A legdurvább háború, amiről alig hallhatott

Új szakaszba lépett az évtizedek óta dúló árfolyamháború, de most senki sem örül neki: zuhanni kezdtek a feltörekvő országok pénznemei, köztük a forint is. Ez rossz a fejlett országoknak, mivel kevesebb árut adhatnak el a most bajba kerülteknek, hiszen az árfolyamesés miatt ezekben az országokban minden külföldről behozott termék drágul, és rossz a feltörekvőknek is, mert egy részük iszonyatos pénzhiányba kerülhet. Igaz, lehetnek köztük haszonélvezők is.

De hogyan jutottunk ide? Nagyjából két ok van a kellemetlen helyzet mögött:

• Kevesebb tőke és pénzbőség jön a fejlett országokból, mint korábban.
• A feltörekvő országoknak óriási belső problémái és külső egyensúlytalanságai vannak.

A feltörekvő országok (akik nem egy természetes országcsoport, csak a befektetők találták ki, hogy legyen egy szavuk a kockázatosabb, de nagy növekedésre képes országokra) az utóbbi évtizedben csak szívták be a tőkét, és a jelek szerint egy részük egyre inkább függővé vált. Az utóbbi évek arról szóltak a globális tőkepiacokon, hogy a pénz áramlott a fejlett országok teljesen halott eszközeiből a feltörekvőkhöz.

Lássuk tehát: mik a bajok, és miért alakultak ki? Akit csak a magyar helyzet érdekel, javasoljuk, tekerjen a cikk végéhez.

Akkor most ki adja a pénzt?

Az USA és Kína egyre kevesebb pénzt folyat abba a vályúba, ahonnan a feltörekvő országok eddig táplálkoztak; az eurózóna vonakodik betölteni a helyüket, Japán pedig önmagában nem elég – nagyjából így lehetne összefoglalni a helyzetet egy mondatban. A feltörekvő országoknak viszont tőkére van szükségük, amit az utóbbi időben a fejlett országokból idetóduló pénz biztosított.

Bővebben, az öt évvel ezelőtt kirobbant globális pénzügyi válságot követő mély recesszióra úgy reagáltak a fejlett országok jegybankjai, hogy elképesztő mennyiségű értékpapírt vásároltak meg. Ezzel olyan jól sikerült megfogni az akkoriban nagyon mély pánikot, hogy maradtak is ennél a megoldásnál. Az USA jegybankja, a Federal Reserve járt élen ebben: rengeteg amerikai államkötvényt és más értékpapírt vásárolt amivel ezek hozamát a megugró kereslettel nagyon-nagyon mélyre tolták le, és a tőkét, ami megtérülést keres, kockázatosabb területekre űzték, ahol magasabb hozamot kapnak a megtakarítók a pénzükért (köztük a feltörekvő országokba).

A baj csak az, hogy az amerikai gazdaság most már talán kezd tényleg magára találni, plusz a Fed-féle pénzköltésnek néhány káros mellékhatását is érezni. Ezért lassan elkezdték leállítani a programot: most már a korábbi havi 85 milliárd dollár helyett csak havi 65 milliárdot vásárol az amerikai jegybank. Ez azt jelenti, hogy ha minden így megy tovább, lassan leállítják az egész programot. Azaz: eddig ömlött a pénz a csapból is, de most majd csak csöpögni fog, ez a folyamat pedig megfordítja a feltörekvő országoknak eddig kedvező tőkeáramlást.

Az Európai Központi Bank egyébként valamivel kevésbé élt ezzel az eszközzel, főleg a törékeny belső politikai és gazdasági viszonyok, tehát a németek ellenkezése miatt. Az euró és a dollár keresztárfolyamát a válság óta elsősorban az euróválság határozta meg: kockázatvállalósabb hangulatban erősödött az euró, kockázatkerülőben gyengült.

A Távol-Keleten mások voltak a problémák. Japán nagyon sokat szenvedett attól, hogy a válság idején biztonságos menedékként tekintettek pénzére a befektetők: ha mindennel baj volt, akkor a jenhez menekültek (ilyen menekülős pénz volt a svájci frank is, amíg a jegybankjuk az euróhoz nem kötötte az árfolyamot). Ez lassan elsorvasztotta az ország exportvállalatait, hiszen a jen a sok vásárló miatt örökké csak erősödött, ami nagyon megdrágította külföldön a japán termékeket (például az autóikat vagy a kütyüiket). Ezért ezt megelégelték, és a kétharmaddal megválasztott kormányuk igazi pénzcunamit zúdított a világra: Japán gazdasága az USA egyharmada, a mennyiségi lazítási programjuk viszont feleakkora, mint az amerikai. A jen ennek megfelelően elképesztően begyengült a dollárral szemben. Ez a devizaháború egy fontos állomása, és a világ érdeklődve várja, hogy sikeres lesz-e: ha igen, akkor Japánban véget érhet az évtizedes gazdasági stagnálás, ha viszont nem, akkor az ország a hatalmas adósságai miatt egyszer csak csődbe mehet. 

A világ második legnagyobb gazdaságában, Kínában pedig inkább az a probléma, hogy hogyan tartsák féken a rengeteg beáramló tőkét (ami ugye felértékeli a jüant), és az inflációval és hitelbuborékokkal fenyegető belső hitelkihelyezést – de mindezt úgy, hogy ez ne fenyegesse a növekedést. A kínai pártvezetés ezért keményen korlátozza a tőkeáramlást és a saját bankjait is szabályozza, és mintha szándékosan törekedne rá, hogy az árnyékbankjait lassan kivéreztesse. Egyszóval meglehetősen szigorú monetáris politikát űz Kína, aminek az egyik komoly eredménye, hogy a jüan erősödését megakadályozva sikerült egy 3800 milliárd dolláros devizatartalékot is felépítenie.

Ezt Kína nem azért tette, mert segíteni akart volna az USA-nak, még csak nem is azért, mert annyira megéri amerikai dollárban meg állampapírban tartania a megtakarításait, hanem éppen az árfolyamháború részeként: a tőkebeáramlások jüanerősítő hatását azzal lehetett enyhíteni, hogy a tartalékaikból folyamatosan dollárt vettek, tehát eladták a jüant. Ezzel próbálta Kína a devizaháború részeként gyengébben tartani a saját devizáját, hogy ezzel is támogassa a kínai kereskedőket. 

Így állnak a nagyok

A "kereskedelmi háború" (aminek a lényege, hogy ki tud többet külföldön eladni és kevesebbet importálni) papíron az amerikaiak hatalmas vereségét mutatja, de mégsem. Az USA-nak – amióta Nixonék szabadjára engedték a globális tőkeáramlást a hetvenes években – szinte mindig súlyos folyó fizetési mérleg hiánya volt, de nekik ez semmiféle gondot nem okozott, mivel a világkereskedelem alapja évtizedek óta dollár (ezért félnek ők a jüan potenciális térnyerésétől). Lényegében a mindenki által vágyott dollárral fizettek azért a rengeteg termékért, amit a világból importáltak. A németek, a japánok és legújabban a kínaiak is leginkább ezen, tehát az amerikaik szinte korlátlan vásárlási kedvén gazdagodtak meg:

A németeken kívül egyébként még néhány kisebb ország, így Hollandia, Svájc és Svédország szintén óriási folyó fizetési mérleg többlettel bír, együttesen majdnem akkorával, mint a németek (a magyar többlet viszont a fenti ábrán nem látszana, tavaly nagyjából 2,8 milliárd dollár lehetett). Több angolszász ország – Ausztrália, Kanada és Nagy-Britannia – és az eurózóna egy része globális szinten is nagy hiányt görget maga előtt. Kína esetében már trükkösebb a helyzet, ott ugyanis sok minden torzítja a statisztikákat.

Így állnak tehát a nagyok, ők bonyolítják a világkereskedelem nagy részét, és náluk a devizaárfolyamuk legapróbb módosulása is dollármilliárdok mozgását határozza meg. A kockázatosabb feltörekvő országoknál viszont már más a helyzet.

Sérülékenységi verseny

Miért jutottak bajba a feltörekvő országok, azon kívül, hogy kevesebb pénz érkezik az amerikai pénzpolitikai lassú szigorodása miatt? A feltörekvő országok mint csoport azért veszélyeztetett, mert a befektetők (akik a leggyakoribb esetben valamilyen befektetési alapot kezelnek, és nagyon aggódnak attól, hogy pénzt vesznek ki az általuk kezelt vagyonból) az egyszerűség kedvéért egy kalap alá vesznek sokszor mindenkit.

Másrészt a nagy pénzbőség idején a feltörekvő országok is megengedhették maguknak, hogy kamatot vágjanak. Annak ellenére is jöttek a hozamokra éhes befektetők, hogy már náluk is alig volt reálhozam (ahol magasabb volt a jegybanki kamat, ott az infláció volt nagy). Igaz, jelentős részük felhalmozott egy nagyobb tőketartalékot, mivel korábban éppen a felértékelődést akarták megakadályozni.

Ekkor jöttek a hírek néhány országban – főleg Törökországban és Ukrajnában – a politikai és a gazdaság helyzet törékenységéről, és erre a befektetők egyszer csak mind megijedtek. Fel kellett ismerniük, hogy ebben az országcsoportban bárhol kipattanhat valami probléma, ezért gyorsan szabadulni akartak a kockázattól.

Először csak azt adták el, amit a legkönnyebb: a devizát. A devizapiac egészen likvid, könnyen lehet vevőt találni, ellentétben mondjuk a kötvénypiaccal. A legtöbb elemző szerint igazán vad tőkekivonás (még?) nem indult meg, a nehezebben eladható eszközöktől még annyira nem akarnak megszabadulni. Ha megindul a teljes tőkekivonulós menekülés, akkor nagy bajba kerül a világ.

Azt, hogy kire csapnak le a leginkább, több szempont alapján érdemes megnézni. Az egyik a reálhozam, tehát hogy az infláción felül mennyit hoznak az adott ország biztonságosabb eszközei. Ez abból a szempontból fontos, hogy mennyire tud az ország vonzó lenni. A másik pedig az ország sérülékenysége, amit több különböző szempontból is érdemes megnézni.

Mennyi pénz kell?

Így néznek ki a feltörekvő országok folyó fizetési mérlegei. Ez azt mutatja, hogy mennyi külső forrásra van szüksége a gazdaságnak minden egyes évben, ha pótolni akarja azt, amit a külkereskedelmen elveszt (vagy fordítva). Mint látható, Indonézia és a Magyarország oldalt váltott: mi adósodókból finanszírozókká váltunk, az indonézek pedig fordítva. Egyszóval, remekül állunk, amióta 2009 környékén kiegyensúlyozódott a magyar külgazdasági pozíció.

A külső sérülékenység szempontjából nagyon fontos, hogy a gazdaságokra nehezedő teljes adósság mekkora része van devizában. Magyarországon ez nagyon magas: az államadósság kétötöde devizában van, és ezen kívül hatalmas mértékű lakossági és céges devizaadósságok országa vagyunk. Ebből a szempontból csúnyán kilógunk a sorból.

A fenti két adatból következik az éves finanszírozási igény. Ennyi külföldi forrást kell bevonni a gazdaság méretének arányában, hogy fedezzük a devizaszükségletet. A magas magyar devizaadósságok miatt itt megint csak a sor végén vagyunk.

Nagy fontossága lehet annak is, hogy mennyi külföldi deviza van a jegybank tartalékában, hiszen ha baj van, és az ország nem jut tőkéhez, akkor a külkereskedelmen kívül csak erre lehet számítani. Magyarországnak ez szintén egész nagy: hiába van olyan nagy külső finanszírozási igényünk, a devizatartalék hosszú ideig elég lehet ennek kiváltására.

Akkor most mi lesz?

A feltörekvő országok most kamatemelésekkel és devizapiaci ("piszkos") intervenciókkal próbálkoznak, eddig hiába. Oroszország például csak januárban 7 milliárd eurót (kétharmad paksi atomerőműnyi pénzt) égetett el a rubel védelmében, amely erre válaszul egyre újabb történelmi mélypontokra zuhant. Egyes megfigyelők szerint javítani kellene valamit a tőke be- és kiáramlásának szabályozásán, mások szerint viszont ez éppen a tőkéhez jutást nehezítené meg.

A leértékelődéseknek és a válaszul adott kamatemeléseknek különböző hatásai lehetnek. Fenyegető például, hogy ha a kőolaj árát nem dollárban, hanem a feltörekvő országok devizáiban nézzük, akkor most rekordáron van. Drágább lehet több országban az élelmiszer is, ami a politikai rendszer stabilitásának sem kedvez, és az inflációt is növelheti. Helyi devizában ráadásul nő a kemény devizában (dollár, euró) denominált adósság értéke. A kamatemelések pedig mindenképpen visszafogják a növekedést, hiszen arra ösztönzik az embereket és a vállalkozókat, hogy ne költsék el a pénzüket, inkább takarékoskodjanak.

Több országon viszont segíthet a leértékelődés. Az exportjuk versenyképesebb lesz, az importjuk pedig visszaesik, ezért kiegyensúlyozódhat a folyó fizetési mérleg hiányuk. Másrészt pedig olcsóbbak lesznek, ami miatt vonzóbbá válhatnak a befektetők számára (akik pedig már ott vannak, éppen ezért kevésbé lehetnek hajlamosak elmenni).

Az egész eredményeként most mindenesetre úgy tűnik, hogy a következő országokkal szemben viszonylag pesszimisták a befektetők:

• Brazília, India, Oroszország, Dél-Afrikai Köztársaság, Törökország, Indonézia.

A totálisan borzalmas helyzetben lévő országokról pedig gyakorlatilag le is mondtak:

• Argentína, Venezuela, Ukrajna.

Vannak viszont olyanok is, amelyeknek erős, vagy tartható a folyó fizetési mérleg-pozíciója, nagy növekedésre képesek, és politikailag is stabilak. Ők nagy nyertesei is lehetnek akár a leértékelődésnek, hiszen az még versenyképesebbé teheti az exportjukat. Ők:

• Lengyelország, Dél-Korea, Mexikó, Kolumbia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Vietnam.

De hol vagyunk mi?

Magyarország mindenhonnan kilóg

Ebben az összefüggésben nekünk persze az lehet a legfontosabb, hogy hol vagyunk mi, magyarok. Különbözünk a bajba jutott feltörekvő országoktól, de azoktól is, akik viszonylag jó helyzetben várják a világgazdaság fellendülését.

Előbb lássuk a jó dolgokat:

• Folyó fizetési mérleg többlet. A sokévnyi megszorítás miatt kevesebbet fogyasztunk és alacsonyabbak a bérek, mint a kétezres években, az export viszont egyelőre tartja magát. Így az utóbbi három évben olyan történt, mint a rendszerváltás óta soha: többletünk van, mi finanszírozzuk a külföldet, és nem ők minket. Ha ez így marad, akkor, ahogy telik az idő, egyre kevésbé leszünk sérülékenyek. Csak hát elég rossz helyről indulunk.
• Magas devizatartalék. A Magyar Nemzeti Bank számláján hatalmas mennyiségű deviza van, ami nagy biztonságot ad az országnak. Csak ebből közel két évig finanszírozni tudjuk az ország összes devizaszükségletét, pedig az nem kevés (ha csak nem romlik időközben drámai mértékben a folyó fizetési mérlegünk, de ennek egyelőre nem látni jelét). Ha pedig az MNB úgy dönt, hogy beavatkozik a piacon a forint védelmében, tehát eurói terhére nagy tételben forintot vásárol, azt is ennek a tartaléknak a terhére teheti.
• Alacsony jegybanki kamat. Mivel a jegybank másfél év alatt 7 százalékról 2,85 százalékra csökkentette az alapkamatot, bármilyen ellentmondásosan hangzik is ez, de nagy lett a tér a kamatemelésre. Ha az MNB úgy érezné, hogy baj van, és meg akarja győzni a befektetőket, hogy újra van értelme forintot tartani, akkor történelmi összevetésben még akkor is egészen alacsony kamatnál vagyunk, ha sokkszerűen, akár 1-2 százalékot emel. Egyszóval addig csökkentette a kamatot az MNB, hogy most van hová emelnie.

Ezekben viszont nem vagyunk olyan jók:

• Nagyjából nulla növekedési potenciál. A feltörekvő országokat általában azért szeretik a befektetők, mert ha ott vesznek valamit, akkor az idővel többet fog érni, egyszerűen azért, mert az egész gazdaság növekszik, márpedig így könnyű piacot szerezni. Na, erről Magyarországon szó sincs: a gazdaság fundamentumaiból (a munkaerő és a tőke változásából, valamint ezek termelékenységéből) a nullnál alig valamivel nagyobb növekedés következik csak.
• Magas államadósság. A másik vonzereje a feltörekvő országoknak, hogy nincsenek eladósodva, szemben a hatalmas adósságokat nyögő fejlett országokkal. Ez sajnos megint csak nagyon nincs így nálunk, elképesztő mértékben eladósodtunk a kétezres évek derekán, annak GDP-hez viszonyított arányát azóta sem sikerült mérsékelni. Ez az egyszázalékos növekedési potenciál mellett nem sok jót ígér.
• Állam- és magánadósságokban magas devizaarány. Ez az, ami miatt Magyarország a legnagyobb gondba kerül, ha gyengül a forint. A lakossági és céges devizahitelek, valamint az államadósság még mindig több, mint negyven százalékát kitevő deviza. A nagy devizaarány miatt ilyen gigantikus a külső finanszírozási igény is: a GDP nagyjából ötödét kell minden évben külső forrásból megszereznünk (nem is olyan rég még a negyedét kellett).
• Nem független jegybank. Bár a pozitívumoknál két dolog is van, ami a jegybank eszköztárát erősíti, ez sajnos erősen korlátozott. Az MNB vezetése – különösen a jegybankelnök személye, Matolcsy György korábbi nemzetgazdasági miniszter, aki a teljes korábbi NGM-es stábját magával vitte – finoman szólva nem tűnik a kormánytól függetlennek.

Magyarország tehát igazi kakukktojás a feltörekvő országok között: leginkább azért sorolható ide, mert nagyon sérülékeny, igaz, az utóbbi közel tíz év folyamatos megszorításaival ezt sikerült valamennyire mérsékelni. Viszont a többi feltörekvő ország előnye sem jelentkezik nálunk: a potenciális növekedés iszonyatosan alacsony, még annál is gyengébb, mint a legtöbb tuti biztonságos, fejlett országban.

Sajnos tehát nem állunk túl jól az árfolyamháborúban, ami meglátszik a forint árfolyamán is.