Fejlődő tőzsdék: a járvány, az olajár és az erős dollár is bevitt egy-egy gyomrost

Az S&P 500 vezető amerikai index egy éves teljesítménye május elején éppen 0 százalék volt, a mutató ugyanúgy 2850 ponton állt mindkét időpontban. A legnagyobb feltörekvő piacok összefoglaló indexeinek és ETF-jeinek (tőzsdén kereskedett alapjainak) ugyanebben az időtávban viszont mínusz 13-15 százalék a hozama, vagyis ezen tőzsdék átlagosan is elvesztették értékük hetedét.

Bal horog, jobb csapott és még egy felütés

Boxnyelven szólva, három egymást követő nagyobb ütés is betalált a fejlődő piacokon – meséli Kocsi János, az Amundi részvényportfólió menedzsere. Ezek a következők voltak.

1. A járvány és az azt követő gazdasági leállás mindenkit sújtott globálisan, de a legnevesebb fejlődő piacok, az úgynevezett BRIC-országok (Brazília, Oroszország, India és Kína) közül többen fokozottan is érintettek voltak, illetve úgy tűnik, hogy nem feltétlenül kezelték jól a járványhelyzetet. Brazíliában és Oroszországban már most is rendkívül aggasztó a helyzet, de Indiában is megindult a napi új fertőzöttek számának exponenciális növekedése.
2. Az olajár összeomlása is betett, mert nagyon leegyszerűsítve az áresés a fejlődő gazdaságoknak rossz, a fejletteknek kedvez, és bár a hatás egyáltalán nem egységes (például a nyersanyagban szegényebb török, vagy az indiai gazdaságnak kedvez az olcsó üzemanyag), ilyenkor a befektetők egységesen adják el fejlődő portfóliókat és indexkövető alapokat.
3. A világ tőkepiacain ráadásul a tőkeáramlás (a flow) megindult a kockázatos eszközök felől az amerikai kötvényekbe és a stabil mérleggel rendelkező amerikai részvényekbe, ez úgy megdrágította a dollárt, hogy a dollárban eladósodott, viszont a jövőbeli cashflowjukban negatív változást észlelő cégek nehezebb helyzetbe kerültek.

De miért lett ennyire szexi a dollár?

A dollár elmúlt időszakban tapasztalható erősödésének (ha a forinthoz viszonyítjuk, akkor az idén 294 forintról, 324 forintig drágult a dollár) lehet némi fundamentális alapja is, de sokkal erősebb hatásnak tűnik a tőkeáramlás és az adósságszolgálat.

A fundamentális (makrogazdasági) szempontok valamelyest véleményesek. Nem biztos, hogy az Egyesült Államok érdemben jobban jön ki a válságból, mint Nyugat-Európa, vagy Dél-Kelet-Ázsia, de azért az IHS Markit londoni elemzőcég beszerzési menedzserindex erősebb visszaesést mutat Európában, mint az Egyesült Államokban.

Miközben az IMF nagyjából hasonló méretű (6-7 százalékos) amerikai recessziót vár, mint az EU meghatározó országaiban (Franciaország, Németország), de a turizmusnak jobban kitett országok (Olaszország, Spanyolország) az IMF-nél is jobban visszaeshetnek, mint az Egyesült Államok.

Az IMF és a Fidelity Intenational elemzése ugyanakkor azt mutatja, hogy a kínai és más dél-kelet-ázsiai piacokra (még az ingatlanpiacra is) már kezd visszatérni az élet, moderáltabb lehet a visszaesés, illetve enyhe növekedés is megmaradhat.

Az áramlás a lényeg

A makrogazdasági szempontok mellett vélhetően erősebb hatás a „flow”, vagyis a pénzáram. Ha sok pénz megy dollárba, a dollár erősödni fog. Márpedig a befektetők ilyen kritikus helyzetekben az amerikai kötvény- és részvénypiacot preferálják.

Utóbbiak közül mind a technológiai és távközlési fókuszú Nasdaq, mind az úgynevezett quality papírokat tartalmazó S&P 500 válságállónak bizonyult. A quality itt azt jelenti, hogy stabil mérleggel és kiszámítható, hosszú távú cashflow-val rendelkező, tradicionálisabb iparágakban érintett cégek (egészségügyi és fogyasztási cikk árusító cégek, például a Johnson&Johnson, vagy a Procter&Gamble), amelyeknek alig esett vissza a forgalma.

Az amerikai kötvényhozamok is lecsökkentek, bőven 1 százalék alatt vannak, ez is azt mutatja, hogy a kötvénypiacra is ment bőven dollár.

Eladósodottság

A dollár erősödése gondot okoz azoknál a társaságoknál (és országoknál), ahol nagy az eladósodottság, elsősorban persze ott, ahol az adósság dollárban született. A nagyobb fejlődő piacokon 2 körül van átlagosan a cégek nettó adósság / EBITDA mutatója. Ez is egy jellemző mérőszám, de emellett az elemzők még azt szokták nézni, hogy mennyire megterhelő egy cég adósságszolgálata, vagyis az adott évben megtermelt nyereség mekkora részét kell költeni a folyó évi adósságszolgálatra.

A közös ezekben a mérőszámokban, hogy a járvány előtt már elég magas átlagos szintre kúsztak fel. Valójában a fejlett piacokon is sok hitelt vettek fel a cégek, hiszen a zérókamatok világában olcsó is volt a hitel. A fenti mutatók mindenesetre csak az átlagos eladósodottságot jelzik, az nincs benne, hogy mi az adósság devizaneme.

A nagy magyar tőzsdei cégek ebből a szempontból nincsenek annyira rossz helyzetben, van keménydevizás adósságuk, de arányaiban nem kiemelkedően sok.

A jövő dollárhiánya most fáj

A Goldman Sachs és a JP Morgan elemzései a dolláradósságokkal kapcsolatban rámutatnak egy nagyon érdekes spirálra, vagy ha úgy tetszik ördögi körre. A dollár erősödése fáj a dollárban eladósodott cégeknek, de ők maguk is tovább erősítik a dollárt. Hogyan lehetséges ez?

Vannak olyan szektorok, amelyekben eléggé bevett volt a dollárelszámolás (például olajtermelés, ázsiai ingatlanpiac). A dollárban eladósodott cégek azt látták, hogy az olajár esik, illetve kevésbé van kereslet a kínai, hongkongi irodáikra, ezért megrettentek, hogy nem lesz a hitelek törlesztésére megfelelő dollárpénzfolyamuk a jövőben.

Hogy ebből ne legyen a későbbiekben baj, azonnal dollárvételbe kezdtek, hogy lefedezzék magukat, ne legyenek nyitottak dollárból. Ez azonban tovább erősített a dollárt és mélyítette az ő nehézségeiket.

Jó-e az árazás?

Rossz kérdés, mert a piacnak mindig igaza van, legfeljebb pár nap múlva máshol lesz igaza. De azért azon tényleg el lehet gondolkodni, hogy bár az amerikai részvények és kötvények az alternatívákhoz képest most kétségtelenül vonzóak, de lehet-e az normális, hogy a koronavírus egyáltalán nem ütötte meg az amerikai árakat, vagyis mégis felvetődhet: lehet jó-e az árazás?

Kocsi János szerint ez egy nagyon összetett kérdés, sokféle értékelés ismert és több szempont is magyarázhatja az árazást.

Az ismert P/E (árfolyam / egy részvényre jutó nyereség) alapján valóban nagyon magas a piac árazása, hiszen a „2020-as év már a kutyáké”, de ha a 2021-es és a 2022-es éveket is nézzük, akkor már 18-as, 17-es P/E-k jönnek ki. Ezek ugyan még mindig magas értékek, de itt már bejön az, hogy az alacsony kamatkörnyezetben indokolt a magas P/E, és a kamatkörnyezet most nagyon hirtelen lement még 150 bázisponttal.

Egy másik szemlélet

Egy másik részvényértékelési szemlélet a cég által megtermelt jövőbeli cashflow értékelése a jelenben, vagyis a nettó jelenérték számítása. A koronavírus nyomán ezen árazási módszer alapján rövid távon akár 20-40 százalékos visszaesés is elképzelhető a legtöbb cég fair értékében (bár sok mindennel lehet cizellálni a számítást, alacsonyabb kamatkörnyezettel, megnövekedett kockázati tényezőkkel, egyáltalán azzal a már-már filozófiai kérdéssel, hogy a járvány alapvetően változtatja-e meg a fogyasztáshoz fűződő viszonyunkat).

Ám a befektetők ilyenkor egy kicsit átnéznek a rövid távú hatásokon – meséli Kocsi János, vagyis arra gondolnak, hogy a közeljövő rossz időszaka (elsősorban a 2020-as év) hamar kiesik a modellből, mert már nem a jövő lesz, hanem a múlt. Ezért is emelkednek vissza korábbi szintjeik fölé a részvényindexek a legnagyobb válságok után is. Valójában, aki előrelátó, az már most kalkulálhat, hogy hamar jobb lesz a modell eredménye, aki erre nem most készül, azt majd megelőzik a többiek, így sokan már emiatt is vásárolnak a rossz időszakban (hiszen félnek a lemaradásról, „fear of missing out”).

A dollárt támogató tényezők tehát most elég erősek, de azért minden ralinak vége szakad egyszer. Csak a közeljövőben több izgalmas kérdés is jelentkezik

• A messze legtöbb fertőzöttet és messze legtöbb elhunytat mutató amerikai járványt hogyan sikerül megfékezni?
• Most egy kicsit elfeledkeztünk róla, de az amerikai elnökválasztás is közeledik. Donald Trump győzelme még egy löketet adhat a dollárnak és a tőzsdéknek, de azért a piacellenesnek nem mondható Joe Biden győzelme is csak enyhén lenne negatív a piacoknak.
• Emellett nap, mint nap megméretődnek majd a fundamentumok is. Elsősorban az, hogy a hatalmas amerikai likviditási pumpa, a mindenféle mentőcsomag, például a helikopter pénz (stimulus check) mennyire lesz képes fenntartani az amerikai fogyasztást és megvédeni az amerikai gazdaságot.

(Borítókép: A Wall street és a New York-i Értéktőzsde épülete. Fotó: Stephanie Keith/Getty Images)