnak mindig igaza van, ha most éppen a piac olyan, hogy nincsen reálhozam, akkor ezt vegye figyelembe, használja ki az ÁKK.

A mínusz kamatok világa

Ma globálisan 17 ezer milliárd dollárnyi olyan államkötvény forog a tőkepiacokon, amelyeknek negatív a megtérülése, ezeknek nyilván a reálhozama is mínuszos, hiszen miközben az infláció jellemzően nem magas, de azért pozitív érték mindenhol.

Erre a felvetésre az a „magyar” válasz az, hogy ezúttal sem úgy kezdődik a történet, hogy „visszaütöttünk”. Vagyis, amennyiben az ECB és a FED mérhetetlen pénznyomtatása, likviditásbősége azt eredményezte, hogy a pénz rendkívül olcsóvá vált, és nincs reálhozam, akkor ez volt az első piaceltérítés. Ha ehhez képest a magyar állam a megtakarítások ösztönzése érdekében mégis reálhozamot szeretne fizetni a lakosságnak, akkor ez már csak a piac visszatérítése a normál állapothoz.

Érdekesség, hogy Nick Price, a Fidelity International fejlődő piaci szakembere is éppen azt mutatta be egy budapesti előadásán, hogy egyfelől minden létező fejlődő piacon továbbra is ezerrel megy a gazdaság-élénkítés. Utoljára 2009-ben lehetett azt látni, mint 2019-ben, vagyis a világ jegybankjai teljesen egységesen kamatot vágnak, sehol nem irány az emelés. De mégis a nagy likviditás-bőség ellenére a reálhozam csak a kelet-közép-európai régióban mínuszos.

Magyarázkodás, vagy valid cél?

Tételezzük fel, hogy az állam illetékesei jól gondolják, hogy az jó, ha a lakosság reálhozamot realizál a befektetésein, még annak ellenére is, hogy az aktuális piacon a reálkamat negatív. Természetesen ez egyfajta jövedelemtranszfer az adófizetők felől a megtakarításokkal rendelkezők felé. Az állami gondolkodás szerint ezt az árat megéri az, hogy a nyugatinál szegényebb, kevesebb megtakarítással rendelkező magyar lakosság körében népszerűsítse, támogassa a megtakarítást a fogyasztás ellenében.

Ezt el lehet fogadni és lehet vitatni is. Aki vitatja, az joggal vetheti fel, hogy amennyiben mesterséges a pozitív reálhozam, akkor

• nem lesz-e ez túl drága, amikor már nem lesz ennyire kedvező a környezet, a gazdasági növekedés, a magyar ipar hatékonyságjavulása, a tőke szinte zéró költsége?
• vajon mikor tanulja meg így a magyar megtakarító, hogy a valódi megtakarítási lehetőségek között mérlegeljen és válasszon?
• mikor lesz esélye a piacon azoknak a szolgáltatóknak (bankoknak, biztosítóknak, magánpénztáraknak, brókercégeknek, kockázati tőkéseknek), akik a piacon keresnek hozamot és nem valami dotált rendszerben?

Aki szerint nem drága

A további érvek, amelyeket a mai MÁP Plusz árazás mellett hallottunk már nem egy társadalmi, vagy kormányzati célt fogalmaznak meg, inkább számszakiak. Ezek között élre kívánkozik az, hogy van, aki szerint a MÁP Plusz az alternatív termékekhez képest ugyan drága, de a magyar állam lehetőségeihez képest nem.

E logika szerint lehet, hogy a piacon 2-3 százalékos reális hozamszint van, de ha a magyar gazdaság évente 4 százalékos GDP-növekedést mutat be, és ehhez jön még 3 százalékos infláció, akkor az 7 százalékos nominális „gyarapodás”, amiből nem nehéz 5 százalékos nominális kamatot kigazdálkodni.

Portfólióban gondolkodás

Egy másik vélemény szerint az említett aktorok (MNB, ÁKK) soha nem egyetlen papírban, hanem egy államadósság-finanszírozási portfólióban gondolkodnak. Képzeljük el, hogy a szuperpapír árazását 2019 májusában véglegesítették, amikor a referenciakamatok még a mainál 80-100 bázisponttal magasabbak voltak.

Vagyis e vélemény szerint abban az időszakban a felülárazottság még nem volt annyira extra, mint ma, bár természetesen az ÁKK berkein belül olyan terméket készítettek, amelyik vonzó lehet a lakosságnak. Az ÁKK természetesen a kamatszint esése után megváltoztathatna volna a kibocsátási feltételeket, de az ÁKK ezt két okból mégsem tette.

• egyrészt azt gondolja, hogy nem szerencsés túl gyakran hozzányúlni egy széles körben kínált termék feltételrendszeréhez,
• másrészt az ÁKK legfőbb benchmarkja az, hogy a költségvetésben miként van betervezve az államadósság finanszírozása. Ha májushoz képest lejött a kamatszint, akkor az ÁKK gondolkodásában nem az az első, hogy az aktuális piaci körülmények között olcsóbban lehetne eladni a MÁP Pluszt, hanem az, hogy az államadósság-finanszírozási portfólió egyes elemei alacsonyabb kamatúvá váltak, olcsóbban lehet eladni a dkj-kat, vagy a nagykereskedelmi papírokat, így az ÁKK jól jár a portfólió egészén, nem fáj neki, hogy a lakossági papírokat adhatná olcsóbban.

Lesz-e változás?

Az állami szereplők mindezen gondolatainak tükrében, talán jobban érthető, hogy az ÁKK és az MNB szempontrendszerében eddig nem a papír piacibb árazása volt az elsődleges, hanem csak az átjárás megszüntetése a lakossági termékek és a tőkeáttételes konstrukciók között.

Az ÁKK eközben ugyanis az alacsonyabb piaci kamatokat azért kihasználta, a portfóliójában „hosszított” a rövidebb papírokból visszavett és hosszabbakat bocsátott ki, vagy legalábbis a lejáró papírokat hosszabbakkal pótolta, de egyelőre azt gondolja, hogy elfér a rendszerben a 4,95-ös kamatozású termék.

Középtávon azonban azt tippelnénk, hogy

és vagy egy rendszeresen kibocsátott, de piacibb, azaz alacsonyabb kamatozású lakossági termék érkezhet, vagy egy olyan konstrukció, ahol kibocsátásonként változó, de adott sorozatban persze rögzített kamatozású termékkel lép piacra az állam.