Hahó, Kína, ez már félig csőd

5 hozzászólás

A kínai gazdasági növekedés lassulása új fokozatba kapcsolt és immáron olyan jeleket produkál, amely megütötte a világsajtó ingerküszöbét is, és az utóbbi hetekben-hónapokban a befektetők szemében is első számú veszélyforrássá lépett elő. A két héttel ezelőtti kínai bankközi zavarokat sokan úgy interpretálták, hogy kézzelfogható közelségbe került a gazdaság vészfékezése, sőt, akár egy kínai válság kialakulásának is szemtanúi vagyunk.

Ehhez képest a kínai jegybank viszonylag lassan, de mára gyakorlatilag teljesen orvosolta a bankok egymás közti hitelezésében fellépő likviditás-hiányt, és a bankok egymás közti hitelezésének árát mutató bankközi kamatok ismét lecsökkentek a megelőző hetekben tapasztalt szintekre. Mindez nem nagy mutatvány egy jegybanktól, elvégre alapvető feladatuk a bankközi likviditás menedzselése és kipótlása. A nagy kérdés inkább az, hogy vajon valós, azonnali veszély-e a kínai összeomlás.

Így száguldott idáig Kína

A gazdaság egyre veszélyesebb üzemmódja már évek óta ismert a Kínát közelebbről követők előtt. A növekedéshez mind több hitelre van szükség, az új hitelek mögötti beruházások pedig egyre csökkenő hatékonysággal működnek.

Kína növekedése immár három évtizede a feldolgozóipari kapacitások erőltetett bővítésén alapult. A modell egyáltalán nem új keletű, hasonló stratégiát folytattak a délkelet-ázsiai kistigrisek, és Japán is a megelőző évtizedekben. Sőt: az Egyesült Államok felemelkedését is hasonló iparpolitika segítette elő a XIX században. Ez a modell azonban csak egy ideig képes segíteni a gyors gazdasági fejlődést, kényszerűen falba ütközik, amint a nemzetközi felvevőpiacok kereslete csökken, vagy már nem elegendő az új kapacitások kielégítéséhez.

Kína számára a 2008-as világgazdasági pénzügyi válság hozta el a fordulatot: a világgazdaság kereslete erősen esett exporttermékeik iránt, a kivitel bővülése már képtelen volt táplálni azt a magas gazdasági növekedési dinamikát, ami a korábbi éveket jellemezte. A vezetés válasza az új kihívásokra a belső kereslet fokozása volt. Választásuk azonban nem a lakossági fogyasztás (vélhetően körülményesebb, lassabban megvalósuló, de esetükben hosszú távon üdvösebb) élénkítésére esett. Inkább a beruházások felfuttatásával pótolták a külgazdaságban fellépő kereslethiányt.

Erre az időszakra vezethető vissza a hitelkiáramlás ütemének felgyorsulása is. A Fitch Ratings, nemzetközi hitelminősítő intézet által számolt, hivatalos és szürke finanszírozás széles spektrumát átölelő mutató alapján az országban a teljes hitelállomány a Lehmann összeomlása idején mért, a GDP 125 százalékát kitevő szintről mára a GDP kétszeresére emelkedett. Méreteit tekintve ez akkora bővülés öt év alatt, mintha a teljes amerikai banki hitelállományt pakolnánk rá a 2008-as kínai állományra.

Alapjában a hitelezés nem az ördögtől való, sőt, a hitelezés nélküli növekedési időszakok jellemzően sokkal lassabbak, mint a hitelezésen alapuló periódusok. Ám csak akkor fenntartható a hitelkiáramlás a gazdaságban, ha a segítségükkel létrehívott projektek megtermelik a hitelek (társadalmi) költségét (erről a társadalmi költségről kicsit később részletesebben). A megtérülés szintje pedig enyhén szólva is egyre kétségesebb: a hitelkiáramlás hatékonyságát tekintve egy jüan új hitel négy éve még 0,85 jüan új GDP-t teremtett, ma ez a hatásfok 0,15 új GDP-re esett. Másik oldalról: a hitelek (2008-tól éves átlagban 25 százalék feletti) növekedési üteme bőven meghaladja a gazdaság (ebben az időszakban átlagosan éves 13 százalékos) növekedés ütemét, ami pedig a hitelek visszafizetésének alapja lenne.

A kistigrisek is jártak itt

Az 1997-ben kirobbant délkelet-ázsiai válság okai sok tekintetben hasonlóak voltak a mai kínai helyzethez, annyi különbséggel, hogy a gazdaság szerkezeti deformációja mérsékeltebb volt. A kistigrisek beruházási rátái a GDP 30-40 százaléka körül szóródtak, ami kiemelkedőnek számít nemzetközi viszonylatban– összehasonlításképpen, nálunk ez az arány az elmúlt évben 18 százalékra csökkent a válságot közvetlenül megelőző 22-23 százalékról. A kínai számok ennél jóval vadabbak: az általam fellelt legfrissebb megbízhatónak tűnő becslések 50 százalékot közelítő arányról szólnak.

A már a válságot megelőzően kvázi inszolvensnek tekinthető ipari konglomerátumok túlélését az a hit tartotta fenn 1997-ig Koreában, hogy az állam illetve az IMF probléma esetén kimenti ezeket a vállalatokat. A beruházásokat és az új projektek indítását pedig nem csak verbálisan támogatta a politikai elit: direkt támogatásokkal, garanciákkal illetve olcsó hitelekkel segítette ezeknek a lufiknak a fújódását. Az ázsiai devizák 1997-es felértékelődése, a nemzetközi finanszírozási helyzet romlása azonban gyors váltást hozott a korábbi beruházási környezetben, villámgyorsan átírva a játékszabályokat.

Így lett pénz a sok hitelre

A kínai helyzet nagyon hasonló. Az ország vezetése a beruházások gyorsításában érdekelt, hiszen ez a gazdasági növekedést táplálja – külső kereslet híján pedig ez a szerep többszörösen felértékelődik. A szubvenciók ebben az esetben elsősorban a hiteleken keresztül érződnek. A hivatalos, tehát szabályozott bankrendszerben a betéti és a hitelkamatok is szabályozottak (kicsit azért növekszik a rendszer rugalmassága, de alapjaiban nem változtattak rajta a közelmúlt intézkedései).

Amint arra a Peking University professzora, Michael Pettis már régen rámutatott, a lakossági megtakarítások legfontosabb terepének számító bankbetétek kamatának szabályozásával két nagyon fontos célja van a gazdaságpolitikának. Egyrészt alacsony hitelkamatokat csak alacsony betéti kamatok mellett lehet nyújtani – az olcsó kamatok pedig támogatják a banki hitelcsaphoz hozzáférő vállalatok és önkormányzatok beruházási döntéseit. A másik cél pedig a bankok feltőkésítése, a korábbi és ma is a rendszerben termelődő rossz hitelek elleni tartalékok megtermelése.

Az alacsony betéti kamatokon keresztül a lakosság valójában jóval alacsonyabb bevételeket realizál a megtakarításain, mintha piaci viszonyok között helyezhetné el pénzét. A gyakorlat költsége az IMF számításai szerint átlagosan az éves GDP 4 százalékát tette ki a 2001-2011 közötti időszakban. Azaz ekkora bújtatott adót fizetett a lakosság, amelyet részben a bankok feltőkésítésére, részben pedig a (főleg állami-) vállalati beruházások serkentésére használtak. Így valójában a beruházások komoly dotációval jönnek létre, vagyis a társadalmat érő valós költségekhez képest nyomott kamatok mellett hozzák meg a döntéseiket a kínai vállalatok. Ebben a helyzetben sok projekt megtérülése bőven elmarad a valós finanszírozási költségektől, életképességük a jelenlegi támogatott kamatok fennmaradásán múlik.

Az IMF is utal rá, a kínai modell megváltoztatása rendkívül nehézkes: úgy kellene növelni a lakosság fogyasztását, hogy az a rejtett adó, ami a rossz beruházásokat finanszírozza, ne csökkenjen. A lehetetlennel határos mutatvány. Mindezt úgy, hogy közben a gazdasági növekedést tápláló, egyre kevésbé hatékony beruházások ne bővüljenek tovább. Alacsony növekedés mellett, a jövedelmét kb. fele részben megtakarító lakossággal, túlhitelezett vállalati szektorral egy dolog garantált: hogy a „féktelen” növekedés korszaka lezárult.

Kína mégis más

Mégis, az az összeomlás, ami ebben a fázisban a délkelet-ázsiai kistigriseket tizenöt éve elérte, nem a legvalószínűbb forgatókönyv. Kína helyzete ugyanis egy fontos dologban eltér tőlük: akkor a tőkeáramlásukat teljesen megnyitó gazdaságok beruházását a nagyon olcsó külföldi hitelek bankrendszeren keresztüli becsatornázása táplálta, magas külkereskedelmi mérleghiányt, rossz szerkezetű és növekvő külső adósságot eredményezve. Ahogy a külső forrásbeáramlás leállt, a jegybankoknak nem volt devizájuk a hazai adósok kisegítésére, az IMF-es segítség pedig vontatottan érkezett, és végül drágának bizonyult. A jelentős devizaadósság meggátolta a hazai gazdaságpolitikát abban, hogy segítsen a finanszírozás pótlásában.

Kína ez ellen védett: hatalmas külkereskedelmi többletének köszönhetően nem külső adóssággal, inkább jelentős külföldi eszközökkel rendelkezik. Akkor is igaz ez, ha a két héttel ezelőtti átmeneti likviditási válságot vélhetően egy külső finanszírozási zavar keltette.

Bankrendszer az árnyékban

A hatóságok által több fronton is szabályozott bankrendszer mellett ugyanis gigantikus méreteket öltött az árnyék-pénzügyi rendszer. Ezek olyan finanszírozási csatornák, amelyek a szabályozások kikerülésére jöttek létre. Mértékük a The Economist szerint tavaly év végén elérte a hivatalos bankrendszer hiteleinek negyedét, de az új forrásokon belüli részesedésük ennél valójában jóval nagyobb. Peking ezt a gyakorlatot kívánja gátolni, azért, hogy hatékonyan hűthesse az egyre pazarlóbb beruházásokkal fűtött gazdasági növekedést.

Az alternatív hitelezés egyik formája volt az, amelynek a kínai hatóságok néhány hete vetettek véget: A hazai bankoktól hitelt felvenni képtelen vállalatok közötti gyakorlat volt, hogy túlszámlázták exportjukat külföldi leánycégeik felé. A leányok által Hong Kongban felvett hiteleket így juttatták el a forráshiányos hazai vállalatokhoz.

Ez a fellépés azonban túl „jól” sikerült. Pont akkor zárták el ezt a külföldi hitelcsapot, amikor szezonálisan is nagy likviditási igény jellemezte a bankrendszert.

Az, hogy vajon miért késlekedett a jegybank a hiányzó likviditás pótlásával, nagy kérdés – talán őket is váratlanul érte a kialakult helyzet. Azonban – annak ellenére, hogy az ilyen áttételes külföldi források mértéke nem ismert – az összesített finanszírozási számokat tekintve valószínű, hogy eltörpülnek a világ legnagyobb devizatartaléka mellett. Márpedig az ország 3500 milliárd dollárnyi devizatartalékon ül, melynek köszönhetően ilyen zavarokat könnyűszerrel kezel.

Merre van az előre?

Ha Kína nem tud ismét visszatérni az export-vezérelte növekedés útjára, akkor két opció áll előtte: hagyja bedőlni a rossz hiteleket, ezáltal csődhullámot elindítva a vállalati szektorban, avagy költségvetési költekezéssel (lakossági transzferek növelése, szociális ellátórendszerek kiépítése, hadikiadások növelése) pótolja a lassabb beruházások miatt kiesett keresletet. Sok korlátja ebben nem lehet. Habár az államadósság a legfrissebb számítások szerint elérheti a GDP 50-60 százalékát, a tőkeáramlások korlátos volta miatt lényegében szabadon növelheti ezt a számot.

Nagy dilemma, hogy melyik utat érdemes választani, illetve a két alternatívát milyen arányban valósítsa meg a gazdasági vezetés. Az azonnali fájdalmas kiigazítás politikai ára innen felmérhetetlen, de kevés érv is szól mellette. A rendszer gyógyulásának a költségvetési keresletélénkítéssel történő megsegítése viszont hosszú évekig, akár évtizedekig a Japánhoz hasonló vergődést hozza el. Politikailag ez mindenképpen járhatóbb útnak tűnik, összességében ez a valószínűbb forgatókönyv. Racionálisan végiggondolva, igen kicsi annak az esélye, hogy egy Lehman-válsághoz, vagy az LTRO-előtti európai bankválsághoz hasonló lavinát hagyjon kirobbanni a növekedést tekintve immár nem mindenható, de azért sok tekintetben cselekvőképes kínai gazdaságpolitika.