A járvány egy hónap alatt több változást hozott, mint a 2008-as válság összesen?

ALR 4454

A gazdasági válságok sokszor vezetnek az addig meghatározó gazdasági és politikai szabályok újragondolásához. A nagy gazdasági válság hatására alakult ki a jóléti állam, ami a legtöbb liberális demokrácia sorvezetője lett egészen az 1970-es olajársokkig. A 2008-as gazdasági válság rámutatott a hagyományos jegybanki eszköztár hiányosságaira, és ez a jegybanki függetlenség újraértelmezéséhez vezetett.

A koronavírus járvány okozta sokk gyorsasága és mélysége hamar kikezdte azokat a paradigmákat, amelyek hosszú évek óta meghatározzák a gazdaság és a társadalom együttműködését. Sokan úgy vélik, hogy a járvány egy hónap alatt többet változtatott az ilyen alapvetéseken, mint a 2008-as válság összesen, és ez különösen igaz Európában. Ha meg akarjuk érteni a jövőt, akkor először legalább nagy vonalakban meg kell értenünk, hogyan kérdőjelezte meg a járvány az uralkodó szabályokat.

Paradigma 1: Költségvetési fegyelem

Az első szabály, ami megdőlni látszik, az, hogy kormányoknak még válságok idején is szem előtt kell tartaniuk az államháztartási hiány kordában tartását. Európában ezt a kérdéskört a Stabilitási és Növekedési Egyezmény szabályozza, ami az elmúlt tíz évben többször is támadások kereszttüzébe került, ám az északi országok olyan elkötelezettséggel óvják ezeket a fiskális szabályokat, hogy sokáig nehéz volt elképzelni, hogy valaha is megváltoznának.

Az Egyesült Államokban a fiskális héják gyakran akadályozták meg a szövetségi államot abban, hogy nagy fiskális intézkedésekkel mentsék meg a gazdaságot, így ez a paradigma ott is megingathatatlannak tűnt.

Ehhez képest a kormányok most korábban elképzelhetetlen fiskális lépésekkel igyekeznek támogatni az egészségügyi rendszereket, az üzleti életet és a munkavállalókat.

Az amerikai kongresszus 2100 milliárd dolláros élénkítő csomagot fogadott el, ami a GDP 10 százalékára rúg, az EU pedig felfüggesztette a tagállamok előtt álló fiskális korlátokat, és maga is 450 milliárd eurós támogatásai keretet állított fel, főként hitel formájában, de dolgozik egy 1500 milliárd eurós kilábalási alap felállításán is. Németország 156 milliárd eurós többletkiadást hagyott jóvá, és ezen az úton jár szinte minden állam Kínától Dél-Amerikáig.

Ami a rövid távot illeti, tisztán látszik, hogy a kormányok nem korlátozzák magukat lényegében semmilyen költségvetési szabályozással, és a fenntartható államadósság ethosza háttérbe szorul a gazdaság működésben tartásával szemben. Mindez a központi bankok soha nem látott intervencióival jár együtt. Az Európai Központi Bank gőzerővel vásárolja a legkitettebb országok kötvényeit is, ami rövid távon eltéríti ezeknek a kötvényeknek az árazását, de amint a válság véget ér, és kivezetik a rendszerből a központi bankok kötvényvásárlási programjait, a hozamért folytatott hajsza újraindul a piaci befektetők között.

Ennek egyik nagy vesztese a dollár lehet, hiszen az amerikai eladósodottsági ráta a most bejelentett intézkedések révén 106 százalékig emelkedhet, ami meghaladja a II. világháborúban mért rekordszintet is.

Ez könnyen elvezethet a dollár hitelminősítésének romlásához, az pedig megkérdőjelezheti az amerikai fizetőeszköz legfőbb tartalékolási eszköz státuszát, teret nyitva más erős devizák előtt. Más kérdés, hogy az euró széteséssel fenyeget, a jüan pedig nem elég elfogadott ehhez, ám hosszú távon ezek a körülmények megváltozhatnak.

Paradigma 2: El a kezekkel a gazdaságtól!

A második szabály, ami megdőlni látszik, hogy minden állami beavatkozás a lehető legkorlátozottabb legyen. A 80-as évek óta az állami szerepvállalás a gazdaságokban gyors ütemben csökkent, a jelenséget a privatizáció és a beavatkozást tiltó jogszabályok sokasága kísérte, és erős volt a hit, hogy a piac képes a közösségi javak és erőforrások hatékony elosztására. Mostanában már valóságos vállalatirányítási alapvetéssé vált, hogy a cégek a közösségi javak előállítását vagy védelmét és általában a jólétet az üzleti stratégiájuk középpontjába állították. A járvány rövid távon biztosan megkérdőjelezi ezeket a törekvéseket.

Ennek első jele a vállalati adósságok államosítása. A járványra reagálva csaknem valamennyi kormányzat jelentős garancia programokat hirdetett magánhitelekre, aminek államosító hatása akkor válik majd láthatóvá, amikor a céges bedőlések óhatatlanul bekövetkeznek. Emellett sok állam kezdte részvényvásárlással megsegíteni a stratégiailag kiemelt vállalatait, és ezek akár hosszabb távon is állami kézben maradhatnak.

Ennek alapján új államosítási hullám valószínűsíthető, ahogy történt ez a XX. század nagy válságai után is

Az érintett szektorok közt most elsősorban azokat találjuk, amelyek nagyon kitettek a mostani válságnak, mint a közlekedés, és azon belül a repülés, de nem kizárt, hogy hamarosan akár a bankok is felkerülhetnek a listára.

Emellett az is látszik, hogy az államok nagyobb szerepet akarnak vállalni a közösségi javak előállításában és elosztásában. Példának okáért a járvány mindennél jobban rávilágított arra, hogy az egészségügy alulfinanszírozott, és egyenlőtlenségek mutatkoznak a hozzáférésben is, így erősödnek a hangok, amelyek az államot hívják segítségül.

Ez leginkább az Egyesült Államok ellátórendszerével kapcsolatban vet fel komoly kérdéseket, ahol a mindenkire kiterjedő egészségbiztosítás hiánya eddig is forró téma volt. Itt a járvány járulékos hatásaként arra lehet számítani, hogy a rendszer elmozdul az európai irányba, ami nagyobb állami szerepvállalást jelent.

De növekvő állami szerepvállalást jelentenek a minden szektorra és minden vállalkozásméretre kiterjedő vállalati támogatások is. Ezek felerősítik azokat az eddig is hallható hangokat, amelyek egy új társadalmi egyességről szóltak, amiben a cégek saját céljukként tekintenek a közjó védelmére.

Ezek a társadalmi elvárások az utóbbi időben már jelen voltak az életünkben, és kikényszerítették a vállalati alkalmazkodást a befektetések terén is, de várható, hogy az olyan kezdeményezések, mint az ESG befektetések szempontjainak érvényesülése, még nagyobb lendületet kapnak.

Paradigma 3: A tőke és a javak szabad áramlása előre visz

Ugyancsak kikezdi a válság azt a hitet, hogy a modern gazdaságok motorja, és a globális javak elosztásának leghatékonyabb eszköze a szabadkereskedelem, és az értékláncok optimalizációja. A válság alapjaiban kérdőjelezi meg ezt a gondolkodást, hiszen a globalizáció már a járvány előtt is erős tűz alatt volt, elég, ha csak az America First szlogenre vagy Trump kereskedelmi háborúira koncentrálunk. Sőt, egyes szektorok – például a textilipar – maguk léptek a lokalizáció útjára, hogy közelebb kerüljenek a fogyasztókhoz.

A járvány rámutatott a globalizáció gyengeségeire.

Számos szektorban – így például a most nagy figyelmet kapó gyógyszeriparban és más stratégiai ágazatokban – napfényre került, hogy a termékek vagy az alapanyagok csaknem kizárólag Kínából vagy Indiából származnak, és ezt most már nyugati kormányfők is helytelenítik. A lokalizáció tehát jön, hol kényszerből, állami előírások hatására, hol a vállalatok jól felfogott érdekéből, hogy rövidítsék, és biztonságosabbá tegyék a beszállítói láncokat. A kérdés csupán a folyamat sebessége és kiterjedtsége.

A globalizáció vezérelte növekedés kimúlása azzal járhat, hogy a nagy nemzetközi vállalatok mellett megerősödnek a kisebb helyi, vagy regionális cégek, és felerősödnek a protekcionista hangok, különösen Kínával szemben. (Erre rátehet még egy lapáttal Trump esetleges újraválasztása is.) Mindez természetesen inflációs veszélyeket hordoz, hiszen a mögöttünk álló évtizedben az infláció mentes növekedés egyik megalapozója a globális verseny volt.

A lokalizáció, a protekcionizmus, és a válság ellen bevetett eladósodás oda vezethet, hogy a járvány rövid távú kereslet csökkentő, azaz inflációt leszorító hatása egyhamar inflációs nyomásba csap át.

Paradigma 4: A jegybaki eszköztár kimerült

Negyedik főszabályként az dőlt meg az elmúlt hetekben, hogy a 2008-as pénzügyi válság után beszűkült mozgásterű központi bankoknak nem sok eszközük maradt a pénzügyi stabilitás megőrzésére. Függetlenségük ethosza azonban megmaradt, éppen azért, hogy ne lehessen őket az államadósság finanszírozására késztetni, mert az ellentmondana fő céljuknak, az inflációs cél menedzselésének. A járvány felülírta ezeket a kereteket és a jegybankok új útra léptek: immár korlátlan támogatást nyújtanak a gazdasági vérkeringés megtartásához, és a termelő kapacitások megőrzéséhez.

Európában ez egyelőre leginkább abban nyilvánul meg, hogy a Pandemic Emergency Purchase Programme felmentette az ECB-t két igen fontos korábbi korlátozás alól. Ezek egyike azt mondta ki, hogy az ECB nem tarthat egy ország államkötvényeiből 33 százaléknál többet, a másik kikötötte, hogy ezek között csak befektetési kategóriába sorolt kötvények lehetnek. Ezek a szabályok nem érvényesek a PEPP keretében lehetővé tett 750 milliárd eurós kötvényvásárlásra, ami lehetővé teszi, hogy ebből a pénzből az ECB görög állampapírokat is vegyen, holott azokat nem ajánlják befektetésre a hitelminősítők.

A kötvényvásárlásban az ECB deklaráltan arra fog törekedni, hogy valamelyest kiegyensúlyozza az Európán belüli államkötvény hozamokat, és ebben a minőségében nem lesz tekintettel arra sem, hogy egy ország kötvényeiből se tartson túl nagy mennyiséget. A PEPP és a többi, már futó európai kötvényvásárlás együttesen több mint 1000 milliárd eurót tesznek ki április és december között, ami példa nélküli, hiszen ez az EU GDP-jének csaknem 9 százaléka.

Ezzel egyidőben az óceán túlsó partján a FED 1195 milliárd dollár értékben vásárolt államkötvényeket, és deklarálta, hogy addig terjeszti ki vásárlási programját, amíg szükséges. Sőt a FED – történetében először – ETF-eket is vásárol, és azt is bejelentette, hogy csaknem 949 milliárd dollárt szán kis- és középvállalatoknak nyújtott hitelek felvásárlására is.

Mindez világosan jelzi, hogy a központi bankok már nem egyszerűen a pénzügyi stabilitást tekintik fő céljuknak, és az államadósság finanszírozása sem idegen tőlük.

A jegybanki mérlegek felduzzadása két lényeges következménnyel jár. A piacok ármeghatározó és forrás allokáló szerepe csökken, a transzmissziós mechanizmus, vagyis az a mód, ahogy a monetáris politika befolyásolja a gazdaságot, alaposan megváltozik, és torzítólag hat majd egyes kötvény- és részvényszegmensekben, ezért a befektetések kiválasztásában a korábbinál sokkal nagyobb figyelem kíséri majd a fiskális és a monetáris politikai lépéseket.

Borítókép: Index Fotós: Aradi László