Gál
9 °C
21 °C
Index - In English In English Eng

Hogyan zuhant idáig az ország?

2011.11.25. 11:29 Módosítva: 2011.11.25. 13:43
Néhány hét alatt húsz forintot drágult az euró, ötödével nőtt Magyarország országkockázati felára, megugrottak az állampapírhozamok. A mélyrepülés nemzetközi és úgynevezett országspecifikus, tehát hazai tényezőkkel egyaránt magyarázható. A gyakorlatban ez azt jelenti: a befektetők most beárazzák, hogy egy nagyon törékeny nemzetközi hangulatban bóvliba kerültünk. Ennél is komolyabb megrázkódtatás egy nagyot romló nemzetközi hangulatban még lehet.

A bóvli után is van élet, írtuk október 25-én, utalva arra, hogy adósbesorolásunk levegőben lógó leminősítése sem feltétlenül hozna azonnali összeomlást. A befektetésre nem ajánlott kategóriába kerülést ugyanis több ország különösebb megrázkódtatás nélkül vészelte át, igaz, minden ilyen érintett állam rendelkezett valamilyen nemzetközi pénzügyi védőhálóval (IMF, EKB), ami mögöttünk egyelőre nincs.

Bár a kormány múlt héten felvette a kapcsolatot az IMF-fel, a tárgyalások még el sem kezdődtek, sőt, a kormány eddig azt sem mondta be, hogy egyáltalán mikor fognak. Matolcsy György nemzetgazdasági miniszter csupán azt jelezte, hogy valamikor a jövő év első hónapjaiban állhat fel a védőháló, közelebbit nem mondott.

 

Megnyugvás után

Az IMF-fel történő kapcsolatfelvétel némi megnyugvást hozzott a piacokon. A bejelentést követő napokban a forint erősödni tudott, és csökkent a csődkockázati mutató illetve lefelé vették az irányt az állampapírhozamok is (ezek mind a rövidtávú gazdasági kilátásaink javulását jelző folyamatok voltak), a pozitív hatás nem tartottak sokáig. Már a tegnapi leminősítés előtt is a 310-es szint fölé nézett a forint árfolyama az euróéval szemben, a délelőtti kincstárjegy aukción pedig 7 százalék fölötti hozamszint alakult ki, ami a jó ideje tartó emelkedő tendencia folytatódását jelezte. (Az emelkedő hozam azt jelenti: a vevők csak egyre magasabb kamatért cserébe hajlandók állampapírt venni, mert úgy látják, hogy a befektetésük megtérülése egyre kockázatosabb.)

Pánik a levegőben

Mot nagyjából ott tartunk, ahol a Fitch és az S&P két héttel ezelőtti jelzései után. A csütörtök esti leminősítést követően a forint árfolyama, az állampapírok hozama és az államadósság-törlesztési kockázat biztosítási tranzakcióinak (cds) árazása egyaránt a magyar gazdaság megítélésének meredek romlását mutatja. A legtöbb mutató a 2009 tavaszi, a Gyurcsány-kormány bukását hozó politikai válságtól is sújtott időszak szintjeire, vagy azok közelébe süllyedt.

A forint ismét a történelmi mélypont közelébe került 316 forintos euróval szembeni árfolyamával, a tőzsdéről menekülnek a befektetők, délelőtt 11 órakor az OTP 7, a Mol 5 százalék feletti mínuszban állt. Az állampapírpiac lényegében lefagyott, a tíz éves lejáratú kötvényhozamok a tegnap délutáni 8,70-8,80-as szintről 9,5 százalékig szaladt, az öt éves hozam 9,3 százalékon állt a kora délelőtti órákban.

 

Eközben a nemzetközi fejlemények alakulása is igen kedvezőtlen, ilyen értelemben tehát nagyon rosszkor érkezett a Moody's bejelentése. Az olasz és a spanyol rövid lejáratú kötvényhozamok a 10 éves hozamok fölé emelkedtek, tehát a rövidtávú finanszírozás drágább, mint a hosszú távú forrásbevonás, ami extrém piaci állapotokat jelez (normális esetben a befektetők hosszabb távra drágábban adnak kölcsönt, mint rövidebb távra, hiszen a befektetés megtérülésének kockázata nagyobb, mint egy belátható, 1-2 éves időtávon). A K&H vezető elemzője, Barcza György szerint a hozamszintek megcserélődése azt jelenti, hogy a piacok rövid távon nyugat-európai államcsődöket áraznak.

Gyorsan lefelé

Jelenleg az államcsőd kockázatát mutató 5 éves magyar cds-felár 620 bázispont körül mozog. Ez azt jelenti, hogy a történelmi csúcstól alig 20 bázispontnyira jár. A magyar csődkockázat novemberben nagyjából három hét alatt az 512 bázispontos szintről száz pontot, azaz több mint 20 százalékot emelkedett, de az IMF-tárgyalások újrakezdésének hatására múlt csütörtökön 592 pontra esett, és azóta is 600 pont alatt volt.

Mi az a cds?

A cds-tranzakciók árazásai jelzik, hogy a piac mennyire ítéli kockázatosnak azt az állami vagy vállalati adóst, amelynek kötelezettségeire az adott törlesztésbiztosítási szerződések vonatkoznak. Minél magasabb az aktuális CDS-díjszabás, a piaci szereplők annál nagyobbnak tekintik az érintett szuverén vagy cégadós törlesztésképtelenné válásának rizikóját. Az ár konkrétan azt jelenti, hogy X összegű állampapírra annak hány százalékáért lehet olyan biztosítást kötni, aminek révén a befektető akkor is pénzéhez jut, ha az adott állam nem fizet.

A mostanra kialakult magyar cds-középárfolyamot úgy lehet lefordítani, hogy a magyar szuverén törlesztési leállás kockázatára köthető biztosítási tranzakciók éves díja most hozzávetőleg 612 ezer euró minden 10 millió euró magyar államadósság után az irányadó ötéves államkötvény-futamidőre.

Eközben régiós versenytársaink (akikkel gyakran a piac is együtt kezel) nálunk jóval olcsóbban képesek az államadósságuk finanszírozására. A lengyel cds-árazás alapján, az ottani csődveszély feleakkora sincs, mint a miénk, a román árazás pedig annak ellenére tud jelentősen alacsonyabb lenni a magyar felárnál, hogy az ország az S&P besorolása szerint már régen a bóvli kategóriában van. (Igaz, a románok mögött ott van egy IMF-védőháló.)

 

Hogy jutottunk idáig?

A 2009 márciusi cds-csúcs a Lehman Brothers amerikai nagybank 2008 őszi bukása után indult globális pénzügyi válság kiteljesedésének idején 630 bázispontos országkockázati felárát hozott. A bajt akkor tetézte, hogy március végén előbb az S&P, egy napra rá pedig a Moody's rontotta le a hosszú lejáratú devizaadósságra vonatkozó országbesorolásunkat. 

A mutató 2009 őszére, a Bajnai-kormány stabilizációs lépései, illetve – sokkal inkább – a kirobbanóan jó nemzetközi befektetői hangulat miatt a tavaszi érték harmadára esett. Sőt, év vége felé egy rövid időre még 2 százalék alatt is volt, majd a mutató a 2010-es országgyűlési választások idején jócskán ez alatti szinten stabilizálódott. A kormányváltás után közvetlenül, igen rövid idő alatt duplázódott a felár, a mutató 400 pont fölé ugrott (június elején 426 ponton érte el 2010-es csúcspontját). Mi volt ennek az oka?

Ebben az időszakban jöttek az első igazán aggasztó hírek Görögországból, ennek hatására a nemzetközi befektetői klíma visszafogottabb lett. Azonban az új Orbán-kormány is hozzátett a felár növekedéséhez, amikor nem egyszer 7 százalékos költségvetési hiányt emlegetett, a Fidesz-alelnök Kósa Lajos pedig forintgyengítő nyilatkozatokat tett, amikor a Görögországhoz hasonlítgatta Magyarországot.

A költségvetés fellazítására tett brüsszeli kísérlet kudarca, a Nemzetközi Valutaalap látványos kiebrudalása csak fokozták a bizonytalanságot, bár a piacok nyár után kicsit megnyugodhattak, a viszonylagos béke nem tartott sokáig.

Év végén megint emelkedni kezdett a csődkockázat, a piacok a nyugdíjállamosítást, a bankadót, a Költségvetési Tanács felszámolását, az Alkotmánybíróság meggyengítését és a médiatörvény negatív üzeneteit – lényegében a kormány kétharmados többsége miatti kiszámíthatatlanságot – kezdték árazni a felfelé kúszó felárakkal.

Kis megnyugvás, elnyújtott rosszkedv

Idén tavasszal a sikeres dollárkötvény-kibocsátások és a Széll Kálmán-terv kedvező piaci fogadtatása kisebb megnyugvást hoztak. Azonban júliustól a dél-európai államok csődközeli helyzete (különösen az Olaszországgal kapcsolatos aggodalmak), illetve az USA fizetésképtelenségének réme miatt aggódó piacok bizonytalansága ismét a cds drágulását hozta (még ha az amerikai csődhelyzetet el is hárították). Minderre ráépült az újabb görög krízis, az Európa-szerte kibontakozó államadósság-válságok, amik hatására az utóbbi időben pedig már az eurózóna léte is megkérdőjeleződött.

A specifikusan magyar tényezők a fenti hatásokat tovább erősítették, így lettünk nemrég a régió, sőt a világ egyik legrosszabbul teljesítő piaca.

Hogyan gyengült idáig a forint?

A forint túllőtt a cds-felárak emelkedésén és a múlt hét elején minden idők leggyengébb szintjét érte el az euróval szemben. Július elsején még 264,7 forint volt az euró MNB-középárfolyama, és egészen szeptember elejéig egy ennél nagyjából 10 forinttal gyengébb, 3 százalékos sávban, 264 és 273 forint között mozgott az euró jegybanki jegyzése.

Aztán a szeptember 8-i 275,7 forintos árfolyam egy hét alatt 288 forint közelébe emelkedett, majd szeptember 22-én már 292 forint fölött volt – ebben az időszakban jelentették be a végtörlesztést. A forint árfolyama október első napjai óta nem volt 290 forint alatt, október 27-e óta pedig már 300 forint alatti jegybanki középárfolyamot sem láttunk.

 

Csak mi, vagy mások is?

Itt lényegében ugyanazt látjuk, mint a cds-árazás változásánál: mi teljesítettünk a legrosszabbul, miközben a nemzetközi hatások más országokat is elértek. Mint az alábbi grafikonon is látszik, valamennyit gyengült a csehek és a lengyelek pénze is, ennek mértéke azonban jelentősen eltér a forint mélyrepülésétől.

 

Míg forintból 19 százalékkal kell többet fizetni az euróért, koronában számolva csak mintegy 5 százalék volt az árfolyamerősödés. A zloty ennél rosszabbul teljesített, de a lengyel pénz is csak 11 százalékkal értékelődött le a július eleji árfolyamához képest.

A forint egyébként nemcsak térségi összevetésben teljesít borzasztóan. Az elmúlt félévben a világ második legrosszabbul szereplő devizája volt, csak a fehérorosz rubel leértékelődése haladta meg a mi pénzünkét.