Jó ötlet Sorostól az 1000 milliárd eurós pénzosztás?

Nem is olyan régen írtunk arról, hogy Soros György egy 1000 milliárd eurós, 0,5 százalékos kamatot fizető, soha le nem járó kötvény kibocsátását javasolta, amely segítene a járvány gazdasági hatásait mérsékelni. Ebben a cikkben pro és kontra igyekeztünk elemezni, hogy ennek a szokatlan pénzügyi instrumentumnak mi lenne az előnye és mi a hátulütője. 

A nagy mentőcsomagok idején ma már teljesen bevett, hogy a jegybankok állampapírokat, kötvényeket vásárolnak, eddig elsősorban a másodpiacon, de ma már az sem ördögtől való, hogy a jegybankok vagy az EKB közvetlenül vásároljon állampapírt.

Erről a korábban tabunak számító lépésről is beszélgettünk Surányi Györggyel, az MNB korábbi elnökével, aki korábban a Portfolio.hu-n írt arról, hogy milyen intézkedéseknek lenne értelme a vírus idején.

 

Úgy tudtuk, hogy ez nem oké

Valószínűleg nincsen olyan ember, aki ne próbálta volna már átgondolni, hogy amikor annyi a szegény ember, az állam miért nem ballag el a bankjegynyomdájába, nyomtat három műszakban húszezreseket, és osztja szét a rászorulók között.

A válasz nem is olyan evidens, sőt elég bonyolult pénzelméletek születnek róla, de alapvetően a fedezetlen bankjegynyomtatás ellen szóló hagyományos érv szerint a nyomtatásnak semmi értelme: a pénznyomtatás csak túlhevíti a gazdaságot, inflációt gerjeszt, összességében nem nő vele a gazdaságban forgó pénzmennyiség vásárlóereje. (Vannak olyan, korábban marginálisnak számító, de pont a mostani válsággal jobban előtérbe kerülő teóriák is, mint a modern monetáris elmélet, amely szerint bizonyos feltételek teljesülése esetén tulajdonképpen az állam bármennyi pénzt nyomtathat.)

Surányi György – talán meglepő módon – azt mondja, hogy

most olyan időket élünk, amikor eljött a pénznyomtatás ideje. Sőt, valójában évek óta pénznyomtatás zajlik, csak kicsit szemérmesebb módon, és mennyiségi lazításnak hívják.

A volt jegybankelnök szerint az Európai Bizottság akár 2000 milliárd eurónyi soha le nem járó kötvényt is kibocsáthatna (ez az unió összesített GDP-jének egyhatoda), amelyet 0,5 százalékos kamatfizetés nélkül lejegyezhetne az Európai Központi Bank (EKB).

Életmentő az adósság ellen

Vegyük végig a javaslat hátterét, és a három fő kérdést!

1. Meg fogják ezt venni, miért nem kell nagyobb kamat?

Ha az ECB jegyzi le a kötvényt, akkor szinte teljesen mindegy, hogy mekkora a kamat, vagy van-e egyáltalán. Az uniós államok a kamatot kifizetik, de az általuk birtokolt központi bank kapja azt, vagyis az uniós országok egyik zsebükből a másikba pakolnák csak a pénzt. Azért érdemes mégis 0,5 százalékos kamatot alkalmazni, mert ha esetleg a későbbiekben az ECB a másodpiacra kidobja a papírokat, akkor legyen azért egy értelmezhető árazása.

2. Ki kapná a forrást?

Az unió tagországai GDP-arányosan kaphatnának belőle, fontos hangsúlyozni, hogy mindenki kapna, a gazdag országok és a közepes helyzetben levő államok (például mi is). Az egységes fellépésnek azért elsősorban az lenne az értelme, hogy a már eleve nehéz adóssághelyzetben levő országok (Olaszország, Görögország, Spanyolország, Franciaország) GDP-arányos adósságszintje nem szállna így el végzetesen, akár 20-25 százalékkal is. Ha mindenki egyedi megoldást keres, akkor a mentőcsomagok nagyon nagy terhet jelentenek a nemzetgazdaságoknak, hiszen a saját kibocsátás kamata magasabb lenne, mint egy közös kötvényé, ráadásul a csökkenő GDP miatt is rosszabbul néz ki most ezen országok GDP-arányos adóssága. A közös megoldással a rossz helyzetbe levők jól járnak, de a többiek sem járnak rosszul.

3. És a fő kérdés, miért nem okozna gondot, inflációt vagy gazdasági túlhevülést egy ekkora pénzpumpa?

Surányi György szerint bizonyos pénzmennyiség-bővülésre szüksége van egy egészséges gazdaságnak. Amikor egy gazdaságban 3 százalékkal nő a GDP és 3 százalékos az infláció, akkor körülbelül 6 százalékkal nő természetesen is a pénzmennyiség. Ha azonban 6-8 százalékkal csökken a GDP, akkor segítséget jelenthet, ha az ECB növeli a jegybanki pénzmennyiséget. (Volt már erre példa, 2008-ban volt egy időszak, amikor a FED rengeteg értékpapírt vásárolt, „még a vécépapírt is megvette”, ezzel a defláció ellen harcolt csak, azon dolgozott, hogy ne következzen be egy nagy kereslet-visszaesés, és a gazdaságban valóban nem is jelent meg az infláció.

A tankönyvek maradhatnak

Vagyis nagyon leegyszerűsítve, nem kell széttépni a régi közgazdasági, pénzügyi tankönyveket, továbbra sem lehet következmények nélkül pénzt nyomtatni.

Ám egy olyan helyzetben, amikor a gazdaságban

• fölös tőke- és munkaerő-kapacitások vannak,

• amikor nincs inflációs veszély, sőt deflációs veszély van,

• szufficites az euróövezet és az Európai Unió külső mérlege,

• amikor megfelelő hitelessége van a kibocsátónak (ehhez kell Németország, Hollandia és az északi államok fegyelmezettsége és múltbeli track recordja),

akkor a recesszió elleni védekezésben helye van a rendkívüli lépéseknek, mert, ha nem nyomtatunk pénzt, nagyobb lesz a kapacitás-kihasználatlanság, vagyis nagyobb lesz a GDP visszaesése.

Sok mindent újra lehet gondolni

Az európai uniós gazdaságoknak voltak ökölszabályai. A költségvetési deficit ne legyen magasabb, mint 2, legfeljebb 3 százalék, a GDP-arányos államadósság ne lépje át a 60 százalékot, de vannak olyan helyzetek, amikor a békeidőben is kétséges, életidegen szabályokhoz már nem érdemes görcsösen ragaszkodni, mert azzal mélyítjük a válságot.

Jó példa erre Japán esete, amelynek ugyan a GDP-arányos adóssága 240 százalékos, vagyis az EU-s szabályok alapján Japánban nem kelhetne fel a nap, de az mégis felkel, sőt, le is nyugszik.

Viszont, mivel a japán állam a belföldi jövedelemtulajdonosok felé adósodott el (Japánban roppant magas a belső megtakarítás), így Japán a nemzetközi piacon így is tőkeexportőr maradhatott.

Demográfia és technológia

Ahogy az egyik beszélgetőpartnerünk mondja, azokban az államokban eleve több tere lehet a pénznyomtatásnak, ahol

• a demográfia romló, a társadalom fogy, illetve öregedik (mert itt kisebb az inflációs nyomás, kisebb a kereslet),

• illetve, ahol a technológiai fejlődés gyorsabb (a cégeknek nincs szüksége áremelésre, mert a hatékonyság-javulás önmagában segít a profit növelésében).

Ezen logika alapján Japán, vagy Európa bátrabb lehet a pénznyomtatásban, a jobb demográfiájú Egyesült Államokban viszont nem árt az óvatosság. Igaz ehhez gyorsan hozzá kell tenni, hogy bár demográfiai okból indokolt lenne az óvatosság, de mivel az Egyesült Államoké a globális kulcsvaluta, mégis ő van a legjobb helyzetben.

Moral hazard

Kérdések természetesen felmerülhetnek a javaslattal összefüggésben. Párat igyekeztünk megfogalmazni.

Nem gond az, nem okoz morális problémát, hogy megjutalmazzuk azokat az államokat egy hatalmas ingyenhitellel, amelyek korábban nem gazdálkodtak felelősen (az olasz, francia, görög államra ez biztosan igaz)?

De, ez természetesen egy közgazdaságtani értelemben vett erkölcsi kockázat (moral hazard), bár fontos leszögezni, hogy a koronavírusról senki nem tehet, legfeljebb a korábbi felelőtlen gazdálkodásuk miatt hibáztatható részben ezek az államok. Van azonban egy nagyobb kockázat is a mérleg másik serpenyőjében. Ha az említett országok adóssága tovább emelkedik, akkor valójában az Európai Unió egésze kerül veszélybe:

• részben pénzügyi okokból, hiszen a piacok megbuktathatják az eladósodott államokat,

• részben pedig azért, mert amikor nagyon durvává válik egy állam adósságszolgálata, akkor ott könnyebben hatalomra juthatnak a piacot, a hitelek törlesztését, az unió egységét tagadó szélsőséges erők.

Másodpiac, közvetlen vásárlás

Korábban az is nagyon formabontónak számított, hogy az ECB ne a másodpiacon, hanem az elsődleges piacon vegyen állampapírokat. Ezt az igényünket elengedtük?

Török Lajos, az Equilor elemzője szerint a két vásárlás között nincs is különbség és mégis óriási különbség van.

Az elsődleges piacon történő vásárlás egy teljesen nyílt, direkt finanszírozás, míg a másodlagos piacon történő vásárlásokra mindig azt lehet mondani, hogy a jegybank csak a piaci folyamatokat taszigálja, enyhén, vagy erősebben befolyásolja.

Valójában azért bizonyos esetekben olyan nagy különbség nincsen. Képzeljük el például, hogy az EKB kijelenti, hogy 1 százalékos hozammal megelégedve, korlátlanul megveszi egy állam ötéves államkötvényét. Ettől a másodperctől kezdve az adott állam bármennyi államkötvényt el tud adni 1,05 százalékos hozammal, hiszen a magánpiaci befektetők biztosan el tudják adni a másodpiacon a jegybanknak a papírt. Vagyis a másodpiaci beavatkozás olyan, mintha elsődleges lenne.

Mégis azt szoktuk meg, hogy különbség van a közvetlen monetáris finanszírozás és a másodlagos piaci vásárlások között. Új idők, új szabályok. Surányi György szerint

egyáltalán nincsen kínai nagy fal az elsődleges és a másodlagos piaci beavatkozás között, mindkettő lehet helyes és helytelen.

Azért nem kell doktriner módon félni az egyenes beavatkozástól, mert amíg a jegybanki pénzteremtés mennyiségileg nem veszélyezteti az árstabilitást, addig hatásában nincs különbség aközött, hogy első, vagy másodlagos piacon tette ezt.

Nem pörögne túl a gazdaság?

Végül az örök és legfontosabb kérdés, egy 2000 milliárd eurós pénzpumpa (az EKB mérlege ma csak 5000 és 6000 milliárd euró között lenne, ha mérleget készítenének az első mentőcsomagok után) nem hevítheti túl a gazdaságot?

Surányi György szerint

bárcsak ott tartanánk, de ha ennek a legkisebb veszélye is felmerül, az EKB annyi normál lejáratú állampapírt tart most a mérlegében, hogy azzal azonnal képes lenne kivonni a többletlikviditást. És adott esetben ezt az örök lejáratú papírt is piacra dobhatja.

Ugyanakkor az európai kereslet most olyan pofont kapott, hogy sajnos egyelőre attól aligha kell félni, hogy a gigantikus ingyenkötvény túlhevítené a gazdaságot, már annak is örülnénk, ha segítene abban, hogy

• a hamarosan egyre jobban megemelkedő munkanélküliség újra csökkenjen,

• az európai országok ne fagyjanak le teljesen,

• és ne veszítsék el hosszú évtizedek kutatásaival, nem ritkán állami segítséggel felépített technológiájukat, tudásbázisukat.

Ezért zajlik most a harc, és ebben a háborúban tényleg sok eszköz megengedett.

(Borítókép: Frissen nyomtatott eurót ellenőriznek nagyító alatt az olasz nemzeti bankban 2019. május 20-én. Fotó: Vincenzo Pinto / AFP)

Vannak, akiknek már nincsenek kérdéseik,
És vannak, akik az Indexet olvassák!
Támogasd te is a független újságírást, hogy ebben a nehéz helyzetben is tovább dolgozhassunk! Kattints ide!