Befektetésre alkalmatlan, spekulációra van jobb

A háborúkba invesztáló birodalom befektetői szemmel

A megszokott vadászterületeitől egyre távolabb portyázó, egyre nagyobb zsákmány után loholó orosz medve valójában fuldoklik. Olyan lánc szorítja a torkát, amelyet elszakítani lehetetlen - megnyújtani lehetséges ugyan, de minél messzebb enged, annál jobban feszül is. Az olajártól tökéletes függésben lévő orosz gazdaság vakmerőséget, kezdeményezőképességet, taktikai kreativitást követel a rendszer működtetőitől.

A hadi kommunizmus romjai között a szénhidrogénexportra támaszkodva lábra álló Oroszország számára a birodalmi létezésmód logikájához való visszatérés mostanra nem választás kérdése, hanem több okból is a Putyin- rendszer fenntarthatóságának egyetlen útja.

Befektetői szemmel ezekben az években egyre többször azzal a kérdéssel szembesülünk, hogy az orosz eszközök kockázatának a fentiekből származó nagyságrendi növekedését valamilyen stratégia mentén kompenzálhatja-e a mostanában extrémnek mondható, és ezért sokak fantáziáját megmozgató volatilitásban rejlő hozampotenciál. A következőkben igyekszem összekötni a kérdés megválaszolásához szükséges támpontokat.

Stratégiai kényszerpályák közé zárt kreatív taktika

Oroszország legfontosabb stratégiai problémája az évszázadokkal megkésett modernizáció ellenére kivívott és megőrzött nagyhatalmi státuszából ered. A versenytársaival csak úgy tarthatott és tarthat lépést a globális hatalmi játékban, ha bizonyos társadalom- és gazdaságszervezési minták meghonosítása érdekében újra és újra átlépi saját civilizációs árnyékát, és központosítottan, erővel, erőszakkal modernizál. Ennek a szükségszerű, hullámokban jelentkező erőszakos modernizációnak, részleges nyugatosításnak két elkerülhetetlen mellékhatása is van.

Egyfelől a külső rangpozícióját féltő birodalmi központ az alkalmazkodás érdekében tett lépéseivel folyamatosan belső ellenfeleket teremt magának a bürokratikus és gazdasági elitben - a szűkös gazdasági erőforrások nagyhatalmi versengésre való összpontosítása miatt ugyanakkor a szélesebb tömegek életviszonyai iránt érzéketlenséget mutat.

Másfelől a meghonosított nyugati társadalmi mintázatok olyan nem kívánt jelenségeket is magukkal hoznak, amelyek aláássák a tekintélyelvű, diktatórikus, adott esetben despotikus politikai rend alapjait. Mivel azonban ezen jelzők valamelyikével le nem írható politikai rend konszolidációjára még nem volt példa az orosz államiság történetében, a pluralizáló irányú társadalmi mozgások magának az orosz államiságnak, de legalábbis az azt megszemélyesítő uralkodó elitnek a túlélőképességét veszélyeztetik.

A birodalmi központ belpolitikája ezért az erőszakos modernizáció, és annak kontrollálhatatlanná válása után az erőszakos restauráció között ingadozik. Nem a képesség vagy az elszántság hiányzik a probléma megoldásához – a probléma megoldhatatlan.

A putyini konszolidáció első évtizede a hidegháborúban gazdaságilag kivérzett és gyarmatait elvesztett, a Jelcin-érában politikailag és közigazgatásilag szétesett birodalom erőltetett modernizációjának jegyében telt, amelyet gazdaságilag a szénhidrogénexport kemény kézzel történő újraállamosítása és egy tartós nyersanyagpiaci konjunktúra szerencsés egybeesése alapozott meg.

Putyinnak és környezetének stratégiája az volt, hogy a szénhidrogénexport bevételeivel egyrészt politikai értelemben fedezni lehet az újjászervezett és a bejáratott mintáknak megfelelően perszonifikált államhatalom intézményesülését. Másrészt a jövedelmek egy részét beruházási lehetőségekhez kapcsolt piacként felkínálva Oroszország a világgazdaság nagy szereplőinek értékes partnerévé tehető, ezáltal pedig felépíthető egy versenyképes és diverzifikált, sokktűrő gazdasági modell, amely tartósan megalapozza mind a politikai rend belső stabilitását, mind a nagyhatalmi versengés eszköz- és forrásigényét.

A stratégia első etapja látványos sikert hozott, a második szakaszt azonban kisiklatta a belső modernizációs inga belpolitikai okokból szükségszerű visszalendítése. A rendszer megmerevedett, uralmát az olaj- és gázbevételek könnyű kézzel történő szórására, és a politikai intézményrendszer elnyomó jellegének folyamatos erősítésére építette. Egészen egyszerűen nem volt elég idő a befejezésre – a politikai rend megóvása előbb kényszerít ki durva korrekciót a modernizációs irány tekintetében, mintsem annak kívánt hatásai fenntartható, önfenntartó pályára állhatnának.

A kontrollált nyugati konvergenciában lényegülő stratégiát nem a nyersanyagpiaci ciklusforduló tette tönkre, de ha a vázolt sajátos orosz történelmi csapda nem veszejtette volna el néhány évvel korábban, akkor bőven elég lett volna ehhez az olajár tavalyi összecsuklása önmagában is. Sőt, bár ennek rögzítéséhez nincs és nem is lehet elegendő információnk, egyáltalán nem kizárt, hogy az általános nyersanyagpiaci „szuperciklust” a 2014-es összeomlással is évekkel túlélő magas olajár fennmaradhatott volna még akár további hosszú évekig, ha maga Oroszország nem provokálja az olajár nem piaci logikájú alakítása szempontjából legfontosabb aktorokat.

A belpolitikai célokat szolgáló birodalmi restauráció eszközeként is értékelhető ukrán hadjárat, és a közel-keleti konfliktusokban a síita entitásokat preferáló politika egy időre egészen biztosan érdekazonosságot szült az Egyesült Államok és Szaúd-Arábia között, ami az olajár sokkszerű leengedését illeti.

Ennek jelentőségéről nem lehet érvényes tudásunk, az azonban bizonyos, hogy az orosz talpra állás eredeti stratégiája nem haladhatott tovább az eredeti pályáján. Oroszország vezetői nyilvánvalóan tisztában vannak azzal, hogy fogy az idejük, az olaj- és gázexport jövedelemtermelő képességétől teljes egészében függő politikai és gazdasági berendezkedés túlélőképessége korlátozott. Természetes piaci sokkok, gazdasági háborúk mellett a technológiai fejlődés is súlyosan fenyegeti ezt az egyszerű modellt, mind a kitermelési technológiák robbanásszerű fejlődése, mind az energiafelhasználás egész rendszerének gyorsuló ütemű evolúciója révén.

A birodalmi restaurációval túlélő Putyin-rendszer legjobb forgatókönyve az lehet, ha mégis egy hosszabb periódusra lehetővé válik számára a gazdasági fejlődés és az orosz állami létezésmódot is fenyegető politikai mozgások szétválasztása. Ez az állapot akkor állhat elő, ha a hidegháború utáni világrend, a „Pax Americana”, az Egyesült Államok történelmi léptékkel mérve szükségképpen pillanatszerű hegemón pozíciója a nemzetközi politika mindennapjaiban is átadja a helyét egy többpólusú világrendnek. Az amerikai stratégia és külpolitika művelői, intellektuális megalapozói már jó ideje ezt az új politikai architektúrát építik.

Itt azonban egy évtizedekig tartó, lassú, már zajló, fokozatmentes átmenettel kell számolni, azaz újra előkerül a szűkösen rendelkezésre álló idő problémája. Mennyi ideje van Oroszországnak arra, hogy elérje azt az állapotot, amelyben elnyomó politikai rendszert, belső legitimációt biztosító birodalmi külpolitikát működtethet teljes értékű világgazdasági integráció mellett? Meddig bírja ki ez utóbbi hiányát? Nem tudhatja senki, de az biztosan elmondható, hogy ez az időtartam nagyon erősen függ egy konkrét tényezőtől – az olajártól.

Csak az olajár maradt, már megint - a háború a menekülés eszköze

Ahogy minden egyoldalú függésnek, úgy az orosz gazdaság olajár-függőségének is az a természete, hogy ha nem építik le erőteljesen és tudatosan, akkor az idő előrehaladtával egyre csak erősödik. Minden gazdasági és politikai mechanizmus, minden alrendszer alkalmazkodik az egyetlen, kizárólagosan meghatározó tényezőhöz, a rendszer sokktűrő képessége így folyamatosan csökken. Egy ponton túl ezzel nincs mit tenni, és Oroszország egészen biztosan túl van ezen a ponton – nincs más választása, minthogy gazdasági értelemben egy lehűtött túlélő üzemmódba kapcsoljon, és közben mindent megtegyen az olaj- és a gázárak külpolitikai eszközökkel történő megtámasztása, jobb esetben felpumpálása érdekében. Pontosan ezt is teszi.

A külpolitikában ebből egy hármas prioritás következik. Minimalizálni kell a birodalmi viselkedés, a geopolitikai status quo felrúgásáért kapott nyugati büntetőintézkedések hatását és időtartamát, mindenáron óvni kell a szénhidrogénexport meglévő csatornáit és törekedni kell az olajár nem piaci természetű befolyásolására. Az első pont tekintetében belátható időn belül nincs sok remény átütő eredmény elérésére, a további szankciók elkerülése lehet a reális cél, de a szíriai hadjárat sikerre vitele mind a második, mind a harmadik feladat megoldásához közelebb viheti Oroszország vezetőit.

Az a nyilvánvalóan rendkívül költséges, és legalább ilyen nyilvánvalóan rendkívül kockázatos befektetés, amit Oroszország eszközöl az Asszad-rezsim legalább átmeneti megmentése érdekében, akkor térül meg, ha Moszkva képes lesz valós tárgyalási pozíciót kialakítani Szaúd-Arábiával. Azzal a Szaúd-Arábiával, amely kétfrontos proxy-háborút vív az Oroszországnak egyelőre elkötelezett Iránnal Szíria és Jemen területén, és amely végső soron ugyanúgy egy magasabb olajárban érdekelt, mint Oroszország. A szíriai rendezésben játszott megkerülhetetlen szerep, valamint Irán befolyásolásának, ellensúlyozásának képessége olyan érték lehet a szaúdi vezetés számára, amelyet az Egyesült Államok nem tudott és nem tud megadni neki.

Ha ez a tárgyalási pozíció kialakul, Szaúd-Arábia könnyű szívvel fogja a kitermelés csökkentése felé kormányozni az OPEC-et, enyhítve ezzel a saját költségvetési problémáit is, hiszen Rijád ilyen szempontból Moszkvához nagyon hasonló helyzetben van Rendelkeznek ugyan az olajexportból származó hatalmas állami pénzügyi tartalékokkal, de a jelenlegi olajár mellett a költségvetésük fenntarthatatlan - márpedig a költségvetések szerkezete mindkét esetben szerves részét képezi a belpolitikai status quo-nak. A tárgyalási pozíció eléréséhez azonban háborúzni és győzni kell Szíriában.

Oroszország számára elvileg megfelelő lenne egy olyan forgatókönyv is, amelyben az Irán vezette síita fegyveres mozgalmak aktivitása kiterjedne Szaúd-Arábia területére is, ami valószínűleg önmagában elegendő lenne az olajár jelentős és tartós megemelkedéséhez. Oroszország szíriai hadjárata nem az olaj, hanem a földgáz kapcsán függ össze a szénhidrogénexport meglévő csatornáinak megóvásával. Ennek a történetnek a főszereplője eredetileg Katar, Asszad szunnita ellenségeinek egyik legfontosabb finanszírozója, amely hatalmas befektetéseket eszközölt a Perzsa-öböl alatt az 1980-as évek végén feltárt, hatalmas gázkészleteinek cseppfolyósított földgáz (LNG) formájában történő exportjába. Ennek megtérülése azonban nem kielégítő, részint a szállítási és a célpiacokon kialakítandó infrastruktúra viszonylag lassú fejlődése, részben a magas költségek miatt.

Ezért Katar már 2009-ben felvetette egy Szaúd-Arábián, Jordánián, Szírián át Törökországig húzódó gázvezeték megépítésének tervét – melyet Asszad szír elnök vétózott meg, már akkor is erőteljes orosz nyomás hatására. A Perzsa-öbölből származó gáz földközi-tengeri megjelenése ugyanis éppen olyan veszélyes lenne az európai orosz gázexport volumenére és főleg árazási erejére, mint amilyen veszélyes vett volna a Kaszpi-medence gázkészleteit a Kaukázuson, Törökországon, és a Balkánon át az európai piacokra eljuttató Nabucco-projekt.

A Nabucco megépülését Oroszország a látszólagos alternatívát jelentő Déli Áramlat projekt tervével, Irán barátságával, a 2008-as grúz háborúval, és rendkívüli titkosszolgálati aktivitással sikeresen megakadályozta. Irán azonban tartósan nem fogadhatta el azt az állapotot, amely kizárja az európai gázpiacról, ezért Moszkva beleegyezését kérve, és azt látszólag meg is kapva 2011-re előkészítette egy Iránból Irakon át Szíria földközi-tengeri kikötőiig húzódó gázvezeték tervét, amely a jövőben kapcsolódhatott volna a Földközi-tenger keleti része alatt fejlesztendő vezetékrendszerhez.

A vezeték megépítéséről szóló megállapodást a három érintett állam vezetői 2012 nyarán alá is írták. 2016-ra tervezett befejezéssel számoltak, de a szír polgárháború elsodorta a projektet – a szír ellenzéket bőkezűen finanszírozó Katar érdekeivel legalábbis összhangban. A szíriai orosz hadjárat és egy Moszkvának elkötelezett szír vezetés tehát azért is szükséges, hogy továbbra is blokkolja a Katar felől építendő vezeték tervét, amely egy szunnita államok által konstruált szíriai konszolidáció után ismét előtérbe kerülne, és szükséges azért is, hogy egy esetleg Oroszország nélkül is túlélő Asszad vezette Szíria ne elsősorban, de főleg ne kizárólag Iránnak legyen hálás, azaz valamilyen formában kezelhető – akadályozható, korlátozható – maradjon az iráni vezeték terve is.

Oroszország háborúi – a 2008-as grúz, a 2014-es ukrán, a 2015-ös szír – az idővel való versenyfutás eszközei. Látszólag erősnek mutatkozik általuk, valójában csak menekülőjáratokat bont velük egy labirintusban. Maradjon extrém magas a szénhidrogénexport bevétele, amíg a szovjet birodalomból örökölt gazdaság nem válik versenyképessé és diverzifikálttá, de álljon le a gazdasági tranzíció is, ha ez együtt jár a politikai rend fellazulásával. Hátha így is van elég idő, hátha lehet elég időt lepárolni tisztán olajból és gázból is.

Súlyos recesszió, elszálló infláció, összeomló reáljövedelmek, fogyó tartalékok

Az idővel való versenyfutás Oroszország esetében nem egyszerűen nehéz időket jelent, hanem a rendszer gazdasági fenntarthatóságának alapkérdéseit veti fel. Mindaddig, amíg a birodalmi logika uralja a külpolitikát, a nyugati nagyhatalmak válaszlépései miatt Oroszország nem tekinthető tranzíciós gazdaságnak, ennek pedig a befektetői gondolkodás szempontjából alig túlbecsülhető jelentőségű következményei vannak. Oroszországot a számára előnyös konvergencia reménye tartotta a világgazdasági integráció pályáján Ezeknek a kapuknak a bezáródása nem pusztán azáltal rombolja a gazdaság növekedési potenciálját, hogy jelenbeli gazdasági aktivitást folyt le, hanem rombolja úgy is, hogy leállítja és visszafordítja a gazdaság belföldi szereplőinek alkalmazkodását, azaz a gazdasági teljesítmény relatív – és ezekben az években abszolút – visszaesése mellett a jövőbeli versenyképesség fundamentumai is súlyosan meggyengülnek.

Az olyan tényezők, mint az amúgy is rengeteg fejlődésre szoruló menedzsmentkultúra, a szerződési és számviteli fegyelem, a szabályozói kiszámíthatóság, a piaci verseny által szabályozott gazdasági racionalitás, a munkaerőpiaci rugalmasság, a piaci igények felé mozduló oktatási rendszer, az életképes pénzügyi rendszer – mind-mind visszafejlődnek, vagy akár el is tűnnek Évtizedes konvergenciával megszerzett kulturális tőkejavak semmisülnek meg néhány év alatt. A következőkben megemlített néhány gazdasági mutatószám pusztán azt jelzi, hogy az orosz gazdaság a padlón van - de a fentieknek megfelelően ez egy olyan padlóra kerülés, amelyre tudatosan és viszonylag hosszú távon rendezkednek be az ország vezetői.

Nem arról van szó, hogy politikai okokból néhány negyedévre, egy-két évre depresszív gazdasági klíma alakult ki egy a meghatározó, trendszerű folyamatai tekintetében elfogadható aktivitást mutató gazdaságban, hanem arról, hogy politikai mozgások olyan pályára lökték (vissza) az orosz gazdaságot, amelyen a szénhidrogénexport-bevételek kiugró szintjeinek visszatérése nélkül évtizedes kitekintésben is nehezen látható bármiféle növekedési potenciál. Ez lenne a középtáv, a hosszú távú növekedési potenciált leginkább meghatározó demográfiai adottságok terén pedig Oroszország olyan rosszul áll, hogy ez egy akár reáleszközre, akár pénzügyi vagyoneszközre vonatkozó befektetési döntés esetében csak az ellenérvek között jöhetne szóba.

Ami a rövid távú kilátásokat illeti, érdemes kiindulni abból, ami most, ebben az évben történt és történik az orosz gazdaságban. A bő egy éve tartó recesszió az utolsó megjelent (második negyedéves) GDP adatok szerint gyorsult az év során Az első félévben 3,5%-kal csökkent a reál GDP, azzal együtt, hogy az olajár egy orosz szempontból reménykeltő felpattanást produkált ugyanebben az időszakban, az újabb lefordulás után azonban augusztusban már új lokális mélypontot is ütött. A háztartások fogyasztása, amely a korábbi években fontos komponense volt a növekedésnek, az idei első negyedévben az 1998-as válság óta nem látott mértékben omlott össze, a 9%-os év/év csökkenés önmagában is jelzi, hogy a lakosság régen látott sokként éli meg ezt az időszakot.

Az összecsukló fogyasztás elsősorban az elszabaduló infláció következménye, amit pedig az importjószágok árának emelkedésén keresztül a rubel drasztikus leértékelődése, az emelkedő közműdíjakon keresztül pedig a költségvetés romló pozícióinak korrekciója fűt. Idén őszre az év/év fogyasztói infláció meghaladta a 16%-ot, ezen belül az élelmiszerek esetében mért, a társadalom szegényebb többségét különösen sújtó infláció meghaladta a 18%-ot. Ez már javulásnak számít az év első hónapjaihoz képest, amikor is bőven 20% feletti mértékben emelkedtek az élelmiszerárak az egy évvel korábbi szintekhez képest, egy olyan 2014-es év után, amely szintén hozott egy 15%-osnál nagyobb átlagos drágulást ebben a termékcsoportban.

Az árfolyampolitika érdekes utat járt be az elmúlt egy év során. A központi bank – nyilván a kormányzat igényeinek megfelelően – először megpróbálta megfékezni a rubelnek az olajár zuhanásával és a tavaly drámaian felgyorsuló tőkekiáramlással párhuzamosan bekövetkező összeomlását - ráadásul a külső megfigyelő számára érthetetlenül hosszú ideig kamatemelés nélkül, devizapiaci intervencióval tett erre bukásra ítélt kísérletet. Az intervencióval természetesen néhány negyedév alatt nyakára lehetett volna hágni a devizatartaléknak, így nem maradt más, mint a brutális kamatemelés. A 17%-ra emelt alapkamat a tőkekiáramlás adminisztratív korlátozásával együtt megfékezte a rubel pánikszerű zuhanását. A deviza stabilizálódását segítette és segíti az is, hogy a legyengült árfolyam kiütötte a korábbi import volumenek jelentős részét (2015 első felében év/év alapon 38%-kal(!) csökkent az import), sőt, a külkereskedelmi mérleget szabályozási úton javító intézkedésekre is sor került - az élelmiszerimport korlátozásáról szóló, nyugat-európai országoknak címzett „ellenszankciók” valójában devizagazdálkodási kényszerintézkedések.

A 17%-os kamatszint mérséklése a pánik első hullámának elmúlásával meg is kezdődött, a központi bank január végétől júliusig öt lépésben 11%-ra mérsékelte az alapkamatot. Az olajár – és így a rubel – kérészéletű felpattanása azonban véget vetett a monetáris kondíciók enyhítésének, még bőven olyan tartományban, amelyben elképzelhetetlen a pénzügyi rendszer normális működése. Mivel az árfolyam gyengülése, elsősorban a háztartások jövedelmi pozícióinak drasztikus romlásán keresztül, minden másnál hatékonyabb pufferként védte meg a gazdaságot és főleg a központi költségvetést a más úton nehezen túlélhető külső sokktól, a rubel leértékelődése elleni harc bő fél év után átadta a helyét egy kifejezetten rugalmas árfolyampolitikának. Idén májusban a jegybank már az ellenkező irányban interveniált, a rubel „túlzott” visszaerősödését megelőzendő. A nyersanyagokon, a haditechnikán, és néhány speciális, leginkább a bányászathoz kapcsolódó gépgyártási területen kívül az orosz gazdaság nem rendelkezik olyan versenyképes exportárualappal, amivel érdemben profitálni tudna a gyengülő devizából - így a gyenge rubel nem jelent mást, mint azt a lehetőséget, hogy a lakosság életviszonyainak tartós és jelentős romlása árán egyelőre fenntartható az Oroszország esetében jelenleg talán legfontosabb egyensúlyi mutató, a folyó fizetési mérleg többlete.

Valószínűleg a rubelnek az év második felében mutatott ismételt elgyengülése nélkül nem csökkent volna éven belül az ipari termelés visszaesésének mértéke sem, -5%-ról -3% környékére. A 11%-on beragadt alapkamat mellett elviselhetőre csökkentett (de továbbra is hatalmas) volatilitású rubel árfolyam tehát így vagy úgy, de mindenképpen árt a gazdasági aktivitásnak. Az olajár emelkedése nélkül nem látszik a kiút.

A tavaly és tavalyelőtt 0,5%-os hiánnyal zárt központi költségvetést 2015-re eredetileg 0,6%-os hiánnyal tervezték - az év közben módosított költségvetési törvényben már a GDP 3,7%-ára rúg a tervezett hiány, amelynél az Ural-típusú olaj 50 dolláros hordónkénti átlagárával számoltak, ami várhatóan még mindig túl optimista becslés. A költségvetés olajjövedelmek nélkül kalkulált hiányát a GDP 11,4%-ára tervezik, azaz az olajár minden rezdülése lényeges változást idéz elő a költségvetés pozícióiban. A költségvetési hiány fedezete egyelőre egy olyan állami tartalékalap terhére történik, amelynek állománya az elmúlt egy év során mintegy 20%-kal csökkent.

A költségvetés menedzselése tehát komoly kihívásokat rejt magában már jövőre is, ugyanis a középosztály gerincét adó közszféra bérköltségének, és a szociális transzfereknek az agresszív elinflálása sem ellensúlyozhatja sokáig az olyan egyensúlyrontó tételeket, mint amilyen a katonai kiadásoknak az év első hét hónapjában (azaz még a szíriai hadjárat előtt) év/év alapon, nominális értéken közel 35%-kal való megemelése, vagy amilyen a jelenleg 46 dollár alatt kereskedett Ural-típusú olaj árának akár csak a változatlan szinten maradása. Egyelőre a lakosság egzisztenciális kivéreztetése meg tudja menteni a költségvetést, a módosított idei költségvetési törvény a tavalyihoz képest reálértéken 5%-kal csökkenti a kiadási oldalt – az orosz társadalomnak ismét bizonyítania kell legendás tűrőképességét.

A költségvetési politika tehát összességében prociklikusnak tűnik, azaz a kormányzat kontrakció idején reálértéken csökkenő kiadásokkal első ránézésre tovább mérsékli a gazdasági aktivitást, valójában azonban költségvetésen kívüli tételek egész sorával, a tartalékok terhére próbál életet lehelni legalább a beruházási aktivitásba. Nem lesz könnyű dolga ezzel sem, a beruházások volumene ugyanis idén már a harmadik egymást követő évben esik Ez is jelzi, hogy az orosz modell kifáradása jóval előbb kezdődött, az olajár összeomlása csak a kegyelemdöfést adta meg a gazdasági növekedésnek.

A fenyegető demográfiai mutatók miatt előrelátóan és prudensen létrehozott, a nyugdíjellátás pénzügyi megalapozását célzó állami jóléti alap (ez nem azonos a fentebb említett állami tartalék alappal), mely az év közepén hozzávetőleg a GDP 6%-nak megfelelő összeg felett diszponált, szerepet vállal vasútvonalakhoz, gázmezőkhöz, külföldön épített atomerőművekhez, útépítésekhez, és egyéb infrastrukturális beruházásokhoz kapcsolódó projektek különféle formákban történő támogatásában, csakúgy, mint bizonyos állami bankok tőkepótlásában és/vagy likviditással való ellátásában - ezen bankok pedig a forrásokkal egyidejűleg konkrét feladatokat is kapnak meghatározott beruházási projektek finanszírozása terén. A felelősségteljesen épített nyugdíjalapnak tehát már nincs sok hátra, az elmúlt egy év során eszközeinek értéke mintegy 15%-kal csökkent, eredeti funkciójának betöltésére hamarosan alkalmatlanná válik.

A bankrendszer a jelenlegi kamatkörnyezetben piaci alapon természetesen nem képes hozzájárulni a gazdasági visszaesés lefékezéséhez - éppen ellenkezőleg, a refinanszírozás ellehetetlenülése maga is pusztító hatású. A legtöbb, ami elvárható tőle, az a sokktűrő képességének a fokozása, amivel elérhető, hogy bankcsődök, csődhullámok, bankpánikok ne rombolják tovább a gazdaság pénzügyi infrastruktúráját. Az orosz kormányzat és a központi bank kiemelt figyelmet szentel ennek a feladatnak, tucatjával vonják vissza az elégtelen tőkemegfelelési mutatókat produkáló, stressz-teszteken elbukó bankok működési engedélyét, idén augusztus végéig 55 bank végezte így. Eközben zajlik az életképesnek nyilvánított bankok állami eszközökkel, elsősorban az említett nyugdíjalap eszközeivel történő újratőkésítése.

A külföldi és belföldi piaci alapú refinanszírozási csatornák ellehetetlenülése pedig, amely ugyan a gazdasági aktivitás terén valóban rettenetes fékező erőt jelent, a másik oldalon hónapról-hónapra csökkenti a bankrendszer kockázatát is, tehát ha néhány bank mégis kontrollálatlanul dőlne el, akkor már sokkal kevesebb áldozatot tudnak maguk alá temetni, mint amennyit az egy évvel ezelőtti mérlegfőösszegeikkel tudtak volna.

Természetesen ez csak addig igaz, amíg rendszerszinten legalább részben sikerül intravénásan pótolni a kiszáradt likviditást, és mesterséges táplálás útján pótolni az elégő tőkét. Az orosz gazdaság tehát egyfajta kényszerlélegeztetett vészüzemmódban működik, és minden jel arra mutat, hogy pozitív olajárhatással nem számolva még sokat kell csökkennie a gazdaság kibocsátásának, mielőtt értelme lenne növekedési lehetőségekről beszélni. Az ország gyors ütemben éli fel egy bő évtized alatt felhalmozott pénzügyi és politikai legitimációs tartalékait, és ezek elkerülhetetlen bevetésével is csak némi időt nyerhet.

Befektetésre alkalmatlan, kereskedésre, spekulációra pedig van jobb

Felelőtlenség lenne megbecsülni, hogy a rendszer meddig bírja olajáremelkedés, érdemi korrekciók, súlyosbodó válság nélkül - márpedig egy orosz entitás által kibocsátott pénzügyi vagyoneszközben vállalt, hosszú távra tervezett kitettség felvállalása pontosan ezt a felelőtlenséget igényli a döntéshozó részéről. Egy ilyen kitettség hozampotenciál tekintetében minimum csereszabatos olajkapcsolt fejlett piaci eszközök végtelenül hosszú sorával, miközben azok összehasonlíthatatlanul kevesebb és könnyebben kezelhető kockázat tűrését követelik meg a befektetőktől.

Tehát ha valakinek az a véleménye, hogy az orosz gazdaság fel fog támadni, akkor teljes egészében arra fogad, hogy az olajár tartósan és jelentősen a jelenlegi szintek fölé tud emelkedni, erre a fogadásra viszont számtalan egyéb instrumentum is módot ad. Legyen szó részvényről vagy vállalati kötvényről, orosz eszköz nem tud olyat adni, amit nyugati sztenderdek szerint működő jogállamokban, transzparensen működő kibocsátók likvid papírjai ne tudnának - az orosz eszközökhöz kapcsolódó, mély strukturális okokra visszavezethető kockázatok aszimmetrikusak.

Márpedig a nem eleve rossz befektetési döntés legfontosabb ismérve, hogy a reálisan várható hozamok arányban vannak az adott pozíció tartásával járó kockázatokkal – az orosz instrumentumok kiesnek ezen a rostán. Ez természetesen egyáltalán nem jelenti azt, hogy ne lehetne orosz pénzügyi vagyoneszközökkel kereskedve pénzt keresni – lehet, és nem csak a shortolás lehetőségére gondolok. Lehet, hiszen a volatilitásuk extrémnek mondható, de nem racionális ezeken keresztül fogadni az olajár gyors változásaira sem, ugyanis minden orosz eszköz úgy viselkedik, mint egy long irányú – és általában tőkeáttételes – olajcertifikát. Az olajárat követő derivatív és/vagy összetett termékek, az olajkapcsolt részvények, kötvények, devizák között kereskedési célra alkalmasabb, mert likvidebb és olcsóbban köthető termékeket találunk, akár laikus, akár professzionális befektetőként keresünk eszközöket az elképzeléseinkhez.

Pénzügyekben azonban persze a legritkább esetben kerülhetjük meg a „kivéve, ha...” kezdetű gondolatokat - a szervezett piacokon kereskedhető orosz pénzügyi vagyoneszközök esetében sincs ez másként. Vannak kivételek. Éppen a történésekben bővelkedő híráramlás, a gyorsan forduló és rendre túlzásokba eső piaci szentiment orosz eszközökben viszonylag gyakran hoz létre olyan szélsőségesen túlpozícionált piaci helyzeteket, amelyek kihasználásával nagyon rövid távon gondolkodva, némi szerencsével meg lehet verni az olajkapcsolt eszközök hozamát. A másik kivételt maga a rubel jelentheti, amely adott esetben alternatívát jelenthet sok más olajkapcsolt eszköznek, a rubelben szerencsés kézzel felvett long pozíció által generált kamatjövedelem révén.

Tőkeáttétellel kereskedő tradereknek ez különösen vonzó lehet, ha az olajár emelkedésére akarnak fogadni viszonylag hosszabb időn keresztül, hiszen ezeknek a pozícióknak finanszírozási költsége van, az olaj határidős kontraktusainak rendszeres kifutásával járó átkötési költségekről nem is beszélve.

Ezekkel szemben a tőkeáttételes rubel long pozíció esetében nem költsége van a kitettség tartásának, hanem kamatjellegű jövedelmet termel – ha az árfolyam esetleges, az adott helyzetben az olajártól akár független gyengülése ezt a kamatnyereséget el nem tünteti. Egy harmadik kivételt jelenthet az orosz pénzügyi vagyoneszközök, elsősorban részvények illetve az azok értékét követő, azokat helyettesítő értékpapírok szervezett piacainak nem hatékony kapcsolata, amely viszonylag gyakran teremt arbitrázs-lehetőségeket, például a londoni és a moszkvai piac árkülönbségei miatt, ez azonban jobbára csak intézményi befektetők által aknázható ki. Az orosz pénzügyi eszközökkel kapcsolatos általános következtetésen ez a néhány kivétel mit sem változtat – hozampotenciál tekintetében szinte bármely időpontban helyettesíthetők alacsonyabb kockázatú, fejlett piaci eszközökkel, a tartásuk nehezen vagy egyáltalán nem kezelhető aszimmetrikus kockázatokkal jár.