Ingatlanalapok: Game Over

A PSZÁF 10 napra felfüggesztette az ingatlanalapok forgalmazását, ami jogos aggodalmat váltott ki sok befektetőkből, tekintve, hogy az ingatlanapokban kezelt vagyon 400 milliárd forint körüli összegre rúg, és ennek jelentős része a magyar lakosságtól érkezett. Hogy jutottunk idáig, és mi lesz ezután?

A nyíltvégű ingatlanalapok azzal váltak ismertté Magyarországon az elmúlt években, hogy szinte pontosan, előre kiszámítható hozamokat generáltak, kissé a banki betétek hozama felett hoztak, nem csoda hogy százmilliárd számra ömlött beléjük a pénz 2004-2006 között. A probléma azonban éppen a nyíltvégű státuszból adódik: a konstrukció életképtelen ebben a formában, és csak idő kérdése volt, hogy ez a konstrukció összeomoljon, amit pár kollégával együtt már évekkel ezelőtt megállapítottunk.

Nézzük hogyan működnek ezek az alapok? A feltételezéseink erősen egyszerűsítőek lesznek, ezért már most elnézést kérek, de szeretném egyszerűen érthetővé tenni. Tegyük fel, hogy az alap kibocsát 1000 darab befektetési jegyet 1 Ft-os árfolyamon, befolyik 1000 Ft, ebből 800 Ft-ot elkölt ingatlanokra, 200 Ft-ot félretesz bankbetétbe, vagy más likvid pénz formájában arra az esetre, ha ki akarnának venni pénzt az alapból. Folyik be a bérleti díj, dübörög a gazdaság, az ingatlanok értékelődnek fel (mondjuk 50%-kal), hamarosan a benne lévő ingatlan 1200 Ft-ot ér, plusz a benne lévő pénz 200 Ft, összesen az alap vagyona 1400 Ft. Mivel van 1000 darab befektetési jegy, egy jegynek az értéke 1,4 Ft lesz. Ha valaki szeretné visszaváltani a befektetési jegyét, akkor a félretett pénzből kifizetik ( 1 darab = 1,4 Ft árfolyamon), ha új befizetők jönnek (ugyanezen az árfolyamon), akkor pedig a pénzt szép lassan elköltik ingatlanokra. Rögtön látható, hogy mikor érkezik el a probléma. Tegyük fel, hogy valamilyen oknál fogva alapunkból az ügyfelek fele (500 darab befektetési jegy tulajdonosa) ki akar lépni, vissza akarják váltani befektetési jegyüket. Ki kellene fizetni neki 500*1,4 = 700 Ft-ot. De az alapban csak 200 Ft van készpénzben, a többi 1200 ingatlanban áll. Mit csinál az alap? Az első 200 Ft-ot kifizeti, azután csodálkozva néz. Na nem teljesen, mert a törvényi szabályozás szerint valamennyi hitelt felvehet az alap, és valameddig ki tudja fizetni a befektetőket még, de eljön a pont, amikor képtelen lesz fizetni, függetlenül attól, hogy az alapban lévő ingatlanok milyen minőségűek, és mennyit érnek. A probléma abból adódik, hogy az alap eszközei, az ingatlanok nem likvidek, csak lassan, nehézkesen eladhatók, a befektetők viszont bármikor visszakérhetik a pénzüket. Ha nagyon sokan akarják egyszerre kivenni a pénzüket, az alap képtelen lesz kifizetni őket, nem áll rendelkezésére ennyi készpénz. Nagyon fontos, hogy a probléma NEM abból adódik, hogy az alapkezelők rosszul bántak volna a befektetett pénzzel, kilopták volna, vagy rossz ingatlanokat vettek. Alapvetően a struktúra a hibás, mindig eljön a pillanat, amikor legjobb szándékuk ellenére bajba kerülnek! S mivel a befektetési alapok piacán gyakran gyorsan történik ki vagy beáramlás, ennek a veszélye bármikor fennáll.

Az elmúlt egy hónapban óriási mennyiségű (több, mint 100 mrd Ft) pénz áramlott ki ezekből az alapokból, nem véletlenül. Az ingatlanalapok az elmúlt egy-két évben jellemzően egyszámjegyű hozamokat generáltak, ám a szeptember-októberi banki betéti akciók során a bankok 9-10, később már 12-13-14%-os hozamokkal csábították az ügyfeleket. Az ügyfelek pedig teljesen racionálisan reagáltak, kivették a (múltban) kevesebbet hozó alapból a pénzüket, és átrakták a többet hozó bankbetétbe, ezzel megállíthatatlan spirált indítva be. Elkezdett fogyni az ingatlanalapok készpénze, és úgy tűnik eljutottunk oda, hogy egy-kettő már nem tudta kifizetni az ügyfeleit. Az igazi probléma pedig az, hogy ha csak egy alappal is történik meg ez (s valószínűleg múlt hét végére megtörtént), akkor hiába áll más ingatlanalapokban tonnaszám a pénz (van ahol még mindig 50% alatti az ingatlanarány, és borzasztó sok készpénzük van), ha az emberek beijednek, akkor pillanatok alatt ezekből, a "jó" alapokból is borzasztó mennyiségű pénzt vehetnek ki, ami őket is hasonló helyzetbe juttathatta volna. A PSZÁF tehát gyorsan, és bölcsen döntött, ámde lehet, hogy a 10 napos felfüggesztés nem lesz elegendő.Mit lehet ilyenkor tenni???

Több lehetőség van. Vagy az anyacégek, akik jellemzően bankok, megveszik az alapban maradt ingatlanokat (vagy azok egy részét), pénzt juttatva az alapba (a jelen helyzetben ehhez nem túl sok kedvük lesz, van elég bajuk), vagy az alapok megpróbálják értékesíteni az ingatlanokat, de ha mind egyszerre akar eladni egy egyébként is befagyott piacon, akkor ez az ingatlanárak drasztikus eséséhez vezethet – és ez azzal is jár, hogy hónapokig nem jutnak pénzükhöz a befektetők. Lehetséges megoldás zártvégűvé alakításuk, és bevezetésük a tőzsdére, ebben az esetben azonban valószínűleg azonnali, drasztikus, legalább 20-30%-os veszteséget fognak realizálni a befektetési jegyeiktől szabadulni igyekvők, hiszen mindannyian a tőzsdén akarnak majd eladni, és kérdés, hogy mekkora lesz a vételi érdeklődés (a piaci hangulat alapján borítékolhatóan kicsi) . A jelenlegi eset bebizonyította azt, amit már korábban sejteni lehetett: az ingatlanok illikvid jellegéből adódóan a klasszikus nyíltvégű, bármikor visszaváltható struktúrára alkalmatlanok, hiszen akármikor megismétlődhet, hogy többen akarják kivenni a pénzt az alapokból, mint amennyi szabad, likvid pénzeszközzel az alapok rendelkeznek, és ilyenkor a visszaváltások felfüggesztése marad csak megoldásként. Lehetséges megoldás még tőzsdei társaságként, vagy speciálisan szabályozott formában, REIT-ként (Real estate investment trust) való működésük, amelynek a törvényi hátterét viszonylag gyorsan meg lehet teremteni.

Az ingatlanalapok másik problémája, hogy hogyan értékelik be az ingatlant. Az ingatlanok beértékelésére sokféle megoldás kínálkozik, de mindegyik csak becslés, nem tükrözi feltétlenül a valóságot, lehet, hogy alul- és lehet, hogy túlbecslik az alapban rejlő ingatlanok valós értékét, az alap beértékelése pedig ezen a virtuális, valósággal viszonylag szoros kapcsolatban álló, de azt soha tökéletesen le nem fedő árazással történik.

Az árazás problémája és az ügyfelek gyors kivonulásának problémája valójában megoldhatatlan dilemma, és véleményem szerint a nyíltvégű ingatlanalap, mint struktúra nem működhet jól. Van, aki máshogy gondolja, erről a következő hetekben bizonyára sokat fognak vitatkozni a szakemberek. Úgy vélem, hogy az a lakosságban meglévő hit lett megerősítve az ingatlanalapok „vonalzóval meghúzott” eredményességével, miszerint az ingatlan a tuti befektetés. Sajnos ez nem igaz, az ingatlanbefektetés is kockázatos (éppúgy, mint bármely más befektetés) és a jelenlegi problémák éppen ezt tükrözik. A megoldás az adott időre, mondjuk 10 évre szóló zártvégű, tőzsdén kereskedett alapok kibocsátásban van, erre már volt példa, ilyen volt mondjuk a Pillér befektetési jegy. Mivel nem bármikor visszaváltható, így nincs meg annak a veszélye, hogy az ügyfelek,hirtelen „kirántják” a pénzt, az alapban lévő ingatlanok árazását pedig a piac dönti el. Ez sem tökéletes megoldás, de a jelenleginél szerintem jobb.

A bentragadt befektetőket ez persze nem fogja megnyugtatni, és valószínűleg lesz még utcára vonulás, ha sokan nem jutnak hónapokig a pénzükhöz, de az eset tanulságait le kell vonni, és újra kell gondolni a szabályozást.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!