Járatlan utakon a fiskális és a monetáris politika a járvány óta

A járvány gerjesztette recesszió gyorsaságában és mértékében példa nélkül álló. A nagyobb fiskális válság elkerülése érdekében a jegybankok és a kormányok az Atlanti-óceán mindkét partján a GDP 10-20 százalékára rúgó stabilizációs csomagokat vetettek be (hitelekkel és garanciákkal együtt), miközben a jegybankok többé-kevésbé deklaráltan ugyanilyen méretű kötvényvásárlásba kezdtek.

A jegybankok természetüknél fogva nagyobb szabadságot élveznek politikájuk alakításában mint a kormányok, mert nem köti a kezüket az országgyűlés Ezek után nem csoda, hogy a jegybankok a válság legaktívabb szereplőivé váltak: kamatot csökkentettek, ahol még lehetett, soha nem látott mértékű pénzteremtésbe kezdtek, és régóta sérthetetlennek hitt határokat léptek át. A Fed oldalán ez például a „bukott angyal kötvények” vásárlásában érhető tetten, az EKB-nél pedig ilyen a beavatkozások ideiglenességére és arányosságára vonatkozó korlátozások feloldása.

Az állami és vállalati kötvények vásárlásával a jegybankok leszorítják a kötvényhozamokat, és megkönnyítik az adósságszolgálatot, különösen az államháztartási hiány finanszírozását. A kötvénykibocsátás és vásárlás egyenlege idén a legnagyobb fejlett országokban negatív lesz, ami az USA-ban először fordul elő.

A kormányok és a jegybankok most látható együttműködése azon az egyszerű elven alapszik, hogy mindig – még likviditási csapdában is – van lehetőség arra, hogy fiskális és a monetáris politika közösen élénkítse a keresletet.

Történetileg jól látható, hogy a kormányok és a jegybankok válságok idején mindig képesek voltak felszerelni magukat új eszközökkel és az azokat lehetővé tevő jogszabályokkal, de most valami ennél is látványosabb fordulat zajlott le néhány hónap alatt: a fiskális és a monetáris politika összhangolódott, és lehet lehet, hogy ez így is marad.

Milyen messzire mehetnek a jEgybankok?

A kérdés megosztó, mert a következmények ismeretlenek, miután eddig soha nem emelték még olyan szintekre a mérlegfőösszegüket mint most, és a soha nem csökkentették a kamatukat a negatív tartományba. Mi, az Amundinál úgy véljük, hogy a jegybankok még nem fogytak ki az ötletekből, még mindig képesek új utakra lépni, akár helikopter pénzzel, akár a hozamgörbe kontrolálásával, akár nagyon negatív kamatok alkalmazásával, éppen ezért érdekes számot vetni ezknek az eszközöknak a hatásával.

Ehhez meg kell értenünk a sokat emlegetett Quantitave Easing (QE) lényegét. A QE a legszigorúbb értelemben pénzkibocsátást jelent, amivel a jegybank államkötvényeket vásárol, ettől a mérlegében az eszköz és a követelés oldal is emelkedik, vagyis nő a mérlegfőösszegük. A követelés oldalon ilyenkor megnő a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartaléka, az eszközoldalon ugyanilyen mértékben nő az állammal szembeni követelése. A QE másik formája a vállalati kötvények vásárlása, ami lényegében ugyanilyen hatást fejt ki. Mindkét eljárás lényege, hogy több pénz kerül a gazdaságba, és kisebb kamatteher nehezedik az államra, illetve a vállalatokra.

Ha a vállalati kötvények vásárlása együtt jár az államkötvények kibocsátásának növekedésével, azaz az állam eladósodásával, akkor végső soron az adófizetők pénzét használjuk magánvállalatok finanszírozására.

Ettől teljesen különböző formája a QE-nek a helikopter pénz, mert ez egészen másképp hat a jegybankok mérlegére. Ilyenkor a jegybank egyoldalúan juttat pénzt a magánszektornak. Előnye, hogy nagyon direkt módon növeli a keresletet, viszont a pénz ilyenkor közvetlenül a vállalkozásokhoz jut, és nem növeli az állam jegybankkal szembeni adósságát. Ez azt eredményezi, hogy az államadósság ráta nem változik, de nőnek a kiadások, és csökken a jegybank tőkéje.

Ennek pótlására az állam kibocsáthat nulla kamatozású örökkötvényeket, amiket a jegybank szembe állíthat a kiadásaival az eszközoldalon, valójában azonban az a helyzet, hogy erre sincs szükség. A jegybank nem tud csődbe menni, azaz formailag akármeddig folytathatja ezt a tevékenységet, de szembe kell néznie a hitelesség elvesztésével, a növekvő inflációs várakozásokkal és végső soron külföldiek pénzmenekítésével, azaz a gyors tőkekiáramlással.

Végső soron arról se feledkezzünk meg, hogy egy jegybank akár le is írhatja veszteségként az államkötvényeket, vagy lejáratukon túl is görgetheti azokat maga előtt, és ez egyenértékű azzal, mintha helkikopterpénzt szórna szét, ami hatását tekintve egy sima transzfer a költségvetésnek. Csakhogy mindez jogszabályokba ütközne, ezért a központi bankok más utakat keresnek.

A zéróhoz közeli kamatok miatt került ismét előtérbe a hozamgörbe kontrollja. Ilyenkor a jegybank igyekszik a kezében tartani a hozamgörbe egy pontját, vagy valamely kitüntetett szakaszát, leggyakrabban a 10 éves hozamot. Elkötelezik magukat, hogy addig vásárolnak az adott lejáratú kötvényből, amíg el nem érik a kitűzött hozamcélt.

Ez hiteles jegybanki politika esetén viszonylag könnyen meg is valósulhat. Ez is egyfajta QE, azzal a nem kicsi különbséggel, hogy más a célja, ezért azzal járhat, hogy a jegybank elveszíti a kontrolt a mérlegfőösszege felett: vagy túl sokat kell vásárolnia, vagy el is kell adnia (ez viszont már monetráis szigorítás), ha a piaci kereslet meghaladja az állam finanszírozási igényét.

Ezt a stratégiát követte a háború után egy rövid ideig az Egyesült Államok, és ezt csinálja néhány éve a Bank of Japan is. A BoJ a 10 éves hozam nullán tartása mellett kötelezte el magát, és ez nagatív kamatokkal párosulva sikeresnek bizonyult, így a BoJ fokozatosan csökkenteni tudta a vásárlásait. A FED egyik legutóbbi ülésének jegyzőkönyve szerint, valami hasonlón gondolkodik az amerikai jegybank is.

Ez az út járható is az Egyesült Államokban és általában ott, ahol egy dedikált eszközön keresztül avatkozik ba a piacon a központi bank, de nem opció Európában. Részben azért, mert a tagállamok azonos lejáratú papírjainak különböző a hozama, részben pedig azért, mert nincs szabály a beavatkozás arányosságára, részben pedig azért, mert a monetáris finanszírozást az EU úgy ahogy van tiltja.

A nagyon, és nem csak reál értelemben negatív kamatok világa sem esik távol a jegybankok gondolkodási körétől. A 80-as évek óta a központi bankok határozottan reagálnak a válságokra kamataik csökkentésével. A legnagyobbak – FED, ECB, Boj – átlagosan 4 százalékkal csökkentették irányadó kamataikat a válságok idején, hogy elkerüljék a recessziót. Mostanában azonban, amióta az alacsony inflációs környezet a meghatározó, nemigen marad hova csökkenteni a kamatokat nulla alatti szintről.

De a negatív kamat nem a természettől való, nem véletlen, hogy aki bevetette, mind ideiglenes jelleggel tette ezt.

A negatív kamat hatékonyságáról ugyanis ma is megoszlanak a vélemények, és nagyon sokan ellenzik. Az uralkodó közgazdasági megközelítés szerint a kamatok nem mennek jócskán nulla alá, mert ha ez megtörténne, a gazdasági szereplők cashben tartanák a pénzüket így a jegybankok nem tudnák tovább erősíteni a keresletet. Ugyancsak általánosan elfogadott, hogy a számottevően negatív kamat csökkenti a bankok nyereségét és hitelezési hajlandóságát.

Nem felejthetjük el, hogy ami a gazdaságban igazán számít, az a reálkamat, és nem a nominális. Márpedig a hosszú távú reálkamatokat nem a jegybankok határozzák meg, hanem a strukturális tényezők, ahogy a 80-as évek óta csökkenő reálmamatok mögött is ilyen okok állnak. Ennélfogva az alacsony reálkamatok miatti bírálat gyakran igaztalan, annál is inkább, mert a jegybankok éppúgy áldozatai a csökkenő reálkamatoknak, mint a kereskedelmi bankok. És bár a Bank of England a jelek szerint komolyan fontolgatja ezt a lehetőséget, a számottevően negatív kamat technikai okokból sem valósítható meg egyik napról a másikra, ezért azt gondoljuk, hogy ilyesmi csak akkor következhet be, ha minden más lehetőség kimerült.

A QE programok kiterjesztése elmosta a határokat a monetáris és a fiskális politika között és ez magában hordozza az érdekkonfliktus lehetőségét, akár a ciklikus gazdaságpolitikát, akár az államháztartási egyenleg kiegyensúlyozását illetően.

Ilyenformán a jegybanki függetlenség kockázatokat hordoz magában. Ez fokozottan igaz az USA-ra, ahol a jegybank erős kongresszusi felügyelet alatt működik, de kevésbé az Európára, ahol az EKB függetlenségét nemzetközi egyezmények garantálják.

Ha az Egyesült Államokban a FED elvesztené a függetlenségét, akkor elszabadulhatnak az inflációs várakozások, ami beláthatatlan következményekkel járna a dollárra nézve.

De még ha a jegybankok meg is őrzik a függetlenségüket, a pénzteremtés illúziója akkor is megnyithatja Pandora szelencéjét, amennyiben a kormányok azt hihetik, hogy azt tesznek, amit akarnak, akár a nyugdíj- és béremelések terén, akár az adócsökkentéseknél.

Csakhogy a mostani környezetben – alacsony növekedés, zéró közeli kamatok, historikusan nagyon magas adósságok – az előnyök ellensúlyozni látszanak a hátrányokat. És akkor még arról nem is beszéltünk, hogy a történelem néhány adósság monetizálása sikeresnek bizonyult.

Mindazonáltal a központi bankok mérlegfőösszegének határtalan emelése a nemzeti valuták összeomlásához vezethet.

Azok az államok, amelyek csekély nemzetközi hitelességgel rendelkeznek – köztük sok feltörekvő ország – nem nyúlhatnak ehhez az eszközhöz büntetlenül. Globálisan nézve azonban, a határtalan QE-k az egész monetáris rendszert felforgathatják, ellenőrizhetetlen tőkemozgásokat, buborékokat előidézve az ingatlan vagy az aranypiacon, vagy felértékelve egyes kriptovalutákat.

A hozamgörbe hosszú végének lehorgonyzása negatív kamatokkal kiegészülve – jó értelemben – erősítheti az inflációs várakozásokat, és növelheti a hozamgörbe meredekségét, ami segítheti a bankokat, és segíthet a vállalatoknak és a háztartásoknak hiteleik újratárgyalásában. Csakhogy ennek is megvannak a negatív mellékhatásai: a hosszú távú hitelek kamatának alacsonyan tartása miatt nő a befektetők köckázastviselési hajlandósága, ezért emelkednek a kockázatosabb eszközök árai.

Éppen ezért volt jó eszköz a QE a 2008-as válság után, amikor a befektetők kerülték a kockázatosabb szközöket, ami nagyon hiányzott a gazdaságnak. Most azonban más a helyzet, ezért ugyanez az eljárás eszközár buborékok kialakulásához vezethet, arról nem is beszélve, hogy előnyben részesíti a megtakarítással rendelkezőket a szegényekkel szemben, így társadalmi hatásai is ellentmondásosak.

A legtöbb monetáris politikáról szóló forgatókönyv azt vetíti előre, hogy a kamatkörnyzet, még huzamosabb ideig alacsony marad.

Többé-kevésbé ez az egyetlen fenntartható módja annak, hogy az államadósság fenntartható módon finanszírozható legyen. Ez persze növelheti az inflációs várakozásokat, akár a nagy jegybankok által meghatározott 2 százalékos cél fölé is, de ilyen környezetben nem az infláció a legnagyobb ellenség.

Ennek következtében folytatódik a hozamhajsza, a befektetők és a háztartások is diverzifikálják befektetéseiket a magasabb hozamok érdekében, így beindul a pénzkiáramlás az állampapírokból.

Mivel a hozamok mindenütt alacsonyak lesznek, a köztük mutatkozó kis különbségek nem fogják jól leképezni az egyes országokban rejlő kockázatokat.

Ezt a szerepet a devizaárfolyamok veszik át, nagyobb eltéréseket és volatilitást indukálva egymás között. Mindennek a haszonélvezői nagy általánosságban a feltörekvő piacok lehetnek, amelyek kiaknázhatják a nagyobb növekedési potenciáljukat, leértékelődő devizáik pedig javítják a versenyképességüket. A haszonélvezők között ne feledkezzünk meg a kockázatosabb eszközosztályokról sem, amelyek között ismét felütheti a fejét a drágulás.

A jegybankok mindezekkel az eszközökkel képesek lehetnek enyhíteni a súlyosan eladósodott gazdasági szereplőknek az adósságtörlesztést, de nem tudnak csodát tenni, nem képesek megmenteni azokat a szereplőket, akiknek kikövezett útjuk vezet a csőd felé. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy az előttünk álló időszakban számos bedőlést látunk majd a legkülönbözőbb szektorokban.