Kell-e félnünk a hitelminősítőktől?

Orbán Viktor sem legyintett volna így pár évvel ezelőtt a leminősítések hallatán, vélte egy piaci szakértő, miután a miniszterelnök az IMF tárgyalások megszakadására adott negatív hitelminősítői reakcióját úgy kommentálta, hogy „lesz még egy-két leminősítés, de ezek csak időleges zavarokat okoznak”.

Egy lépéssel a piac után

Tény, hogy a hitelminősítőket már régen nem veszi senki olyan komolyan, mint néhány évvel ezelőtt. A magyar esetben például, ahogy általában is, a kockázatokat a piac már jóval azelőtt beárazta, mielőtt a Moody’s és a Standard & Poors lépett volna. A két nagy hitelminősítő intézet döntése lanyha reakciót váltott csak ki a befektetők körében, a forint árfolyamába, az elvárt állampapírhozamokba már beépült a kockázati felár.

Bár az intézetek sohasem a gyorsaságukról voltak híresek, a válság előtt nagyobb felbolydulást keltett egy-egy negatív besorolás. Ma már csak a drasztikus jelzésekre kapja fel a fejét a piac. A minősítők a jelzálogválságban játszották el a bizalmat. Kezdettől tévedtek előrejelzéseikben, olyan értékpapírokat és hiteltermékeket minősítettek kiválónak, amelyek aztán lényegében lenullázódtak. A hitelminősítők leglátványosabb kudarca  a Lehman bankház kötvényeinek besorolása volt. A 2008. szeptemberi bedőlésével a válság nemzetközivé válásához hozzájáruló befektetési bank papírjait nem sokkal korábban a még a legjobbak közé sorolták.

Nem kérnek a felelősségből

„Haszontalanok a nagy hitelminősítő intézetek minősítései” – ostorozta legutóbb Bill Gross is a Moody’s, az S&P és a Fitch tevékenységét. A világ legnagyobb kötvényalap-kezelőjének (PIMCO) vezetője szerint az adósságválságban az intézetek csak lassan és bátortalanul reagáltak, ami ahhoz vezetett, hogy a problémás dél-európai államok besorolása még mindig túl kedvező.

A megcsorbult tekintélyt nehéz visszaállítani, és úgy tűnik nem is sikerül. A legutóbbi amerikai pénzügyi reformkísérlet szigorította volna az intézetek felelősségét. De erre a hitelminősítők sokkal óvatosabbá váltak, és több minősítést visszavontak, vagy nem minősítettek új kibocsátásokat, amelyeket enélkül nem lehet piacra dobni. Emiatt több cég, például a Ford Motors, arra kényszerült, hogy elhalassza a tervezett kötvénykibocsátást, és az egész 1400 milliárd dolláros amerikai kötvénypiac leállt. Ez viszont azt mutatja, hogy a minősítők nélkül – mivel besorolásaikra számos befektetési alap szabályzata még most épít – nem működik a gazdaság.

Még mindig van erejük

Sokszor hónapokkal, évekkel később reagálnak a hitelfelvevői kockázatot befolyásoló jelentős eseményekre, jellemzi a helyzetet Pálinkás Ervin. A Raiffeisen Alapkezelő portfóliómenedzsere szerint a rendszer tökéletlen, de jobb híján mégis ez a referencia, és a hagyományos hiteltermékek besorolásánál még mindig jelzésértékű egy-egy leminősítés. A három nagy hitelminősítőre tehát még mindig érdemes odafigyelni, bizonyos osztályzatok ugyanis komoly piaci pánikot okozhatnak, a negatív besorolás önbeteljesítő jóslatként működhet.

Ha például a S&P a befektetésre ajánlott sávból a hazai állampapírokat a spekulatív, magas hozamú BB kategóriába sorolja, az nem egyszerűen azért rontja a befektetői hangulatot, mert a besorolás sötétebb képet fest az ország gazdasági helyzetéről, hanem azért is, mert számos befektetési alapot köt az a szabály, hogy nem fektethet be a bóvli kategóriába eső termékekbe, vagyis ki kell vonulnia a magyar piacról. Ennek – illetve az ezzel járó áresés – hatására általában azok is elfordulnak a magyar értékpapíroktól, akikre ilyen szabály egyébként nem vonatkozik.

Az államkötvények besorolásai a vállalatokat is érzékenyen érintik, az ország besorolásánál az ottani székhelyű vállalkozások sem kaphatnak jobb osztályzatot. A leminősítést követő kivonulás hatna a tőzsdére és a forintra is, nőne az infláció, csökkenne a jövedelmek reálértéke, megnőnének a törlesztőrészletek, romlana a devizahiteles adósok helyzete. Mindez rontaná a banki mérlegeket, és kamatemelésre kényszerítené a Magyar Nemzeti Bank (MNB) monetáris tanácsát.

Rossz, de nincs jobb

A hitelminősítők nem működnek jól, de jelenleg nincs jobb náluk, véli Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő portfoliómenedzsere. Szerinte van mit javítani a minősítési rendszeren, de nem világos, hogy pontosan hogyan lehetne ellenőrizni, vagy rossz előrejelzéseiért felelősségre vonni egy ilyen intézetet. Az mindenesetre teljesen abszurd, ahogy például az intézeteket finanszírozzák.

Jelenleg az a vállalat fizet a hitelminősítőnek, amelyik a kibocsátani kívánt kötvény besorolását kéri. Nehezen hihető, hogy így bármelyik intézet független döntést tud hozni, magyarázza Hajósi Péter, a K&H Alapkezelő elemzője is. Egy másik probléma, hogy a hitelminősítők számos pénzügyi információhoz hamarabb jutnak hozzá, mint a piac többi kockázatértékeléssel foglalkozó résztvevője. Az új szereplők belépési költsége nagy, a hitelminősítői piacon lényegében oligopol helyzet van. 

Szigorítanák a felügyeletet

A megoldás valószínűleg az lenne, ha a minősítőket hosszú távon érdekeltté tennék az objektív értékelésben, ez azonban – mint az amerikai példa mutatja – nehezen valósítható meg.

Az Európai Bizottság a strukturált pénzügyi termékek kibocsátóit arra kötelezné, hogy minden érdeklődő hitelminősítőnek adják meg azokat az adatokat, amelyeket saját minősítő intézetüknek megadnak. Ez növelné a versenyt, és csökkentené a felkért intézet munkatársaira nehezedő nyomást.  

Az Európai Bizottság 2011-től központosítaná és szigorítaná a hitelminősítők felügyeletét is. Az elképzelések szerint kizárólag a leendő európai értékpapír-piaci hatóság lenne felelős az EU-ban bejegyzett minden hitelminősítő intézet felügyeletéért. Az ESMA jogosítványába beletartozna az információkérés, a vizsgálat indítása és helyszíni ellenőrzés is, sőt a szabályokat megszegő hitelminősítő intézetek érintett európai leányvállalatait szankcionálhatná is.  

A tűzzel játszunk

A hitelminősítők értékelése nem mindig egyforma, óriási különbségek azonban nincsenek közöttük. Magyarország szuverén adósságát az intézetek jelenleg egyaránt a közepes befektetői sávban, de három különböző szinten tartják nyilván. Az S&P BBB mínusz osztályzatánál a Fitch-é egy fokozattal magasabb, BBB, a Moody’s-é még eggyel jobb, Baa1. Azaz, mint a cikk végén közölt táblázatból látszik, az S&P-nél egy, a Fitch-nél két, a Moody’s-nál három lépésre vagyunk a bóvlitól.

Az ügynökségek képviselői általában évente egyszer látogatják meg a vizsgált kibocsátót. Beszélgetnek a kibocsátó, az állampapírok esetében az állam, egy cég kötvényeinél a cég képviselőivel és a gazdasági élet főbb szereplőivel, elkérik az értékelés kialakításához szükséges adatokat, és áttekintik a korábbi besorolást. De minősítenek a látogatástól függetlenül is, folyamatosan értékelik a kibocsátókra vonatkozó információkat. Az ügynökségek általában kisebb kockázatúnak ítélik a hazai valutában, azonos feltételekkel kibocsátott értékpapírokat és felvett hiteleket, mint a devizaforrásokat.

Az IMF-hitelkeretre közvetlenül nincs szükségünk, inkább csak védőhálót jelent, ha azonban bármi történik, és az országnak hitelt kell felvennie, azt kockázatosabb a piacról megtenni, magyarázták az elemzők, hogy miért reagáltak olyan negatívan a hitelminősítők a tárgyalás megszakadására. A piac nem reagálta túl a dolgot, a magyar makroadatok kielégítőek, egyelőre nincs ok a pánikra.

Ha azonban a lavina egyszer megindul, IMF-hitel nélkül nehezebb lesz megállítani, tették hozzá a szakemberek. Orbán Viktor könnyedsége tehát csak részben volt indokolt, a leminősítés kilátásba helyezése az intézetek megcsorbult tekintélye ellenére is komoly figyelmeztetés.

		Moody’s	S&P	Fitch-IBCA
2	A legjobb minőségű hitel	Aaa	AAA	AAA
3	Igen jó minőségű hitel	Aa1	AA+	AA+
4		Aa2	AA-	AA-
5		Aa3	AA-	AA-
6		A1	A+	A+
7	Magas hitelminőség	A2	A	A
8		A3	A-	A-
9		Baa1	BBB+	BBB+
10	Jó hitelminőség	Baa2	BBB	BBB
11		Baa3	BBB-	BBB-
12	Spekulatív	Ba1	BB+	BB+
13		Ba2	BB	BB
14		Ba3	BB-	BB-
15		B1	B+	B+
16	Erősen spekulatív	B2	B	B
17		B3	B-	B-
18	Nagy a vissza nem fizetési kockázat	Caa1	CCC+	CCC
19		Caa2	CCC	CC
20		Caa3	CCC-	C
21		Ca	CC	DDD
22	Vissza nem fizetés	C		DD
23				D