Lehet devizaválság Magyarországon?

Véleményem megírására alapvetően két ok sarkallt. Az egyik az, hogy az elmúlt napokban, hetekben egyre többen írnak a devizaválságról, mint az eljövő Armageddonról és „dobnak be" a köztudatba, szinte egymást felüllicitálva nagyobbnál nagyobb számokat, de annak magyarázata nélkül, hogy miért is kerülhet oda az árfolyam. A másik ok az volt, hogy úgy érzem, nem mérjük fel a fenti lehetőség kockázatát. Ne gondoljuk azt, hogy ha a forint tényleg lejtőre kerül és 100-200%-kal leértékelődik, majd eltelik néhány rossz hónap - talán év - és visszakerül minden a régi kerékvágásba. Nem, nem fog, sőt meg merem kockáztatni, hogy a gazdasági hatáson túl elsősorban társadalmi feszültségeket okoz majd, amit nem fogunk kiheverni az elkövetkező 30 évben.

Ahhoz, hogy képünk legyen arról, hogy hogyan tudunk ebbe az állapotba eljutni, vizsgáljunk meg olyan példákat, amikből tanulhatunk.

Nem muszáj időben messzire mennünk. A '90-es évek végén Ázsiában végigsöpört egy nagyon komoly devizaválság. Ennek hatására az ázsiai országok devizái nominálisan átlagosan 120-140%-ot értékelődtek le. Először hasonlítsuk össze az akkori ázsiai adatokat a jelenlegi magyarországi helyzettel, majd vegyük számba a lehetséges forgatókönyveket!

Alapvető tények, Ázsia 1997-98 vs. Magyarország 2008

1. Szemben Magyarországgal, az ázsiai gazdaságokra gyors növekedés volt jellemző a '90-es évek elején.

2. Ráadásul a GDP-hez mért befektetési arány sokkal magasabb, sok esetben másfél-kétszerese volt.

3. Az államháztartás egyenlege is sokkal kedvezőbb volt.

4. Az elmúlt években Magyarország a kereskedelem tekintetében sokkal nyitottabb országgá vált, mint jó néhány ázsiai ország a 1997-98-as krízist megelőzően volt.

Gyenge pontjaink

1. A hazai megtakarítási hajlandóság nagyon alacsony, a GDP viszonylatában 16,5%. Ázsiában ez a szám átlagosan 30% körül volt.

2. Magyarországon a nem fizető vagy rosszul fizető hitelek aránya még mindig alacsony: 3,5% volt a tavalyi év első félévében, de egy esetleges forintkrízis következtében jelentős mértékben nőhet a „hitel bedőlések" száma.

3. A bankszektor hitelmutatója a lakosság felé nem tűnik túl magasnak (59%), de a növekedés dinamikája aggasztó (+5%/év).

4. Az egyik legnagyobb problémánk - az IMF hitele előtt -, hogy a deviza tartalékaink nem voltak elegendőek a stabilitás megőrzésére. Per definíció, a deviza tartalékoknak fedezniük kell a 3 havi import mértékét. Majdnem az összes ázsiai ország megfelelt ennek a kritériumnak a '90-es évek végén. Magyarország devizatartaléka azonban 2008 októberében az 2,7 havi import fedezetére volt elegendő.

5. Ugyancsak problémát jelent az ország rövid lejáratú adóssága. 2008-ban ez jóval meghaladta a devizatartalékainkat (148%).

De a legnagyobb problémát a reál effektív árfolyam (REER) tekintetében erősen felértékelődött forint jelenti, ami nagy mértékben rontja Magyarország külső egyensúlyát.

Mi is az az Ázsia példa?

1997-98-ban az ázsiai országok többségének (a válságot megelőzően) a valutája dollárhoz volt kötve. Mivel országukban az infláció magasabb volt, mint az USA-ban, ár alapú reál effektív árfolyamuk jelentősen felértékelődött a '90-es évek folyamán, pont úgy, ahogy most Magyarország esetében is.

Az alábbi grafikon azt mutatja, hogy a főbb közép-kelet európai valuták erősen túlértékeltek. A lengyel zloty még a legkevésbé az, de mind a cseh korona, mind a magyar forint erősen túlértékeltnek tűnik olyan reál effektív árfolyammal, mint amilyen az indonéziai és a thaiföldi valuta volt az ázsiai válságot megelőzően. Megjegyzendő ugyanakkor, hogy a közép-kelet-európai valuták esetében nincs árfolyamrögzítés - most lehetünk hálásak igazán, hogy feladtuk az árfolyamsávot, hiszen a korábbi, 324 forintnál lévő gyenge sávszél mágnesként vonzaná a spekulánsokat.

Reál effektív árfolyamok, zloty, korona, forint

Mindezek ellenére nem állítom, hogy a forint el fogja érni a 100-as reál effektív árfolyamot, amely már a kritikus 370/euró szintet jelenti. Mivel a közép-európai országok lebegtetik valutáikat, nincs árfolyamrögzítés (mint az ázsiai országok esetében volt), így nincs sávszél sem, amelynek megtámadása közvetlen profitszerzési lehetőséget biztosítana a piaci szereplők számára. A lebegő árfolyamrendszerek lehetővé teszik az árfolyam fokozatos alkalmazkodását. Tekintve, hogy a 130 fölötti REER értékeket tekinthetjük erősen túlértékeltnek, a 120-130-as sávba való visszatérés már szignifikáns korrekciónak számít. Meglátásom szerint az a tény is ezt támasztja alá, hogy előbb-utóbb a közép-európai országok csatlakozni fognak az eurózónához, és a „konvergencia-sztori" hosszabb távon, továbbra is élni fog.

Mire számíthatunk? Forgatókönyvek

1. A 120-130 közötti reál effektív árfolyam jelenleg nagyjából 290-320-as nominális árfolyamnak felel meg: e cikk megírásának idején a forint már ebben a sávban tartózkodik. Mindemellett várható, hogy a Nemzeti Bank 320 forint környékén be fog avatkozni, mert a túlságosan gyenge forint káros hatással van a gazdaságra a fenti említett okok miatt. Mégis, a REER alapú megközelítés azt sugallja, hogy a forint nem valószínű, hogy jelentős mértékben erősödni fog rövid- és középtávon. Ennek értelmében meglátásom szerint a forint tartósan a jelenlegi gyenge szinteken fog maradni: ennek a folyamatnak 70%-os valószínűséget adok. (Úgy néz ki, eddig túlárazták a konvergencia-sztorit.)

2. A magyar tartalékokkal kapcsolatos problémák megoldódni látszanak az IMF-hitelkeretből lehívott pénzekkel, legalábbis a 3 havi import/tartalékok szabály alapján. Ide tartozik még, hogy jelenleg Magyarország jobbára rövid lejáratú állampapírok kibocsátásával finanszírozza magát. A múltbeli tapasztalatok azt mutatják, hogy az adósságválság esélye megnő, ha az állam az adósságát jelentősebb ill. növekvő részt rövid lejáratú kibocsátásokból finanszírozza. Ezért a rövid lejáratú papírokkal történő finanszírozás miatt hazánkban is van némi halvány esélye az államcsődnek, még az IMF-hitelkerettel a hátunk mögött is, ami megmutatkozik az ország adósságaira kötött CDS-ek spread-jein (az ország csődkockázatával szemben védő biztosítás díja), valamint néhány nemzetközi bankház Magyarországra vonatkozó ajánlásán is.

Akár egy, a finanszírozással kapcsolatos negatív hír, akár a forint bármilyen más okból 320-330 környékére történő jelentős, tartósabb gyengülése elindíthatja az önbeteljesítő folyamatot. Ebben az esetben pedig hasonló lesz a helyzet, mint 1997-ben Ázsiában, illetve 1998-ban Oroszországban volt. Véleményem szerint ez az önbeteljesítő szcenárió 320-330-as árfolyam fölött valósulhat meg, ennek bekövetkeztére 10% esélyt látok.

3. A harmadik lehetséges irány pedig az, hogy egy hirtelen pozitív fordulat következik be a globális piaci hangulatban, és mindemellett hirtelen visszatér a bizalom Magyarország iránt is. Egy ilyen pozitív változás javítaná a finanszírozási pozíciónkat, részben a forinterősödésen (csökkenő hitelállomány forintban kifejezve), részben a kötvénypiacra visszatérő vételi érdeklődés és növekvő likviditáson keresztül.

Mivel ez a verzió - mint említettem - nemcsak a nemzetközi hangulat javulását, de a Magyarország iránti bizalom teljes visszatérését is feltételezi (amely fundamentális változtatásokat, strukturális reformok bevezetését feltételezi kormányunktól), sajnos nem látok 20%-nál több esélyt ennek a bekövetkezésére.

Egy dologban azonban 100%-ban biztos vagyok. Bármilyen krízis legyen - gazdasági, társadalmi - nem áll meg az országhatáron belül. Ha bajban leszünk, bajban lesznek a csehek és a lengyelek is. Sőt egész Európa. Márpedig azt kötve hiszem, hogy az ERM2 előszobájában az EU elengedné a kezünket, már csak saját, jól felfogott érdeke miatt sem.

Mert bármilyen furcsa: A NAGY TESTVÉR - ÚJRA - FIGYEL. Remélem.