A Lehman-szindróma és a feltörekvő országok

Elszakadva a mindennapok híráradatától olyan folyamatokról szeretnék beszélni, melyek az elkövetkező 1-2 évben meghatározóak lehetnek. Egyfajta „szabad ötletek jegyzéke" mindez a gazdasági kilátásokról a feltörekvő országokra koncentrálva. Az elmúlt hónapok tőkepiaci zűrzavarának egyik legérdekesebb jellemzője a dollár árfolyam-alakulása volt. A dollár annak ellenére tudott erősödni a válság hónapjaiban az euróval szemben, hogy a problémák az amerikai pénzügyi- és ingatlanszektorban gyökereznek. Látni fogjuk, sokak számára lényeges, hogy minden így is maradjon. A válságból kivezető utat ugyanis a legtöbb fejlett országbeli kormány (USA, Egyesült Királyság, Németország, stb.) különféle állami mentőcsomagokban, az állami kiadások fokozásában látja.

Ha feltételezzük, hogy fejlett országok politikai elitjének elsőszámú prioritása saját gazdaságuk újraindítása, akkor kulcsfontosságú a mindennek finanszírozásához szükséges állampapírok iránti kereslet biztosítása. Ebből a szempontból pedig kiemelt jelentőségűek egyes ázsiai (mindenek előtt Kína) és arab országok - innen ugyanis érdemi állampapírok iránti kereslet jön és jöhet a jövőben is. Amennyiben tehát a fejlett világ biztosítani akarja, hogy állampapírjait megvegyék, akkor ezen befektetők kedvében kell járnia - gazdasági és egyéb (pl. politikai...) szempontokból is.

Maradjunk most csak a gazdasági szempontoknál, mondjuk az Egyesült Államok példáját tekintve: Amerikának minden erejével a dollár stabilitásának megőrzésére kell törekedni, hisz a dollár leértékelődése esetén az amerikai államot finanszírozó külföldiek árfolyamveszteséget szenvednének - mely ha jelentős mértékű, a finanszírozási hajlandóság megszűnését is eredményezheti. Más szavakkal: az USA-nak elemi érdeke, hogy a dollár a „világ tartalékdevizája" maradjon - csak így tudja külföldiek által finanszíroztatni azt az állami mentőcsomagok, melytől gazdaságának talpra állását reméli.

A dolog abban a helyzetben válik érdekessé, ha a világ válaszút elé kerül. Tegyük fel, hogy a gazdasági helyzet nem javul és egyes feltörekvő országok (akik szintén különféle állami mentőcsomagokban gondolkodnak) külső segítségre szorulnak. A fejlett országok az elmúlt években számos ilyen esetben mentették ki a megmentésre várókat. Csakhogy most, amikor a finanszírozási források szűkösek, minden ország számára feltételezhetően az elsődleges prioritás saját finanszírozásának biztosítása lesz, és csak ezután jöhet a másokon történő segítség (akár közvetlenül, akár az IMF-en keresztül). Az egyes országok fontossági sorrendje is átértékelődik mindezzel párhuzamosan: kiemelten fontosak lesznek azok, akik képesek másokat finanszírozni. A segítségnek pedig ára lesz, nagy ára.

A Lehman-szindróma - a feltörekvő országok szintjén

Miért beszélek Lehman-szindrómáról? A fenti helyzet egyik lehetséges kimenetele, hogy egyes fejlődő országokkal kapcsolatban az alábbi ítélet születik: fontos ugyan, de rendszerszinten nem kritikus (valami hasonló volt az ítélet a Lehman Brothers-ről és az amerikai bankrendszerben betöltött szerepéről). Elképzelhető ezért egy olyan helyzet, amikor a világ elengedi egyes kisebb, korábban akár még fontosnak is tartott fejlődő országok kezét. A Lehman Brothers csődbe menetelének megengedését utólag a legtöbben hibának tartják, de nem látok arra garanciát, hogy más szinten ugyan, de ne kövessenek el hasonló hibát a döntéshozók.

Még két kiegészítő megjegyzés. Egyrészt az elmúlt hónapok tapasztalatai azt mutatják, hogy egy ilyen feltörekvő piaci válság, amennyiben nem indít el lavinát, alapesetben nem veszélyezteti a fejlett országok költségvetési hiányának finanszírozhatóságát, sőt! A kockázatok ilyen jellegű megugrásainál az elmúlt időszakokban például a dollár és az amerikai állampapírok iránti kereslet nemhogy csökkent, hanem épphogy nőtt, azaz a befektetők - teszem hozzá, hogy jobb híján - dollár eszközökbe menekültek. Másrészt az IMF elmúlt hónapokban nyújtott mentőcsomagjai felvetik a „túl nagy ahhoz, hogy elbukjon" (too big to fail) és a vele logikailag párban járó „erkölcsi kockázat" (moral hazard) kérdését is. Fennáll annak a veszélye, hogy egyes feltörekvő országok az eddigi nyújtott IMF-csomagokat látva pont akkor fogják magukat „túl nagynak" képzelni és ennek tükrében kockázatot vállalni, pont akkor fogják finanszírozási pozíciójukat túlfeszíteni (ne feledjük, az állami kiadások növelésének nyomását szinte kivétel nélkül minden kormány érzi), amikor az őket körülvevő világ átalakul és amikor a segítő kezek eltűnnek.

Van, hogy az állami beavatkozás kényszer

A gazdaságélénkítő csomagok mellett azonban más miatt is szükség lehet a pénzre: ha egy ország bankrendszere ugyanis bajba kerül, akkor ott állami szerepvállalásra van szükség, mely igen költséges.

Az IMF tanulmánya szerint, mely a '70-es évek óta lezajlott bankválságokat elemezte, a válságok mélységének egyik jellemzője a nem teljesítő hitelek részaránya (NPL ráta - non-performing loans) a bankszektor teljes hitelállományán belül. A tanulmány által azonosított bankválságok esetében ez az NPL ráta a válság lefolyása alatti maximális értékét átlagosan 34,2%-on érte el (a NPL ráta mediánja 30,0% volt). Az 1998-as orosz válság Ukrajnában például 62% feletti, Oroszországban pedig 40%-os problémás hitelarányt hozott. Az elmúlt években Szlovákiának (1998) 35, Törökországnak (2000) 27,6, Argentínának (2001) pedig 20,1%-os NPL rátával kellett szembenéznie. A bankszektor megmentése drága mulatság: az IMF vizsgálatában szereplő országokban a bankmentő intézkedések átlagosan a GDP 14,2%-át kitevő költségvetési kiadással jártak (ha figyelembe vesszük, hogy a bankmentő kiadások az államnak később bizonyos bevételeket is hoznak, például az állam által átvett hitelekből valamennyi megtérül, a költségvetési teher akkor is átlagosan a GDP 13,3%-a volt).

Ahol tehát bankválság van, ott: (1) gyakran 20-30% környékére emelkedik a problémás hitelek aránya; (2) költséges állami beavatkozásra van szükség. Szintén intő jel a feltörekvő piacok számára, hogy bankválságok gyakran együtt jártak a devizaválságokkal (gyakran épp a devizaválságok idézték elő a bankválságokat).

Összességében a feltörekvő gazdaságok szempontjából nem túl rózsás a kép: ha egy ország még képes is ellenállni a fent említett morális kockázat kísértésének és finanszírozhatósági korlátjainak tudatában nem indít el túlzott gazdaságélénkítő csomagokat, egyes országok bankszektorának problémái akkor is kikényszeríthetik a költséges állami beavatkozást. A fejlődő országok finanszírozhatósága az elkövetkező hónapok meghatározó témája lesz.