Elindult a monetáris szigorítás: mire készüljünk a gazdaságban?

Március 26. olyan nap lett, amire biztosan emlékezni fogunk, amikor a magyar gazdaság következő éveiben majd visszatekintünk. A nevezetes napról lássunk rögtön néhány megállapítást:

1. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) egy kicsit szigorított a monetáris kondíciókon, de mivel a piac ennél nagyobb szigorítást várt, az intézkedés rövid távon még lazuláshoz is vezetett.
2. Ez egy olyan szigorítás volt, amiről a jegybanki vezetők határozottan elmondták, hogy nem egy ciklus kezdete, hanem egyedi, egyszeri, szükséges, de elégséges lépés, mégis minden arra utal, hogy valójában egy nagyon fontos trendforduló történt. Például az egyik megváltoztatott tényező, a swapállomány is hétről, hétre fokozatosan szűkülhet a második negyedévben.
3. Elindul egy olyan vállalati kötvényprogram is, amely ugyan karakterisztikája alapján inkább lazító lépésnek tűnik, de a jegybank úgy rakta össze, hogy az semleges maradjon.

Nem egyszerű mondatok, ahogyan annak felmérése sem könnyű a laikusoknak, de talán még a szakembereknek sem, hogy mit is jelent a fő változás, vagyis az, hogy

Kísérletet teszünk a folyamat elmagyarázására.

Lazítás és szigorítás

Ha a jegybankok monetáris lazítást folytatnak, akkor jellemzően a kamatszint csökkentése érdekében és/vagy a likviditás növelése érdekében lépnek. Pénzt öntenek a gazdaságba, amit a bankok kihelyeznek. A vállalkozások könnyebben fejlesztenek, nő a gazdaság, de vélhetően az adott deviza árfolyama gyengül, alacsonyabb kamatszint mellett ugyanis kevésbé vonzó a befektetőknek.

Ha azonban egy jegybank a monetáris szigorítás irányába lép, akkor valamiképpen a kamatszinten emel és/vagy a likviditást csökkenti, így nehezebb lesz olcsó forráshoz jutni, vagyis a jegybank egy kicsit megfogja, hűti a gazdaságot. Az adott ország devizája pedig erősödik, mert nagyobb kamat jár a pénznemre.

Fontos leszögezni, hogy egyik, vagy másik irány nem jobb, vagy rosszabb, ez nem értékítélet, van, amikor az élénkítésre, van, amikor a hűtésre van szükség. Utóbbira például azért, hogy később megint legyen tere az élénkítésnek. Az azonban talán fontos, hogy amikor a monetáris szigor irányába indulunk, akkor ne keressünk eufemisztikus kifejezéseket, a szigor az szigor és most a szigorítás indult el.

Teljes vezetőség

Arra, hogy március 26-án valami nagyon fontos bejelentés készül, leginkább az utalt, hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) Szabadság téri épületében felsorakozott a teljes MNB-vezérkar, a pódiumon Matolcsy György elnök mellett Nagy Márton és Windisch László alelnökök is helyet foglaltak.

Matolcsy György maga is azzal kezdte, hogy 2011 óta nem történt olyan döntés, amely a monetáris politika módosítását célozta, mint mondta

egy hat éves ciklusnak vége, egy hat éves ciklus elkezdődik.”

Ezt a bevezetőt nehéz volt nem úgy érteni, hogy hat évnyi monetáris lazítás után egy hat éves szigorítás jön, de a későbbiekben az elnök többször is nagyon határozottan egyedi, eseti döntésnek minősítette a szigorítást, amelynek folytatása a horgonyon, vagyis elsősorban az indirekt adóktól szűrt, maginfláció követésén alapul. (Amely mutató februárban 3,2 százalék volt.)

Siker az elmúlt években

Na de ne szaladjunk ennyire előre! Előbb kövessük Matolcsy György logikáját! Az elnök ugyanis taglalta az elmúlt időszak monetáris fordulatának tagadhatatlan sikereit. A jegybank hármas célrendszerben dolgozott,

• az árstabilitás,

• a pénzügyi stabilitás és

• a kormányzati gazdaság-politika támogatása

voltak a feladatai.

2013 és 2018 között e három szegmensben Magyarország tényleg sikeres volt, az infláció moderált volt, a bankrendszer stabil, és 23 százalék volt a magyar GDP összesített növekedése (Matolcsy szerint ebből a jegybank magának tulajdoníthat közvetlenül 6, közvetve 12 százalékot).

A jegybank szerint összességében több mint 10 ezer milliárd forintot jelentett a magyar embereknek és cégeknek az MNB tevékenysége, így az NHP hitelprogram három fázisa, a devizahitelek forintosítása, illetve elsősorban a monetáris lazítás, vagyis a kamatcsökkentés. Az alacsonyabb kamatok a kisebb adósságszolgálati teher révén segítették a magyar államot, a magyar vállalatokat és a magyar családokat is.

Matolcsy és csapata (korábban az NGM-ben, később az MNB-ben) közben vitathatóakat is húzott, az elnök maga is ezek közé sorolta a magán-nyugdíjpénztárakban tartott pénzek központi felhasználását, a krízisadók bevezetését, a tranzakciós járulék kivetését, vagy az áfa-emelést.

Kontra

Ha az elmúlt hat évben ennyi szépet és jót hozott a monetáris lazítás, akkor kár lenne tagadni, hogy a most következő hullám, vagyis a monetáris szigorítás veszélyekkel is jár. A likviditás szűkítése, a gazdaság hűtése óhatatlanul egyfajta lassulást jelent, de természetesen, ha a legfontosabb jegybanki célkitűzés, vagyis az árstabilitás fenntartása veszélybe kerül, akkor a helyzet megkívánhatja ezt.

Márpedig mint láttuk, Magyarországon most 3 százalék fölé csúszott a jegybank által követett adószűrt maginfláció (ez egy tiszta inflációs mutató, amely adó- és szezonális hatásokból eredő ingadozásokat kivesz az inflációs mutatóból).

Ezért most szigorítani kell, és az a legfontosabb, hogy a jövőben milyen inflációs folyamatok várhatóak. Matolcsy szerint kettős a hatás, mert a belső folyamatok, így a reálkeresetek emelkedése, a fogyasztás bővülése az inflációt emelik, de a külső hatások, így az európai topogás még mindig mélyen tarthatják a pénzromlás ütemet.

Az O/N jegybanki betét

De mit jelent a két mostani lépés a gyakorlatban? Az egynapos jegybanki betéti kamat mínusz 15 bázispontról mínusz 5 bázispontra nőtt, vagyis még mindig a mínusz-zónában maradt. Az O/N jegybanki betéti kamatok a bankrendszer minimumkamata. Azt mutatja, hogy amennyiben egy kereskedelmi bank nem tud mit kezdeni a pénzével, a felesleges likviditását ezen a kamaton mindig tarthatja a jegybanknál.

Ha egy bank, például a Raiffeisen azt látja, hogy aznap 2 milliárd forint fölös likviditással rendelkezik, telefonálgat a banktársainak, hátha valakinek kell egy kis pénz. Ha nem kell senkinek, akkor a pénzre a jegybank fizet mínusz 0,15 százalék kamatot, vagyis egy nagyon kicsi összeget még le is csippent belőle.

Jobban jár, ha elsózza

De ha egy másik banknak, például az MKB-nak szüksége van 1 milliárd forintra, akkor megegyezhetnek. A Raiffeisen jól jár akkor is, ha mínusz 0,10 százalékos kamaton átadhatja a pénzét, hiszen 5 bázisponttal az is jobb, mint az MNB betéti kamata. A pontos árat majd a piac dönti el (nyilván az MKB a többi bankkal is tárgyalhat pénzért), de az egészen biztos, hogy 0,9 százaléknál több O/N kamatot nem fizet az MKB, mert 0,9 százalékon (ez most az alapkamat) már az MNB-től is korlátlanul tud felvenni pénzt.

Az MNB ugyanis korlátlanul befogad és korlátlanul ad is forintot a kereskedelmi bankoknak, csak éppen különböző kamaton, ez az úgynevezett kamatfolyosó, ami most szűkült. Hogy ez a kicsi változás mennyiben hűti a gazdaságot? Nem nagyon, de egy kicsit feljebb mennek a különböző rövid távú kamatok, például a bankközi overnight, a BUBOR, még az is lehet, hogy esetleg egy-két banki ügyfél éppen ezért a 10 pontért már eltekint a hitelfelvételtől.

A swap

A másik intézkedés hatásmechanizmusa talán még összetettebb. A jegybank a 2019 második negyedévére megcélzott átlagos kiszorítandó likviditás mértékét 300-500 milliárd forintra mérsékli (korábban ez 400-600 milliárd forint volt). Na ez meg mi a fene?

Vannak olyan bankok, amelyek szűkében vannak a forintnak, de tele vannak devizával, például az anyabankjuk révén. Nézzünk egy kisebb külföldi bankot, legyen most a példánk a Commerzbank! Németországban óriási a bank, itthon kis magyar filiáléval működik, amely érdemben nem gyűjt forintbetétet, de ad forinthiteleket a vállalati ügyfeleinek.

Ez a bank ma megteheti azt, hogy hétfőnként beszalad a jegybankhoz és azt mondja, hogy itt az euróm, szeretném elcserélném forintra. Erre van lehetősége, mégpedig akár 1, akár 3, akár 6, vagy 12 hónapra.

2000 milliárd forint

Ez az elcserélt állomány 2000 milliárd forint jelenleg, mondhatjuk, hogy a laza MNB telepumpálta forinttal a bankokat és így a magyar gazdaságot. Ezt az összeget fogja majd hetente átlagosan 10 milliárddal csökkenteni a jegybank. Ez egyszerű matek, amennyi swap lejár, ahhoz képest a második negyedévben mindig hetente, átlagosan csak 10 milliárd forinttal kevesebbet cserél már el a bankokkal.

Ez is szigorítás tehát, de fontos, hogy a magyar bankszektorban most sok a szabad forrás, alacsony a hitel / betét arány, vagyis a bankok jellemzően az MNB nélkül is tudnak hitelezni, de azért, ha a rendszerben apad a pótlólagos likviditás, talán egy kicsit mégis óvatosabbá válnak a bankok.

Nagyon zárójelben, de itt az is érdekes, hogy ez az egész intézkedés éppen a csókos bankoknak rossz. A piacon nagy a likviditás, a bankoknak általában forinttöbblete van, csak néhány olyan bank működik, amelyet a többiek nem szeretnek (szaknyelven, akiknek magas a partnerkockázata), legfeljebb ők nem kapnak a piacról forintfinanszírozást.

Ráadásul középtávon arra is figyelnie kell a szabályozóknak, hogy bár most alacsony a bankrendszerben a hitel / betét arány, de ha az ÁKK nagyon erőlteti a lakossági állampapírok értékesítését, akkor az a betétek rovására fog menni, vagyis romolhatnak a bankok forrásszerzési lehetőségei.

A horgony

A monetáris politika horgonya tehát továbbra is a 3 százalékos infláció lesz. Ha ennek megtartásához újabb jegybanki lépés szükséges, akkor megint lesz változás, de a monetáris politika karaktere és céljai nem módosultak, csak az eszközei – mondja a jegybank.

Vagyis mindezt a praktikum felé lefordítva, nem biztos, hogy hamarosan újabb lépések, kamatemelés, kamatfolyosó-eltolás, swap-erózió következik, mert Matolcsy György jelenleg azt mondja, hogy amit most bejelentett, az szükséges és elégséges, eseti és egyedi intézkedés volt, nem pedig egy ciklus kezdete. Majd meglátjuk. Azért azt nagyon fontos hangsúlyozni, hogy

Hogyan folytatódik?

Közeli alapkamat-emelést nem vár senki, mert a mai jegybanki gondolkodásba bele van ívódva, hogy a kamatemelés negatív lépés, „liberális, banktámogató pazarlás, a korábi jegybank nagy bűne, amivel százmilliárdok vándoroltak ki az országból a hitelezőink felé”.

Az elemzők szerint ugyanakkor éppen a nagyon finom lépések utalnak arra, hogy a bejelentés inkább egy iránymutatás (amolyan guidance) volt és nem egy stabil állapot. Korábban mind a swapállomány csökkentésében, mint az O/N kamat emelésében a piaci várakozás egy kicsit nagyobb volt. Így a lépések csalódást keltettek, árfolyam-gyengüléshez vezettek. Márpedig ebben a lazítós-szigorítós rendszerben az árfolyam is számít.

Könnyed szigor

Ha egy jegybank szigorít, a deviza erősödni szokott. Itt gyengült. Ezért is mondta Forián-Szabó Gergely, az Amundi Alapkezelő Zrt. befektetési igazgatója, hogy

ennél lazább hangvételű szigorítást nehéz lett volna elképzelni. Az egészen rövid kamatszint 10 bázispontos emelésének közvetlenül nincs érdemi hatása az inflációra, a jegybanki lépések elsősorban az árfolyam terelésén keresztül befolyásolhatják a hazai árakat."

"Miután a piac egy óvatos kamatemelési ciklus elindítására számított, az MNB elnöke viszont határozottan egyszeri lépésről beszélt, ezért a forint érthető módon gyengült. A beárazott helyzethez képest tehát a mai bejelentések hatására lazultak a monetáris kondíciók.”

Az Equilor szerint viszont a lépés annyiban erős, hogy

a külföldi nagy jegybankok oldaláról most nem volt lépéskényszerben az MNB, hiszen mind az Európai Központi Bank, mind a Fed várakozó álláspontra helyezkedett, mert a növekedési, illetve az inflációs kilátások lefelé mozdultak el globálisan, így ismét támogató álláspontra helyezkedtek a nagyobb jegybankok."

Trendforduló, ami nem trendforduló

Összességében tehát itt van egy trendforduló, amiről az illetékeseknek el kell mondani, hogy az nem trendforduló. Ami történt, az Neil Armstrong szavait kifordítva, egyelőre kis lépés egy embernek, de kis lépés az emberiségnek is. A kamatok sokat nem fognak változni, ha pedig mégis, akkor senkinek egy szava nem lehet, az MNB régóta mindenkinek azt javasolja, hogy fix kamatokkal adósodjon el.

Ami pedig a jövőt illeti, az MNB nagyon magas minőségben elemez, biztosan ki vannak mérve az eszközök és a hatások. Ha az MNB eddig tudott nem alapkamat-eszközzel lazítani, akkor miért ne lehetne sikeres a nem alapkamat eszközzel megvalósított szigorításban? Lehet, hogy a következő hónapban nem lesz újabb szigorítás, de azért jegyezzük meg március 26-át, biztosan itt kezdődött el valami.

(Borítókép: Matolcsy György, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) elnöke a monetáris tanács döntéséről tartott sajtótájékoztatón a jegybank székházában 2019. március 26-án. Mellette Nagy Márton és Windisch László alelnökök, valamint Hergár Eszter, az MNB társadalmi kapcsolatokért felelős ügyvezető igazgatója. Fotó: Koszticsák Szilárd / MTI)