Nyomdafestéket jól tűrő szavak

31 hozzászólás

Kétségtelen, hogy nyomdafestéket nem tűrő szavak sűrű használatával könnyebb lenne figyelmet kelteni egy év végi, globális kitekintésű monetáris politikai pillanatkép töredékes vázlatához, ez az út azonban mindenképpen járhatatlan. Nem pusztán azért, mert az így lopott figyelem érdemtelen lenne, hanem azért is, mert 2010 végén egy ilyen pillanatkép középpontjában szükségképpen jobbára olyan szavak állnak, amelyek – egyelőre – nagyon is jól tűrik a nyomdafestéket. A dollár, az euró, a jen látszólag különféle indíttatású és jelentősen különböző léptékű nyomtatása egyaránt messze van attól, hogy inflációt okozzon, miközben a fejlett gazdaságoktól különböző módszerrel, de az elmúlt években ugyancsak bőségesen gyártott jüan esetében már fenyegető inflációs nyomásról lehet beszélni a továbbra is erőteljesen növekvő kínai gazdaságban.

A Google jelenleg körülbelül 147 millió találatot ad, ha rákeresünk a „crisis” szóra, megszakítás nélkül áradnak felénk a gazdasági, pénzügyi természetű válsághírek, ezért nyilván senkit nem lep meg, ha 2010 végén még mindig azt olvassa a virsli és a pezsgő beszerzése között, hogy egy globális válságperiódus kellős közepén járunk. Annak ellenére így van ez, hogy a világ legnagyobb gazdaságai kivétel nélkül növekedtek idén, és a prognózisok többsége javuló dinamikájú növekedést vár tőlük jövőre is. A válság lényege – mint általában a válságoké – valószínűleg a nemzetközi és az egyes társadalmakon belüli munkamegosztási rendszerek elfáradásában keresendő, ezek érdemi változásait így vagy úgy, de ki fogják kényszeríteni maguk a válságfolyamatok. Ahogy azonban egy érrendszeri katasztrófa utáni életmódváltás mellett is szükség van orvosi segítségre, úgy a világ nagy gazdaságai is rá vannak szorulva arra, hogy a sokkokat követő elhúzódó lábadozás közben a nem fenntartható struktúrák megváltoztatásához, az alkalmazkodáshoz, az ezzel járó fájdalom csillapításához segítséget nyújtson a gazdaságpolitika, és azon belül a monetáris politika. A monetáris politika szerepe azért is kitüntetett, mert ennek a válságperiódusnak a leglátványosabb felszíni jelensége a hitelbuborékok sokasága, azaz jelentős részben soha vissza nem fizetethető pénzügyi kötelezettségek óriási tömegére kell valamilyen megoldást találni a válság kezeléséhez.

Az elmúlt két évben a monetáris politika nem teljesen azonos, de nagyon is egy irányba mutató eszközökkel próbálta ellátni ezt a feladatot a nagy gazdaságokban. Meghatározó szerepet vállalt és vállal az összeomlás szélére jutó pénzügyi rendszer megmentésében, és igyekezett támaszt nyújtani a sokkok nyomán megrendült gazdasági aktivitásnak. Az alábbiakban nem ennek története következik, nem egy megszövegesített folyamatábra jön, hanem, ahogy fentebb említettem, csak egy megszövegesített pillanatkép. Négy kérdésre koncentrálok a világ négy legnagyobb gazdaságának (EU, USA, Kína, Japán) monetáris politikáját illetően: 1, milyen gyakorlattal vágnak neki 2011-nek, 2, milyen kommunikáció társul ehhez, illetve a kommunikáció hogyan viszonyul a gyakorlathoz, 3, mik a fő kockázatok, 4, milyen viszonyban van a monetáris politika az „igazi” politikával. A kérdésekhez tartozó válaszok vázlatosak lesznek, ha kevés komment lesz, akkor jó ez így, ha viszont nagyobb lenne az érdeklődés, akkor 2011-re adott a feladat, ami az egyes részproblémák bővebb kifejtését illeti. Egyelőre viszont maradjunk ennél a négy irányban is látványos érdekességeket kínáló panorámaképnél.

Washington, Fed

Ami a monetáris politikát illeti, vitán felül itt fújják a Passzát-szelet, ha van olyan terület, ahol a világon mindenkinek alkalmazkodnia kell az Egyesült Államokhoz, akkor ez az. Lássuk, merre mutat a karmesteri pálca.

1. A gyakorlat

A Fed idén augusztusban elkezdte beharangozni a quantitative easing második körét, november elején pedig be is jelentette ennek elindítását, a jövő év első felét biztosan ez a politika fogja jellemezni. A QE 2 során az amerikai monetáris hatóság mérlegfőösszegének növelése terhére amerikai állampapírokat vásárol, 600 milliárd dollár értékben. A mérlegén lévő eszközök lejárataiból és kamatbevételeiből ugyancsak állampapírokat vásárol, a november eleji bejelentéstől 2011 közepéig további 250-300 milliárd dollár értékben. Az állampapír vásárlások volumenét, időzítését, technikai részleteit a Fed Nyíltpiaci Bizottsága rendszeresen felülvizsgálja, azaz a program volumene a bejelentett célszámokhoz képest felfelé és lefelé egyaránt nyitott. A megvásárlandó államkötvények lejárata egyenletesen oszlik el 2 és 10 év között, az újonnan a Fed mérlegére kerülő kötvények átlagos hátralévő futamideje 5-6 év. Az irányadó kamatszint praktikusan nulla.

2. A kommunikáció és a gyakorlat viszonya

A Fed a QE 2 megvalósításával párhuzamosan lényegében azt kommunikálja, hogy az agresszív monetáris expanzió eszközeit egészen addig fogja használni, amíg a növekedéssel kapcsolatos célkitűzéseit el nem éri. Növekedés azonban van, még ha szerény mértékű is, így a gazdaságtörténeti jelentőségű nem konvencionális monetáris politika további indoklást követel meg. A Fed két tényezőre fókuszál az indokai között: döntéshozóinak többsége egyrészt elfogadhatatlannak tartja azt, hogy a gyenge növekedés nem jár együtt a foglalkoztatottság javulásával, másrészt a nagyon alacsony fogyasztói inflációra hivatkozva deflációs kockázatokról beszélnek. A gyakorlatilag nullára állított rövid kamatok alkalmazásával kapcsolatban következetesen az „extended period” kifejezést használják – azaz belátható időn belül ebben nem terveznek változást.

A QE 2 hivatalosan kommunikált közvetlen célja az inflációs várakozásoknak, illetve magának az inflációnak a mérsékelt növelése. A választott konkrét technikai megoldás azonban arra utal, hogy a Fed elsődleges célja nem ez. A megvásárolt államkötvények átlagosan 5-6 éves lejárati ideje ennek a célkitűzésnek nem igazán felel meg, ehhez a hozamgörbe távolabbi szakaszaira kellene „lőni”. A QE 2 első két hónapjának tapasztalatai ezt az inkonzisztenciát alátámasztják, a 10 éves hozamot ugyanis ez alatt az idő alatt a Fed 2,5% környékéről egészen 3,5% engedte emelkedni. Ez persze abszolút értelemben még mindig egy alacsony szint, de a preferenciákat jelzi ez a mozgás: a Fed-nek nem fáj a hozamgörbe görbületének erőteljesebbé válása – és vélhetőleg nem azért nem fáj, mert a szépen görbülő, normál alakú hozamgörbe általában növekedést jelez előre.

Nagyon úgy tűnik, hogy ez a megoldás a továbbra is bizonytalan tőkehelyzetű bankrendszer folyamatos újratőkésítését célozza. Ennek a célkitűzésnek kifejezetten megfelel az, hogy a hozamgörbe rövid oldalán, egy viszonylag hosszabb szakaszon tartósan nullához szorítják a bankok forrásköltségeit, miközben a hosszú oldalon mérsékelten, de engedik emelkedni a vissza nem fizetés kockázatától mentes eszközök hozamát. A kisebb amerikai bankok körében évek óta zajlik egy viszonylag csendes csődhullám, amely egyáltalán nem úgy fest, mintha a közeljövőben véget akarna érni. A tagállamok és az önkormányzatok igazán csak mostanában kibontakozó adósságválsága is arra utal, hogy a háztartások csődhulláma nem az egyetlen olyan tényező, amely miatt a bankrendszer által nyújtott hitelkínálat nehezen közelíthetne meg egy dinamikusan növekvő gazdaságra jellemző szintet.

De van ennél nagyobb baj is a bankrendszer csendes tőkepótlását szolgáló koncepcióval. Sok jel vall arra, hogy az amerikai gazdaság hitelpiacainak keresleti oldalán még sokáig a „deleveraging” lesz az úr: a háztartások és a vállalatok elsősorban nem jövedelmeik maximalizálására törekednek a súlyos sokkokat követő években, hanem tőkeáttételük csökkentése élvez elsődleges prioritást, az eladósodottság veszélyesen magas szintjének csökkentése, a hitelek visszafizetése a szereplők magatartását meghatározó legfontosabb cél. Az, hogy a vállalatok készpénzállománya történelmi rekordszinten van, ugyancsak arra utal, hogy a gyenge, és a foglalkoztatottság javulását mindeddig nem eredményező beruházási aktivitás nem a vállalatok finanszírozási szűk keresztmetszeteinek eredménye.

Egyre többen vetik fel, hogy a magas amerikai munkanélküliség alapvetően strukturális eredetű, és nem ciklikus természetű, így élénkítő célú gazdaságpolitikával, azon belül nem konvencionális monetáris expanzióval azon nem lehet segíteni.

3. A legfontosabb kockázatok

A dollár nyomtatásának legfőbb kockázata az, hogy esetleg olyan inflációt okoz, amilyet a Fed biztosan nem szeretne. A magas munkanélküliség, általában az alacsony kapacitáskihasználtság, és a továbbra is eső trendben lévő ingatlanárak elvileg megbízható fékjei lennének az infláció elszabadulásának, de garanciát nem jelentenek. Bár a statisztikailag számított fogyasztói inflációban egyelőre valóban nehéz volna kockázatokat találni, más típusú infláció máris van, amiből még lehet baj. A pénzügyi vagyoneszközök árának emelkedése persze nem baj, ez közvetlenül és a várakozások kedvező befolyásolásán keresztül is jó hatással van a növekedésre, de a nyersanyagok áremelkedése esetében már messze nem ilyen egyértelmű a kép. Ez ugyanis könnyen elvezethet bizonyos szektorokban az input árak olyan emelkedéséhez, amelyet nem követ az értékesítési árak emelkedése, az emiatt romló profitabilitás pedig értelemszerűen visszafogja a növekedést.

Megtörténhet természetesen az is, hogy – például éppen a meredeken emelkedő nyersanyagárakon keresztül – mégiscsak kialakul egy a kívánatosnál nagyobb fogyasztói infláció, méghozzá anélkül, illetve azt megelőzően, hogy a növekedés dinamikáján érdemben segíthetett volna a masszív pénznyomtatás.

A pénzügyi piacokra gyakorolt hatás tekintetében szintén nincs garancia a sikerre. A különböző lokális adósságválságok újabb hullámai akkor is kiválthatnak újabb súlyos, és a reálszférára is tovaterjedő turbulenciákat, ha közben megállás nélkül zakatolnak a Fed nyomdagépei. Az inflációs várakozások veszélyes tartományba emelkedése esetén pedig éppen a pénzügyi piacok fognak a leggyorsabban reagálni, ennek következtében drámaian megnövekedhetnének a hitelektől elvárt nominális hozamok, ennek minden növekedésre ártalmas hatásával együtt.

4. Politika és monetáris politika

Az Egyesült Államokban nem probléma a monetáris hatóság függetlensége, és várhatóan a jövőben sem lesz az, de az eddiginél sokkal komolyabb súrlódásokra azért van némi esély. A Képviselőházat, a Kongresszus alsóházát éppen most elfoglaló republikánusok között van olyan irányzat, amely szívesen gyakorolna nyomást a Fed-re annak érdekében, hogy az hagyjon fel a nem konvencionális eszközök használatával. Egy ilyen, a jegybanki függetlenség elleni támadás Amerikában aligha lehet átütő erejű, de attól még hatással lehetne a Fed kormányzóinak gondolkodására.

A politikai környezet fontos eleme az is, hogy a republikánusok novemberi kongresszusi diadalmenete után minimális az esélye annak, hogy a költségvetési stimulus a következő két évben túl tudna terjeszkedni a 2010-es kereteken, ez pedig valószínűleg tovább erősíti a Fed aktivista szerepfelfogását.

Frankfurt, Európai Központi Bank

Az európai monetáris hatóságnak mostanában nincs olyan szerencséje, hogy azzal foglalkozhasson, ami a dolga, azaz az árstabilitás biztosításával, szem előtt tartva – de a Fed-től eltérően a növekedésért felelősséget nem viselve – a gazdasági aktivitás segítéséhez szükséges monetáris politikai kondícióikat. A valódi feladata jelenleg az európai pénzügyi rendszer megmentésében való aktív szerepvállalás.

1. A gyakorlat

Bár az ECB hivatalosan nem folytat quantitative easing-et, valójában éppúgy a permanens válságkezelés állapotában van, mint a Fed, és ennek keretében éppúgy alkalmazza a nem konvencionális eszközöket is, csak kisebb léptékben. Másfél éve gyakorlatilag korlátlan likviditást biztosít az eurózóna bankrendszerének, és egyre nagyobb szerepet játszik az európai államadósság-válság hűtésében is. Május óta a piacon vásárolja a monetáris unió legkockázatosabb tagjainak államkötvényeit a hozamok elszabadulását megelőzendő. Eddig erre mintegy 70 milliárd eurót költött el, és a hatalmas német tiltakozás ellenére december elején világossá tette, hogy a kötvényvásárlásokat szükség szerint folytatni fogja a jövőben is, éppen úgy, mint a bankrendszer repóhiteleken keresztüli korlátlan finanszírozását. Az alapkamat szintje már hosszú ideje szinte kőbe vésve 1%.

2. A kommunikáció és a gyakorlat viszonya

Az ECB kommunikációja a vele szemben megfogalmazódó, egymással gyakran szöges ellentétben álló elvárásoknak „megfelelően” meglehetősen kaotikus. Hivatalos közleményeinek túlnyomó részét az árstabilitás felett való őrködés szempontjai teszik ki, miközben ez jelenleg a Bundesbank szellemiségével beoltott döntéshozókon és a szakértői stábon kívül az égvilágon senkit nem érdekel. Ennek megfelelően az európai monetáris hatóság a gyanúját is el akarja kerülni annak, hogy a pénznyomtatás eszközéhez nyúlna, miközben az európai pénzügyi rendszer újabban néhány havi rendszerességgel össze akar omlani, ha aztán a piac nem hiszi el végül is éppen ennek az ellenkezőjét. Az ECB-nek tehát úgy kell alkalmaznia a nem konvencionális eszközöket, hogy közben folyton rá kell csapnia a saját kezére – elsősorban a működését az alapfeladatára szorítani szándékozó német elvárások miatt van ez így. Nem csoda, hogy így a piacok megnyugtatása nehezen ment, ezen próbált változtatni a december eleji színvallás, amely egyelőre sikeresnek mondható.

Az Európai Központi Bank kötvényvásárlásainak az extrém hozamemelkedés megelőzésétől eltekintve tehát nem célja a hozamgörbe alakítása, az aktív piaci szerepvállalás pusztán azt a célt szolgálja, hogy fenntartsa a piacok bizalmának szükséges minimumát addig, amíg az európai kormányok végre kiizzadják magukból az adósságválság adekvát rendszerszintű megoldását.

3. A legfontosabb kockázatok

Ha az európai államadósság-válság rendszerszintű megoldásáig újabb pánikhullámok söpörnek végig a kockázatosabb országok kötvényeit tartó befektetők körében, akkor a különböző kényszerek között egyensúlyozni kénytelen ECB adott esetben megbukhat a következő vizsgán. Ez a teher azonban nagy valószínűséggel belátható időn lekerül a válláról, ezt követően a legnagyobb kockázat abban áll, hogy mikor és miként reagál majd az amerikai quantitative easing sikerével vagy éppen kudarcával esetlegesen együtt járó növekvő inflációra. Az eurózóna növekedési kilátásai ugyanis rendkívüli mértékben polarizálódtak az elmúlt időszakban, egy stagnáló, vagy éppen recesszióba süllyedő periféria számára pedig iszonyatos következményekkel járna mindenfajta, a gyorsan növekedő centrumnak adott esetben nagyon is megfelelő monetáris szigorítás.

4. Politika és monetáris politika

Mivel az ECB nem egy állam, hanem egy integrációs modell központi bankja, a politikai konfliktusai is nemzetközi természetűek. Ez azonban nem okvetlenül gyengíti a pozícióit egy nemzetállam monetáris hatóságával összevetve.

Könnyű belátni, hogy ha a monetáris unió kormányainak közös álláspontja lenne a kívánatos monetáris politikáról, és ez érdemben különbözne az ECB gyakorlatától, akkor az ECB sokkal védtelenebb lenne, mint egy demokratikusan működő ország jegybankja a saját kormányával szemben. Viszont ha fordítva van, márpedig fordítva van, azaz a kormányok erejét leköti az egymással való tusakodás, akkor az ECB van jobb helyzetben: a kormányok közötti nézetkülönbség kifejezetten segíti a jegybanki függetlenség megőrzését a monetáris unióban. Jean-Claude Trichet jövő év végén esedékes utódlása körül mindenesetre komoly mérkőzések várhatók.

Tokió, Bank of Japan

Nincs olyan jegybank a világon, amelyiknek nagyobb tapasztalata lenne a nem konvencionális eszközök alkalmazásában, mint amekkorát a Bank of Japan halmozott fel a japán gazdaság két évtizedes sárdagasztása során. A sok tapasztalat eredménye pedig az agresszív pénznyomtatástól való tartózkodás akkor is, ha látszólag minden és mindenki ezt követeli tőle.

1. A gyakorlat

Ha felületesen vizsgáljuk a japán központi bank monetáris politikáját 2010 végén, akkor azt látjuk, hogy éppen benne vannak egy szerényre szabott volumenű quantitative easing kellős közepében. A bankrendszer számára biztosított speciális hitelfacilitások terén folyamatosan rendkívüli állapot van, ez szóra is alig érdemes, de van más is. Nem sokkal az amerikai QE 2 elindítása előtt bejelentették a saját mini-QE programjukat: a jegybank 5000 milliárd jen értékben vásárol különféle értékpapírokat. 3500 milliárd jenért állampapírokat, 1000 milliárd jenért vállalati kötvényeket, 450 milliárd jenért a legfontosabb japán részvényindexeket (Nikkei, Topix) követő ETF-eket, azaz lényegében részvényeket, 50 milliárd jenért pedig – ez mindközül a legszórakoztatóbb – ingatlanalapokat. A program megvalósítása már folyamatban van. Az irányadó kamat praktikusan nulla, és elképzelni is nehéz, hogy mikor lesz több: Japán egyik nagy baja a defláció, a fogyasztói árak idén novemberben megszakítás nélkül 21. hónapja csökkentek.

2. A kommunikáció és a gyakorlat viszonya

A Bank of Japan kommunikációjában éles váltás következett be idén ősszel. A japán monetáris hatóság korábban határozottan elutasította a quantitative easing újbóli alkalmazásának lehetőségét, ennek az eltökéltségnek viszont már nyoma sem volt az elmúlt hónapok retorikájában. A jen nyomtatásának lehetőségét nem pusztán a defláció elleni küzdelemmel kapcsolatban kezdték el hangoztatni, hanem a jen további erősödésének meggátolása is felkerült a felvállalt szempontok listájára.

Ehhez képest gyakorlatilag nem történik semmi: a fentebb leírt mini-QE kis volumene nyilvánvalóan teljesen alkalmatlan ezeknek a céloknak az elérésére, hiába fújják fel retorikai eszközökkel, a piacok számára ez nem komolyan vehető nagyságrend. A funkciója azonban nem is ez. Arra szolgál, hogy amennyire lehet, kifogja a szelet a masszív pénznyomtatást követelő kormány, illetve az exportőr-lobbi vitorlájából, azaz a mini-QE-vel a Bank of Japan igyekszik úgy csinálni, mintha kész lenne egy igazi quantitative easing-re, pedig valójában továbbra sem áll szándékukban erre az útra lépni.

3. A legfontosabb kockázatok

Két fő kockázatot lehet megemlíteni a japán monetáris politikával kapcsolatban, egy a világ felől jöhet, egy pedig a kormány felől. Ha a világgazdaságban újra megroggyanna a növekedés a közeljövőben, és elmaradna az infláció növekedése is, akkor Japánban szinte biztosan kialakulna egy gyilkos deflációs spirál, hiszen még most, a gyenge növekedés körülményei között is trendszerűen csökken az árszínvonal. Ezt pedig már csak olyan léptékű QE állíthatná meg, ami egy hatalmas „vagyonátcsoportosítással” lenne egyértelmű: a súlyosan eladósodott állam drámai ütemben elinflálná azt az adósságot, amivel elsősorban a japán háztartásoknak tartozik.

A kormány felől érkező kockázat ugyanezzel a végső kimenetellel fenyeget, de ha a masszív pénznyomtatást a kormány kényszerítheti ki, és nem egy halálos deflációs spirál, akkor ez csupán politikai tényezők függvénye. Eljöhet egy olyan pillanat, amikor a kormány, például a jen erősödésével szembeni intézkedések elégtelenségére hivatkozva, a jegybanktörvény megváltoztatásával elfoglalja a monetáris politika vezérlőtermét, és masszív pénznyomtatással enyhít a költségvetési és politikai gondjain. Ha pedig így történik, akkor már igazán könnyű vad túlzásokban esni – végül is ezért találták fel a jegybanki függetlenséget.

4. Politika és monetáris politika

Japánban a kormány és a jegybank, a politika és a monetáris politika viszonya méltán élvez kitüntetett figyelmet. A jegybank folyamatos ostrom alatt áll, rendszeresen felmerül a jegybanktörvény megváltoztatásának lehetősége. Az említett őszi retorikai váltás jócskán megelőzte az amerikai QE bejelentését, egészen pontosan ahhoz volt köthető, hogy a nyáron hivatalba lépett kormányfő csak nagy csatában tudta legyőzni a posztjára törő, és a jegybank azonnali elfoglalását követelő nagytekintélyű riválisát. A kormánypárton belüli lázadás leveréséhez szükség volt a lázadó fő követelésének részbeni átvételére, azaz a jegybankra gyakorolt nyomás fokozására.

A Bank of Japan engedett is egy kicsit, hogy inkább hajoljon, mint törjön, de a függetlensége továbbra is veszélyben van. A japán kormányfő éppen ezekben a napokban ért el komoly eredményeket a lázadó riválisával szembeni leszámolás terén, ennek sikere valószínűleg áttételesen könnyítene a jegybank helyzetén, de a lényeg az, hogy mi lesz a növekedéssel és az árfolyammal. Ha a növekedés gyengül, a jen pedig erősödik, akkor a jegybanknak előre kell menekülnie a kormány követelései elől.

Peking, Kína Népi Bankja(?)

A kínai monetáris politika sok tekintetben kilóg a fenti sorból. A jegybanki függetlenség problémája Kínában ismeretlen, ez ott fogalmilag sem létezik, a központi bank tulajdonképpen egy hatalmas kormányszerv. A monetáris politika eszköztára is lényegesen eltér a többi nagy gazdaságétól, és Kína kivétel abban is, hogy devizájának neve a dollárral, az euróval és a jennel szemben már egyáltalán nem nyomdafestéket jól tűrő szó: Kínában már komolyan veendő infláció van.

1. A gyakorlat

Kínában az elmúlt években a monetáris expanziót nem a központi bank eszközvásárlásain keresztül valósították meg, hanem a kormányzat által kézi vezérelt bankrendszer hitelezési aktivitásának mesterséges felfűtésével. Ez a politika elérte a közvetlen célját, lekötött olyan kapacitásokat, amelyek a kedvezőtlen világgazdasági környezetben kihasználatlanok maradtak volna. Ez a masszív pénznyomtatási program már inflációt generál: a fogyasztói infláció 5% körül jár, de az élelmiszerek ára 12%-kal emelkedett az elmúlt egy év során. Folyamatosan mérik a lakosság árszínvonallal való elégedettségét, az ezzel kapcsolatos elégedetlenség nagyobb, mint valaha.

Ennek megfelelően a kínai monetáris politika már a szigorítás irányába mozog, de ez még mindig sokkal inkább egy expanzív monetáris politika lendületének a visszavételét jelenti. Kínában az elmúlt két hónapban kétszer emeltek kamatot, az a kamatszint, amely mellett a központi bank hitelt nyújt a bankoknak, jelenleg 5,81%, a bankok betéteire pedig 2,75%-ot fizet a monetáris hatóság. Ebben az évben hatszor emelték a bankok kötelező tartalékrátáját, és folyamatosan csökkentik a kihelyezhető új hitelek központilag meghatározott kvótáját is.

A kínai monetáris politika nemzetközi perspektívából nézve legérdekesebb eleme a jüan árfolyamának rögzítése, illetve legújabban a jüan „csúszó felértékelése”. Ezzel Kína az exportja versenyképességét segítendő alulértékelten tartja a jüant a dollárhoz, és így lényegében az összes többi devizához képest.

2. A kommunikáció és a gyakorlat viszonya

A kínai monetáris politika retorikájának középpontjában immár egyértelműen az infláció áll. Ennek az erős retorikának azonban éppen az a célja, hogy a monetáris politika az infláció elleni küzdelemben a lehető legtöbbet elérje kommunikációval, verbális eszközökkel, és a lehető legkevesebb valódi szigorító intézkedést kelljen foganatosítani, hiszen ezek társadalmi, politikai szempontból éppen olyan veszélyesek lehetnek, mint az elszabaduló infláció.

A jüan alulértékelt rögzítése, illetve csak lassú, fokozatos felértékelése kapcsán Kína korábban önérzetesen kommunikált, egyszerűen jogot formált erre a gyakorlatra, az idei év második felétől azonban taktikát váltottak. Sűrűn hangoztatják, hogy haladnak a „rugalmasabb” monetáris politika, a piaci viszonyokhoz közelebb álló árfolyam-politika felé, szavakban tehát általában igyekeznek idomulni a külső követelésekhez, a gyakorlatuk azonban továbbra is azt mutatja, hogy kitartanak a lehető legjobban alulértékelt jüan politikája mellett. A felértékelődés menedzselését nem a külső követelések, hanem az infláció elleni küzdelem logikája fogja vezérelni.

3. A legfontosabb kockázatok

A kínai monetáris politika legfontosabb kockázata nem kínai specialitás: a mesterséges hitelezési buborék felfújta az ingatlanár-lufit is, ennek esetleges kipukkanása során pedig hirtelen kiderülne, hogy a – Kína esetében központilag tervezett – túlhitelezés milyen hatalmas nem teljesítő, soha vissza nem fizethető hitelállományt tud létrehozni. Tehát úgy kellene megfékezni az infláció további gyorsulását, hogy közben meg kellene akadályozni egy extrém mértékben túlárazott eszközosztályban (az ingatlanokban) az árszínvonal érdemi csökkenését – ez nem lesz egy egyszerű mutatvány.

Az árfolyam-politika ugyancsak nem mentes a komoly kockázatoktól. Bár a szöuli G20 csúcson született egy hallgatólagos, hideg béke a világ gazdasági nagyhatalmai között, ami az érdekérvényesítés egyéni eszközeit illeti, egy esetleg romló konjunktúra hamar elsöpörhetné ezt. Ebben az esetben pedig a protekcionista árfolyam-politika folytatásának ára a kereskedelmi háborúkra jellemző ellenlépések sora lehetne.

4. Politika és monetáris politika

Mivel Kínában a kormányzat irányítja a monetáris politikát, így annak „csak” a belső társadalmi béke követelményeinek kell megfelelnie a szakmai racionalitáson túl. A hitelezési aktivitás menedzselése és az infláció elleni küzdelem egyaránt olyan kérdések, amelyek közvetlenül érintik politikai szempontból kulcsfontosságú tömegek szociális helyzetét. A kínai monetáris politika egy esetleges súlyos kudarc esetén nem egyszerűen a gazdaságpolitikában futna zátonyra, hanem az egész politikai berendezkedés túlélése lehet a tét.

A politika és a monetáris politika viszonyának további érdekessége az, hogy a kínai monetáris politika folyamatosan a nemzetközi politika napirendjén van. Kínában a monetáris politika egy pillanatra sem választható el a külpolitikától.

Gyógyszer vagy pótszer – ez a kérdés

Az a körülmény, hogy az agresszív monetáris expanziót a világ minden nagy gazdaságában alkalmazzák, önmagában is elég meggyőző érv amellett, hogy ez a megoldás valószínűleg elkerülhetetlen volt ott, ahol alkalmazták. A kérdés csak az, hogy mire használják fel: gyógyszer vagy inkább pótszer lesz-e belőle. Az expanzív monetáris politika csak megkönnyíti-e a globális válságfolyamatok által változásra ítélt nagy munkamegosztási struktúrák alkalmazkodását, vagy a benne rejlő lehetőségeket éppen az érdemi változások megúszására próbálják-e meg felhasználni a nagy gazdaságok. A kérdés mindenhol ez, a válaszok viszont országonként különbözőek lehetnek.