Mennyit pénzt kaphat az állam a Gránit Bank harmadáért?

Az itt következő igen hosszú és elég nehéz cikk a bevezető kedvcsinálóval szemben

• nem mondja meg, hogy ki lesz a részvénycsomag vevője
• nem számszerűsíti pontosan, hogy mennyit ér a Gránit Bank, csak különféle elemzések többféle végeredményét mutatja meg
• ráadásul nem tartalmazza a téma érintettjeinek, így az eladónak (NGM), a potenciális vevőknek, vagy éppen az eladás tárgyának (Gránit Bank) a véleményét, mert ők vagy jelezték az Indexnek, hogy a folyamatban levő ügyről nem nyilatkozhatnak (Gránit Bank), vagy nem jeleztek semmit az Indexnek (NGM), csak éppen nem válaszoltak.

Így indult

Aki ezek után velünk maradt, annak a bankok, brókercégek, nagy tanácsadó vállalatok elemzőinek segítségével összeállított analízisünket kínáljuk. És rögtön van pár jó hírünk!

Nagyon úgy tűnik, hogy amikor az állam a Gránit Bankban kétszer is tőkét emelt (előbb 2013 júniusában 2,6 milliárd forinttal, majd 2015 decemberében 1,7 milliárd forinttal), akkor egy életképes hazai pénzintézet felépítését segítette. Az állam szempontjából mindenképpen sokkal kedvezőbb volt a befektetés mint a Nemzetgazdasági Minisztérium (NGM) másik, szintén négy évvel ezelőtti banki tranzakciója, vagyis a Széchenyi Kereskedelmi Bankban végrehajtott tőkeemelése.

Utóbbi bank ugyanis azóta bedőlt. A különbség amúgy hamar szembetűnő volt. Amíg a Széchenyi megkülönböztető jegyei nem látszottak a piacon és a bank nagyon bátran ment bele mindenféle rizikós csínybe, addig a Gránit Bank konzervatív volt, és még stratégiája is volt, digitális fókusszal lépett színre.

Kiszállás

Az állami invesztíciók után pár évvel most eljött a számvetés ideje, hiszen a Magyar Állam úgy döntött, hogy a meglevő 36,5 százalékos csomagját az év végéig értékesíti. Szeptember 1-i, pénteki határidővel már be is kellett adnia az érdeklődőknek a nem-kötelező (vagy más neveken non-binding, illetve indikatív) vételi ajánlataikat.

Az érdeklődők listáját hangsúlyozottan nem ismerjük, de ez talán még nem is annyira fontos, mert ilyenkor a versenytársak akár pusztán azért is jelentkezhetnek, hogy bejussanak az adatszobába és részletesebben is megismerjék a Gránit Bank működését. Aztán az ilyen vevőjelölt elmaradozik egy adott ponton, mert valójában nem szándékozik vásárolni.

Az év végéig azonban a kötelező ajánlatok is megérkeznek majd és kiderül, hogy mennyit ért meg a piacnak ez a bankrészvény-csomag, ahogyan az is, hogy kinek lehetett vonzó a vásárlás?

Állami szempontok

Mikor jó, mikor kevésbé jó üzlet az államnak az eladás? Ha nagyon egyszerűen számolunk, akkor azt mondhatjuk, hogy az állam nem járt rosszul, ha a 4,3 milliárd forintját visszakapja.

Ezt a „faék-egyszerűségű” kalkulációt kritizálta sokszor a brit matematikus és közgazdász, John Maynard Keynes, aki a nominális készpénz vakságának, vagy a számszerűen nem csökkenő értékű befektetések vakságának is nevezte ezt a megközelítést.

Vagyis azt, hogy amennyiben nominálisan nem lesz kevesebb pénze az államnak a tranzakciók után, akkor már nagyon rosszul nem járhatott, akkor már nem lesz nagyon kritikus a közvélemény.

Reálérték

Valójában azért ennél érdemes egy kicsit cizelláltabban számolni, azt is illik figyelembe venni, hogy a négy éve betett 2,6 milliárd legalább a kockázatmentes hozammal fialtatható lett volna. A kockázatmentes kamat nagyon alacsony volt az elmúlt években, de ha így kalkulálunk, a magyar állam akkor őrizte meg reálértéken az adófizetők pénzét, ha legalább 4,6 milliárd forintos értékesítési árat ér el.

Az árazás sok egyéb szempontból is fontos. Kiderülhet, hogy volt-e elegendő ideje a piacnak megfelelő információkat szerezni az állam eladási szándékáról? Az is izgalmas, hogy ki lesz a vevő?

A meglévő részvényeseknek nem biztos, hogy érdekükben áll újabb részvénycsomag vásárlása magas árfolyamon, de az is tény, hogy az alacsony árfolyam nem tetszene a bankba eddig befektető részvényeseknek, akik vélhetően 110-180 százalékos árfolyamon szálltak be. (Ez a matek adódik a cégtárban fellelhető kiegészítő mellékletből).

Főbb jellemzők

A nagy kérdés természetesen az, hogy az állam mennyi pénzt remélhet reálisan a részvénycsomagjáért. Ennek megbecsüléséhez több szakértő, többféle számítási eljárását fogjuk figyelembe venni, de először is kezdjük pár fontos információval a bankról.

• A bank az elmúlt hét évben nagyon impozáns mértékben nőtt, 2017 júliusára a mérlegfőösszege meghaladta a 250 milliárd forintot.
• A bank saját tőkéje 2017 közepén 13,3 milliárd forintot tett ki.
• A bank 2014-től már nyereséges, 2016-ban 210 millió forint volt az adózott profit, 2017 első hét hónapjáról azt tudjuk, hogy az adózás előtti eredmény már meghaladta a 470 millió forintot, év végéig időarányosan 800 millió forint is lehet az adózás előtti és 700 millió forint az adózott eredmény.
• Az eddigi tőkeemelések ázsióval, vagyis száz százalékos ár felett valósultak meg.

A rideg, számszaki értékelésben az már kevésbé fog szerepet kapni, de mindenképpen fontos pozitívum, hogy a banknak még alig van nem teljesítő hitele, és az állományai évről, évre szépen gyarapodnak.

Értékesítési szempontok

Mielőtt a bank értékét megpróbálnák meghatározni, néhány szempontot emeljünk ki. Az eladással kapcsolatban fontos tudni a következőket.

• Maga a bank még kicsi (nagyjából a 16-18.) szereplő az amúgy is fragmentált hazai bankpiacon, ami méretgazdaságosság szempontjából hátrány, de a bank növekedése impozáns.
• A bank most eladásra kínált részvényei annyiban speciálisak, hogy a 36,5 százaléknyi tulajdonhányaddal ennél kevesebb szavazat jár, mivel a bank többféle részvénysorozata között van szavazat-elsőbbségi is. Ez a körülmény valamekkora diszkontot azért mindenképpen indokol.
• Az eladás két szakaszban, egy indikatív és egy kötelező ajánlattal valósul meg.
• A vezető tanácsadó az EY.
• Az eljárás nyilvános.
• A jelenlegi részvényeseknek elővételi joguk van.

Ki lehet a vevő?

Elsőként gondoljuk végig, hogy a felsorolt feltételekkel vajon ki lehet a vevő? Egy potenciális befektetőnek olyan szempontok számítanak, hogy

• Mit tud az eszköz, vagyis milyen fenntartható jövedelmezőséget biztosít a befektetett tőkére?
• Milyen exit-lehetőség nyílik majd a végső kiszállásnál?
• Milyen a pakett árazása?
• Egyáltalán érdemes-e az adott dealmérettel foglalkoznia?

Az exitnél elsősorban az a kérdés, hogy a Gránit Bankot bevezetik-e majd a Budapesti Értéktőzsdére.

A dealméret inkább korlát lesz, mert semmiképpen sem lesz túl nagy a tranzakció, és az, hogy az év végéig le szeretné az állam zárni, arra utal, hogy eleve nem kalkulál igazán részletes és mély átvilágítással.

Fentiek alapján többféle szereplőt ki lehet zárni. Az MKB eladásánál láthattuk, hogy vannak ugyan olyan angolszász private equity alapok, amelyek érdeklődést mutathatnak egy ilyen banki részvénycsomagra, de ők azért bizonyos méret alatt nem nagyon mozdulnak meg. Az MKB 100-150 millió dolláros dealmérete inkább az alsó határ lehet, a Gránit Bank ennél egyelőre kisebb értékeltségben reménykedhet csak. A bank értékére vonatkozó becsléseink előtt, induljunk ki a könyv szerinti értékből.

Ha a Gránit Bank saját tőkéje 13,3 milliárd forint, akkor, ha egyszeres árfolyamot feltételezünk, a 36,5 százalékos részesedés 4,85 milliárd forint (16 millió dolláros) dealméretre jön ki, ami egy 500 millió dolláros alapnál csak 2,7 százalékos tétel a portfólióban. Még a kétszeres könyvértéknél is csak alig több mint 5 százalék, vagyis vélhetően olyan kicsi kitettség, amely még jelentős felértékelődési potenciál (upside) esetén sem igazán mozgatja meg e kört.

Felmerülhet, hogy a versenytárs szakmai vevő bejöhet-e a képbe, például egy hazai, vagy nemzetközi kereskedelmi bank. Azért a bankok alapvetően szakmai irányítási lehetőséggel nem járó, kisebbségi csomagot nem nagyon vesznek más bankban. Vannak ugyan kivételek, de a szakmai vevők jellemzően többségre mennek, legjobban a száz százalékos részesedést szeretik. Olyan vevő esetleg elképzelhető, aki esélyt lát arra, hogy miután betette a lábát a kisebbségi pakettel az ajtón, mint a farkas a kismalacok házába, akkor onnan indul harcba a többségért.

Mindezek után azért inkább hazai magán-, vagy intézményi befektetők merülnek fel, közülük is jó eséllyel azok, akiknek már ma is van valami köze a Gránit Bankhoz. Potenciális vevő lehetne az, akinek már ma is meghatározó tulajdona van a bankban (Hegedüs Éva), ugyanakkor ő vélhetően már eléggé kifeszítette magát anyagilag a korábbi vásárlásai során, és annyiban nem feltétlenül érdekelt az újabb vásárlásban, hogy jelenlegi pakettjével is képes irányítani a bankot.

Jó esélye lehet viszont egy olyan vevőnek, akinek ma még nincs meghatározó pakettje, de reális esélyt lát arra, hogy a vezető pakettet is meg tudja a közeljövőben venni.

Hogyan szoktak számolni?

Lássuk ezek után az értékeltségeket! Különböző bankértékelési mutatók vannak, a legtöbb valódi szakember cizellált modellekkel kalkulál. Valamiképpen azt számszerűsítik, hogy mennyit ér ma a Gránit Bankkal a jövőben elérhető jövedelem.

Az indikatív ajánlatot követően, a második fordulóban az adatszobában ehhez sok segítséget lehet majd találni, tényeket, adatokat, üzleti terveket. A szakértő vevő ezekből saját tapasztalatai alapján modellt épít, amely arra irányul, hogy meghatározza az adott bank jövőbeni eredménytermelő képességét. Ezt kell diszkontálni a jelenértékre és ebből adódik a cégérték. Amennyiben a befektető az osztalékot már az első évtől ki kívánja venni, akkor a diszkontált osztalék modellel (DDM) számol, aki a hosszabb távú részvényesi érték növelésében érdekelt, az a megtermelhető nyereség visszaforgatásával kalkulál, de a módszer lényege mind a két esetben azonos. Ha sikerült a diszkontált cash flow (DCF) módszerrel valamilyen értéket meghatározni, azt össze lehet vetni más bankok mutatóival (benchmarking).

Ki a benchmark?

A viszonyítási alapot jelentő bankokat sem könnyű meghatározni (általában is elmondható, hogy a Gránit Bank értékének meghatározása során egymással egy nagyságrenddel, vagyis tízszeres mértékben különböző értékek mellett érveltek ugyanolyan vehemensen a különböző szakértők).

Például vegyünk egy ismert magyar bankot, az OTP-t! A különböző szakértők teljesen más indokokkal képesek megmagyarázni, hogy az OTP miért nem benchmark. Akik a Gránit Bank értékének alacsony meghatározásában érdekelt (potenciális vevők), erre azt mondják, hogy óriási hiba a Gránit Bank értékeltségét a piacvezető és így méretgazdaságossága miatt rendkívül jövedelmező bankkal összehasonlítani.

Akik azonban a Gránit magasabb árában érdekeltek (eladói, tanácsadói oldal), azt mondják, hogy nem lehet egy növekedésben levő fiatal bank értékeltségét egy beállt, és a növekedésében óhatatlanul plafonba ütköző intézménnyel összehasonlítani.

Mindenesetre hüvelykujj-szabálynak, kiindulhatunk az olyan „konyhai” értékelésekből is, mint a tőkeköltség feletti megtérülés, a P/E, vagy a P/BV mutatók, utóbbiak azt jelentik, hogy a bank hányszorosát éri egy adott év adózott nyereségének, vagy mennyivel érdemes a bankokért a könyv szerinti értéke feletti árat adni. Elsőként nézzük meg, hogy maga a Gránit Bank egésze mennyit érhet.

A legoptimistább: 26,6 milliárd

Minden bank annyit ér, amennyit a piac ad érte, és attól függően, hogy milyen növekedést tételezünk fel, a felső határ a csillagos ég. A legmagasabb, akár a jelenlegi 13,3 milliárd forintos saját tőke kétszeresét, 26,6 milliárd forintot is indokoltnak tartó szakember szerint a bank lényegesen jobban nő a bankszektor átlagánál (a mérlegfőösszeg éves átlagban 60 százalékkal nőtt az elmúlt években). Az egyfiókos, sokkal inkább modern, digitális csatornákra építő bankban a költséghatékonyság kétszer jobb, mint a hazai bankrendszer átlaga. A digitális innovációk fejlesztéseit finanszírozni kell, de ez a jövőben segítheti a kedvező költséghányad fennmaradását.

A bank évről évre növekvő hitel-portfóliója egyre magasabb marge és jutalékbevételt generál és vélhetően a bank továbbra is konzervatívan hitelez majd. Több más tényező (kockázatok, tőkemegfelelés, költségek, átlagos marzs, diszkont ráta) előrevetítése alapján lehet felépíteni egy DCF modellt, ez meghaladja a mi informáltságunkat, de beszéltünk olyan szakemberrel, aki szerint ebből kétszeres tőkeérték is kialakulhat.

A jelenlegi magántulajdonosok (magánszemélyek, pénzügyi szakemberek, intézményi befektetők) ilyen bizakodó megfontolások alapján döntöttek, hiszen ők, a banki kimutatások szerint könyv szerinti érték fölött vásárolták részvényeiket.

A legpesszimistább: 6,7 milliárd

A legpesszimistább szakértőnk szintén abból indul ki, hogy mennyi az a jövőbeli jövedelem, amit a bank a tulajdonosoknak termelni képes. Ám szerinte ilyenkor a bank aktuális jövedelem-termelő képessége az iránymutató, a jövővel, mint ígérettel még nem kell kalkulálni. A bank tavaly még csak 2 százalékos ROE-t, vagyis saját tőkére vetített nyereséget ért el. Ezzel a profittal nem érdemes számolni, a 2017-es 5 százalék (700 millió forintos nyereség a 13,3 milliárd forintos saját tőkére vetítve) azonban már sokkal vonzóbb és reálisabb, de még ez is messze van a 10-12 százalékos tőkeköltségtől, amelyet ma egy hazai bankra a szakemberek indokoltnak tartanak (ez az érték az indiai származású vállalat-értékelési sztár, Aswath Damodaran modelljeire utal.)

A bankok más vállalatokhoz képest annyiban speciálisak, hogy soha nem lehet a teljes megtermelt cash-flowra jövedelemként tekinteni, mert a működéshez mindig szükség van arra is, hogy a bank teljesítse a tőkekövetelményeket.

Amíg a bank nem termeli meg a tőkeköltséget, addig nem éri el az értéke a saját tőkéjét – mondja ez a szakember. Mivel a Gránit Bank fiatal intézmény abban mindenki egyetért, hogy nőhet majd az értéke, de jelenleg ha csak a tőkeköltség felét éri el, akkor a tőkéjének is a felét éri csak.

P/E-alapon: 9,8 milliárd

A P/E mutató a tőzsdei részvények árazásánál gyakori. Számítása igen egyszerű, hiszen azt mutatja, hogy az adott évben megtermelhető nyereségnek hányszorosát éri a bank.

A benchmark legyen az OTP, miközben az ezzel kapcsolatos lábjegyzeteket már pró és kontra ismertettük, vagyis az OTP sok szempontból jobb helyzetben van, mint a Gránit Bank, hiszen piacvezető és így neki kedvez a méretgazdaságosság, de a Gránit Bank értékeltségét ebben a számításban vegyük most azonosnak, hiszen a kis bankot a nagyobb növekedés segítheti.

A P/E alapon vett értékelés szerint az OTP az elmúlt időszakban a 10-14-es intervallumban mozgott. Vegyük ennek a sávnak a tetejét és a Gránit 2017-re tervezett 700 milliós nyereségéből induljunk ki, akkor a teljes Gránit Bank 9,8 milliárd forintot érhet.

P/BV-alapon: Széles intervallum

Izgalmasabb és jóval összetettebb kérdés, ha a bankértékelés másik gyakran alkalmazott értékszámából, vagyis a P/BV (piaci érték / könyv szerinti érték) mutatóból indulunk ki.

A regionális bankok értékeltsége az 1,3-1,9 -es sávban mozog, nagy nyugati bankok azonban könnyen becsúsznak a 0,3-0,5-ös sávba. Ha az 1,9-es szorzót elfogadjuk, akkor az a legoptimistább becslés matekját hozza ki, ha a kisebb értékeket az értelemszerűen alacsonyabb számokat.

Ám, ha a bankok értékelésének legismertebb nemzetközi modelljét egy másik képlet felől közelítjük, akkor így számolhatunk: P/BV=(ROE-G)/(COE-G).

A képletben sok mindent érdemes végigmagyarázni! A ROE a saját tőkére vetített nyereséget jelenti, ahol a számlálóban a tárgyévi adózott eredményt, míg a nevezőben az év eleji, illetve az év végi saját tőke átlagát vesszük. Igen ám, de most felesleges lenne a 2, vagy 4 százalékos ROE-t behelyettesíteni a képletbe, mert a Gránit Bankban mindenképpen a jövő, valamekkora fenntartható tőkearányos nyereség a vonzó. Érdemesebb az iparágban elérhető ROE-kből kiindulni, ez igen vegyes, de számoljunk 10 százalékkal.

A G a hosszú távú növekedési ütemet jelzi, erre a 6 százalékos, fenntartható növekedési ütemet tippelte számunkra egy szakértő. Míg a COE a részvénytartás költségét jelenti. Utóbbi a legösszetettebb, mert további kifejtést igényel. Úgy számolják, hogy a kockázatmentes kamatlábhoz kell hozzáadni egy szorzatot, ami a részvénytartástól elvárt prémiumot szorozza össze a részvény bétájával.

A béta azt mutatja, hogy amennyiben 1 százalékot változik a piac megítélése, akkor hány százalékot változik az adott részvény megítélése (egy magyar bank esetében az 1,1 jó becslés.)

A Gránit Bank esetében (természetesen kerekítésekkel) 200 százalékos mutató jön ki ebből a számvetésből, vagyis a bank ezen képlet alkalmazásával ma a saját tőkéje kétszeresét érheti, vagyis 26,6 milliárd forintot. Ha azonban kisebb növekedéssel, vagy kisebb jövőbeli nyereségtermeléssel számoljuk ki a képletet, akkor az értékünk hamar visszaeshet 1-ig, vagy 13,3 milliárd forintos bankértékig.

Akit a részletszámítás is érdekel: P/13,3=(10-6/((2+(1,1*5,5)-6=2.

És a most eladandó pakett?

A fenti számításokból a teljes bankra 6,7-26,6 milliárdos sávban kaptunk értékeket. Ez alapján a 36,5 százalékos pakett 2,4 és 9,7 milliárd forint körül érhet. Ha a tulajdonnal járó kisebb érdekérvényesítési joggal diszkontálunk (az általunk megkérdezett szakemberek szerint 25 százalékos diszkont lehet indokolt), akkor 1,8 és 7,3 milliárd forint körül árazódhat be a pakett.

Összességében látható, hogy a bankértékelések klasszikus mutatóival kalkulálva, az állam nyerhet is, veszíthet is a befektetésén, innentől már a piacon múlik minden. Mennyire mernek a potenciális érdeklődők belevágni egy limitált befolyással járó, kisebbségi helyzetbe? Mennyire hiszik el, hogy a jövőre is kivetíthető a múlt jó teljesítménye?

A bankoknál egy kicsit mindig összetettebb a növekedés kérdése, mint a vállalatoknál. A gyors növekedésnek ugyanis egyfelől pótlólagos tőkeigénye is van, másfelől a bővülő portfólió több nyereséget is eredményez. Mindeközben arra nagyon kell figyelni, hogy úgy tudjon a bank nőni, hogy a kockázati profilja ne romoljon le. A Gránitnak ez eddig sikerült. Négy hónap múlva meglátjuk, hogy a múlt eredményei alapján hogyan számolja a jövőt a piac.

Nyitókép: Budapest 2011. március 4. A Gránit Bank bemutatkozó sajtótájékoztatójára megy a pénzintézet egyik munkatársa. Fotó: Kovács Tamás/MTI.