Tényleg erősebb lett a gazdaság?

A gazdaságpolitikai sikerességének alátámasztására a döntéshozók gyakran hivatkoznak néhány kiragadott gazdasági mutatóra, jelenségre, mint például az alacsony költségvetési hiányra, a folyó fizetési mérleg jelentős többletére, az idén jelentősen csökkenő inflációra vagy az elmúlt évben végrehajtott kamatcsökkentésekre.

Pusztán néhány indikátor alapján valóban az a kép rajzolódhat ki, hogy a gazdasági helyzet az utóbbi időben jelentősen javult és a „dolgok jó irányba haladnak”, ugyanakkor mégsem látható, hogy a társadalom jelentős többségére a hurráoptimizmus, a jelennel és a jövővel kapcsolatos felhőtlen elégedettség és bizakodás lenne jellemző.

Az alábbiakban néhány gazdasági mutatót és jelenséget elemezve arra próbálok rámutatni, hogy vajon minek köszönhető a gazdaság jelentős mértékű javulását sugalló mutatók és a gazdaság állapotával kapcsolatos borúsabb vélemények közötti ellentmondás.

Csökken a hiány ... de mi van az államadóssággal?

A költségvetési hiány 2012-ben a GDP 2 százalékának megfelelő szintre csökkent, az elkövetkező években pedig várhatóan a túlzott deficit eljárás szempontjából fontos 3 százalékos érték körül ingadozhat. Ez valóban jelentős előrelépés a válság előtti időszakban látott 5-9 százalékos, illetve a válság első néhány évében tapasztalt 4-5 százalékos deficithez képest.

A költségvetési folyamatok megértéséhez azonban fel kell tenni a kérdést, hogy miért olyan fontos a költségvetési hiány alacsony szinten tartása. A válasz az, hogy elsősorban azért, mert a mérsékelt költségvetési hiány segítségével fenntartható pályára kerülhet a jelenleg a GDP 80 százalékát elérő államadósság, ami a régiós országok között kiemelkedő érték, ezáltal Magyarországot a sérülékenyebb országok közé sorolva.

Következő kérdésként adódik, hogy valóban csupán alacsony költségvetési hiányra van szükség ahhoz, hogy sikerüljön csökkenteni az államadósságot. A válasz nemleges, ugyanis a GDP-arányos államadósság alakulása az elsődleges (nettó kamatkiadások nélkül számított) költségvetési hiány, a gazdasági növekedés és az államadósságra fizetett kamat függvénye. Kissé leegyszerűsítve azt mondhatjuk, hogy a GDP-arányos államadósság csökken

• amennyiben nulla elsődleges költségvetési egyenleg mellett a gazdasági növekedés üteme meghaladja az államadósságra fizetett reálkamatok szintjét;
• vagy az elsődleges többlet meghaladja a kamatok és a növekedés különbségét (utóbbi esetben a pontos összefüggés az államadósság szintjétől is függ, azonban Magyarország esetében megfelelő közelítésnek tűnik).

Ebből már jól látható, hogy az „államadósság elleni harc” sikerességének értékelésekor nem elég önmagában az alacsony költségvetési hiányra hivatkozni, mivel a költségvetési hiány csökkentése érdekében bevezetett intézkedések hatnak az államadósság alakulása szempontjából releváns egyéb tényezőkre: a növekedésre és a kamatokra.

Bár kormányzati körökben többször elhangzott, hogy számításaik szerint 2,8 százalék alatti költségvetési hiány esetén az államadósság „automatikusan” csökken, a fenti összefüggés alapján láthatjuk, hogy ez egyáltalán nem igaz: 2,8 százalékos hiányt számtalan különféle gazdaságpolitikai intézkedés segítségével el lehet érni, amelyek mindegyike máshogyan hat a növekedésre és a kamatokra, így egyáltalán nem „automatikus” az államadósság csökkenése alacsony hiány esetén sem.

Amennyiben a hiányt olyan intézkedésekkel sikerül leszorítani, amelyek negatívan hatnak az üzleti környezetre és kiszámíthatatlan környezetet hoznak létre a vállalatok és a háztartások számára (pl. bankadó, pénzügyi tranzakciós adó, szektorális adók, folyamatosan változó egyéb adószabályok), a beruházási kedv és a fogyasztási hajlandóság egyaránt csökkenni fog, ami kedvezőtlenül befolyásolja az ország rövid és hosszú távú növekedési kilátásait és a befektetők kockázatérzékelését, ezáltal magasabb kamatszintekhez is vezetve.

Bár a Növekedési Hitelprogram (NHP) és néhány egyedi tényező (pl. állami beruházások) rövid távon magasabb növekedést eredményezhetnek, azonban egyrészt az NHP növekedésre és költségvetésre gyakorolt hatásával kapcsolatban komoly kérdőjelek merülnek fel, másrészt pedig a hosszú távú gazdasági növekedést visszafogó strukturális problémákat továbbra sem sikerült orvosolni.

Összességében tehát a kedvezőtlenebb növekedési kilátásokat és magasabb kamatszintet eredményező intézkedéseknek köszönhetően alacsony költségvetési hiány államadósságra gyakorolt hatása nem egyértelmű. Bár az államkötvényekre fizetendő kamatok az elmúlt egy év során jelentősen csökkentek, külön kell választani, hogy ez mennyiben köszönhető a kedvező külső környezetnek és a gazdaságpolitikánk „már külföldön is elismert sikerességének”.

A feltörekvő piacokon a globális likviditásbőségnek köszönhetően bekövetkezett általános hozamcsökkentést tekintve jelen esetben elsősorban az előbbiről lehet szó, így amennyiben a globális piaci hangulat romlik, ezen gazdaságokban, különösen a Magyarországhoz hasonló sérülékeny országokban intenzív tőkekiáramlás és hozamemelkedés következhet, ami negatívan hatna az államadósság fenntarthatóságára.

Az ehhez hasonló kedvezőtlen külső események ellen egyféleképpen lehet védekezni: kiszámítható és fenntartható gazdaságpolitikát kell folytatni, ami enyhítheti a külső sokkok begyűrűzésének mértékét.

Összességében látható, hogy a költségvetési hiány mértékénél sokkal fontosabb az államháztartási folyamatok fenntarthatósága. Elképzelhető, hogy egy magasabb költségvetési hiány, ami kiszámítható és fenntartható gazdaságpolitikán alapul, sokkal kedvezőbb adósságpályához vezet, mint a jelenlegi 3 százalék közeli hiány, aminek elérése érdekében bevezetett intézkedések rontották a hosszú távú növekedési kilátásokat.

Folyó fizetési mérleg-többlet: milyen áron?

A folyó fizetési mérleg egyenlege a költségvetési egyenlegnél is látványosabban javult: míg a válság előtti időszakban a hiány a GDP 7 százaléka körül alakult, 2011 óta folyamatosan a GDP 1-2 százalékának megfelelő többletet mutat.

Mivel a folyó fizetési mérleg a nemzetgazdasági megtakarítás és beruházás különbségeként adódik, az egyenleg drasztikus javulása miatt érzett elégedettség helyett először nem árt megvizsgálni, hogy a javulás a megtakarítások növekedését, a beruházások csökkenését, vagy ezek valamilyen kombinációját tükrözi. Magyarország esetében utóbbiról beszélünk, azonban a beruházási ráta csökkenése tűnik a meghatározóbb tényezőnek.

Ez alapján érdemes elgondolkodni azon, hogy tényleg annyira kedvező folyamat-e a folyó fizetési mérleg javulása, amennyiben ez a beruházási kedv összeomlását tükrözi. A költségvetési hiány és az államadósság kapcsolatához hasonlóan a folyó fizetési mérleg egyenlegének jelentőségét is az adja, hogy utóbbi kedvező alakulása hozzájárul Magyarország jelentős külső adósságának csökkentéséhez.

Az államadósság alakulásához hasonlóan azonban a GDP-arányos külső adósság sem csupán a folyó fizetési mérleg egyenlegétől függ, hanem ugyanúgy fontos szerepe van a növekedésnek és a kamatoknak.

Jóllehet, a kiszámíthatatlan gazdaságpolitikával összefüggésben összeomló beruházási ráta a folyó fizetési mérleg jelentős javulását eredményezte, az ország hosszú távú növekedési kilátásait is rontotta, ezek egyenlege pedig a külső adósság alakulása szempontjából nem egyértelmű.

Kérdéses, hogy az ország külső egyensúlyi helyzete szempontjából mi a kedvezőbb: a beruházási ráta jelentős csökkenése, ami a folyó fizetési mérleg többletével és egyúttal romló hosszú távú növekedési kilátásokkal jár együtt, vagy a folyó fizetési mérlegnek a növekedési kilátásokat javító közvetlen külföldi tőkebefektetéssel finanszírozott, enyhe hiánya.

Összességében látható, hogy bár a döntéshozók megértették, hogy Magyarország sérülékenységét elsősorban a magas államadósság és külső adósság okozza, ugyanakkor egy jelentősen leegyszerűsített keretben gondolkodnak, amiben az adósságcsökkentés mindkét esetben csupán egyetlen tényező (költségvetési és folyó fizetési mérleg egyenlege) függvénye, miközben az egyenleg javulásához vezető eszközök nem számítanak.

A monetáris lazítás korlátai

Utolsó témakörünk a jegybanki alapkamat 7 százalékról 3,4 százalékra történő csökkentése, illetve ezzel szoros összefüggésben az infláció idén végbement, a 3 százalékos cél alá történő csökkenése.

A monetáris lazítást az utóbbi időben elsősorban két tényezővel indokolták a döntéshozók: a céllal összhangban lévő inflációs előrejelzéssel és a befektetők Magyarországgal kapcsolatos kockázatérzékelésének javulásával.

Ami az inflációs cél elérhetőségét illeti, a monetáris tanács érvelése szerint a gyenge gazdasági aktivitás dezinflációs hatása és a jelenlegi alacsony inflációnak a várakozásokra gyakorolt hatása mérsékelt inflációs nyomást indokol középtávon. Utóbbival kapcsolatban azonban érdemes megjegyezni, hogy az éves inflációnak a januári 3,7 százalékról szeptemberre 1,4 százalékra történő csökkenése elsősorban a rezsiköltségek csökkentését tükrözi. Ez persze nem jelenti azt, hogy a monetáris tanácsnak teljesen figyelmen kívül kell hagynia az infláció alacsony szintjét: bár elsősorban a hatósági áraktól és egyéb nem kereslet-érzékeny tényezőktől megszűrt inflációs folyamatot kell tekintenie, a monetáris politika hatáskörén túli tényezőket is nyomon kell követnie, amennyiben azok az inflációs várakozásokra hatással vannak. A rezsiköltségek csökkentésének fenntarthatóságával kapcsolatos aggodalmakat tekintve viszont erősen kérdéses, hogy az ennek köszönhetően csökkenő infláció mennyire segíthet lehorgonyozni az inflációs várakozásokat.

Ami pedig az országkockázati prémium csökkenését illeti, ahogy azt fentebb említettem, fontos megvizsgálni, hogy ez az országban tapasztalható gazdasági folyamatokat vagy a külső környezet javulását tükrözi. Magyarország esetében elsősorban utóbbiról lehet szó, hiszen a fejlett piacok jegybankjai által okozott likviditásbőség a válság előtti időszak kockázatvállalási hajlandóságát hozta vissza a feltörekvő piaci befektetők körében. Magyarország azonban továbbra is sérülékeny országnak számít, így a kamatcsökkentésekkel érdemes óvatosan előrehaladni, hiszen egy kedvezőtlen globális hangulatváltozás a magyar eszközöktől elvárt felár emelkedéséhez vezethet, ami akár az alapkamat emelését is kikényszerítheti. Ahogy azt Warren Buffet mondta,

amikor elvonul a dagály, csak akkor derül ki, hogy ki úszott meztelenül a vízben.

Majd meglátjuk...

A fenti cikkben igyekeztem bemutatni, hogy bár néhány mutató valóban a gazdaság helyzetének számottevő javulását jelzi, a gazdasági folyamatok jóval összetettebbek annál, minthogy néhány indikátor alapján véleményt lehetne formálni a gazdaság egészének állapotáról, ezért mindig érdemes a mögöttük lévő folyamatokat is megvizsgálni. Ami tehát a fenti mutatószámok alapján az unorthodox gazdaságpolitika gazdaságtörténeti sikerként történő értékelését illeti, a zen mestert szeretném idézni: majd meglátjuk.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!