Az MNB fát dobott a tűzre, a címzett azonban visszafújta a füstöt

A gazdaságpolitikai diskurzusban az elmúlt időszakban éles vita alakult ki arról, hogy az MNB jól végzi-e a feladatát, nem kellene-e alacsonyabb kamatokkal ösztönöznie a gazdasági növekedést? – kezdi elemzését Regős Gábor, a Makronóm Intézet vezető közgazdásza, aki alábbi elemzését válaszként címezte arra, az Index által is publikált jegybanki elemzésre, amelyben név szerint említik a Makronómot. „Az MNB-t bíráló véleményekkel szemben a monetáris politika lépéseiről többségében ellenkező értékelések születtek. Ezt a kört jól jellemzik például a Makronóm Intézet októberi és novemberi kamatdöntéseket követő állásfoglalásai” – áll az MNB elemzésében.

Mi is jegybank feladata, és teljesül-e?

A jegybank munkájának szakmai értékelése érdekében először is fontos bemutatni, mi is pontosan a magyar jegybank feladata, hiszen az nem korlátozódik kizárólag az árstabilitás kérdéskörére – kezdi válaszát Regős Gábor.

Az MNB feladatait a jegybanktörvény egyértelműen meghatározza:

• 3. § (1) Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása.
• (2) * Az MNB elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül támogatja a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartását, ellenálló képességének növelését, a gazdasági növekedéshez való fenntartható hozzájárulásának biztosítását és a rendelkezésére álló eszközökkel a Kormány gazdaság-, valamint a környezeti fenntarthatósággal kapcsolatos politikáját.

A közgazdász ezt követően sorra veszi a törvényben meghatározott feladatok megvalósulását.

Az elsődleges cél az árstabilitás. Ez a gyakorlatban a 3 százalékos inflációs cél elérését és tartását jelenti. Most efelé haladunk, az infláció dinamikusan, az elemzői várakozásokat meghaladó mértékben csökken. A 7,9 százalékos novemberi infláció már nincs olyan messze a kitűzött céltól, mint a januári 25,7 százalékos volt. „A jegybank itt leginkább az árfolyamon keresztül tud hatni, hiszen Magyarországon a monetáris transzmisszió csatornái közül egyértelműen az árfolyamcsatorna a legerősebb. A forint árfolyama most stabilnak tekinthető, 380 körül mozog, szűk sávban, azaz itt jelentős probléma – a még viszonylag magas infláció ellenére – sem látható jelenleg (az más kérdés, hogy az infláció leszorításához is jelentős kormányzati beavatkozásra volt szükség, például az Árfigyelővel és az energiaárak kordában tartásával)” – vezeti le a szakértő.

Hozzáteszi azonban, hogy ez nem mindig volt így.

Emlékezzünk vissza a tavaly szeptemberi kamatdöntésre, melynek során ugyan a jegybank a várt 75 bázispontos emelés helyett 125 bázispontos szigorítást hajtott végre, de váratlanul – és mint kiderült, rossz ütemben – leállította kamatemelési ciklusát.

Visszaidézi, hogy ezt a Makronóm Intézet nem csak utólag látja így, már rögtön a tavaly szeptemberi kamatdöntést követő kommentárjában úgy fogalmazott, hogy „A kamatemelések túl korai leállítása jókora kockázatot hordoz magában. (...) A jegybank az elmúlt időszakban többször is kommunikálta, hogy eljött az ideje a monetáris szigorítási ciklus felülvizsgálatának és a kamatemelések lezárásának, ám ez a bizonytalan gazdasági környezetben nem feltétlenül célravezető. A jegybanknak addig kellene folytatnia a kamatemeléseket, amíg nem látszódik az infláció tetőzése, amely legkorábban az idei év végével következhet be.”

Ennek további következményei ismertek: összezuhanó árfolyam és jelentős mértékű, rendkívüli kamatemelés.

Ezt követően a második pontban felsorolt célok is terítékre kerültek. Leszögezi, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer stabil, ez a feladat tehát teljesül, ugyanakkor „a gazdasági növekedéshez való fenntartható hozzájárulás biztosítása és a kormány gazdaságpolitikájának támogatása már nem tűnik sikeresnek. A hitelezési folyamatokról így ír az MNB Hitelezési Jelentése:

Az új hitelkihelyezések volumene 2023 második negyedévében a teljes vállalati szegmensben lényegében megegyezett az előző év azonos időszakának szintjével, míg a kkv-hitelek esetében jelentősen, 31 százalékkal elmaradt attól, amiben a támogatott hitelek miatti magas bázishatás is szerepet játszott. A támogatott vállalati hitelek aránya az előző negyedévi 37 százalékról 46 százalékra emelkedett az újonnan kötött, nem folyószámla-jellegű szerződéseken belül, részben az új, kedvező kamatozás mellett elérhető vállalati hitelösztönző programok – a Széchenyi Kártya Program MAX+ és a Baross Gábor Újraiparosítási Hitelprogram – felfutása miatt.

A jegybanki megállapításokat némileg sarkítva tehát hitelezés alig van, annak is jelentősebb része a kormány különböző, a költségvetést egyébként jelentősen megterhelő hitelprogramjaiból származik. Hitelezés nélkül márpedig a vállalatok működése veszélybe kerül, szerencsés esetben csak beruházni nem tudnak, szerencsétlenebb esetben forgóeszközeiket sem tudják finanszírozni.

Hogyan lehet teljesíteni a jegybank másodlagos célját az elsődleges cél veszélyeztetése nélkül? – teszi fel a kérdést a Makronóm szakértője. Az elsődleges cél nem veszélyeztetése azt jelenti, hogy továbbra is stabilan tartja az árfolyamot. Tegyük hozzá, hogy erre nemcsak az infláció letörése miatt van szükség, de a fogyasztói bizalom helyreállítása miatt is, amely az elmúlt időszakban megrendült – ez pedig negatívan befolyásolja a kiskereskedelmet és így végső soron a fogyasztást – hívta fel a figyelmet Regős Gábor. A fogyasztói bizalom bezuhanásában a forint korábbi gyengülése is szerepet játszott, az árfolyamra ugyanis a lakosság jelentős része úgy tekint, mint a forint értékének fokmérőjére. Az árfolyam tavalyi, jelentős kilengése és a jegybank rossz ütemben történő lépései után pedig a bizalom csak lassan áll helyre.

A jegybank 2023. májusban kezdett kamatpolitikájának lazításába, eleinte havi 100, majd szeptembertől havi 75 bázispontos ütemben. Amint például a novemberi kamatdöntést magyarázó kommentárunkban kifejtettük: „bár a 75 bázispontos kamatcsökkentés erőteljes lazítást jelent, a 11,5 százalékos alapkamat természetesen még mindig magas – különösen, ha figyelembe vesszük, hogy az infláció dinamikusan lassult, és októberben már az egy számjegyű tartományba került. A magas alapkamat megjelenik a vállalati kamatokban is, ezzel egyelőre visszafogva a hitelezést és a beruházásokat is” – idézte vissza a szakértő.

Hozzátette:

A vállalkozások bankbetéteik után is érdemi kamatot kapnak – szemben a lakossággal, ahol a kereskedelmi bankok a kamatot betéti oldalon alacsonyan tartják. Ez a kamat egyrészt szintén a beruházásokat fogja vissza, hiszen ha a pénz bankbetétben tartása többet hoz, mint a beruházás, akkor nem éri meg beruházni. Másrészt ezt a jegybanki eszközök (praktikusan a tartalékeszköz) kamatozásán keresztül, végső soron a költségvetés finanszírozza – tehát még sokba is kerül. Az első szempontot valamennyire mérsékli a kormányzat által bevezetett kamatsapka, de ez még önmagában kevés.

Létezésüket nem igazoló eszközök

Az MNB jelenleg alkalmazott, sok eszközből álló, gyakran változó és komplikált eszköztárában a szeptemberi egyszerűsítés után is rendelkezésre áll olyan eszköz, amelynek létezése nem feltétlenül segíti elő a fenti kettős cél elérését, vagyis a stabil forintárfolyam fenntartását és így az inflációs cél elérését, valamint a beruházások beindítását, azaz a kormányzat gazdaságpolitikai céljainak támogatását – hívta fel a figyelmet a közgazdász. Az MNB 2021 novemberében jelentette be, hogy a bankrendszeri likviditás szűkítése érdekében megszünteti a forintlikviditást nyújtó swap eszközét és egy új, korlátos, eseti jellegű és rövid futamidejű jegybanki diszkontkötvényt vezet be. A 2021. december 20-i aukcióra 796 milliárd forintos ajánlat érkezett be a kéthetes kötvényre, amelyet az MNB el is fogadott.

Ezt követően 2022 szeptemberéig csak 3 aukciót tartott az MNB, amelyeken átlagosan 400 milliárd forintos kereslet jelent meg a jegybanki kötvény iránt. Szeptembertől év végéig ellenben már 7 aukciót tartott a jegybank, idén februártól pedig már heti rendszerességgel hirdeti meg. Ezeken a benyújtott ajánlatok mértéke is folyamatosan nőtt: amíg az idei első, februári aukción 864,5 milliárd forint volt a kereslet, addig az idei december 6-i aukción már 3500 milliárd forint értékben nyújtottak be ajánlatot, amelyet a jegybank el is fogadott. A felfutás szeptembertől erősödött fel, az egynapos betéti eszköz kivezetését követően.

A jegybanki diszkontkötvényt viszont, a másodpiaci forgalom korlátozásának hiányában, sok esetben nem hazai gazdasági szereplők veszik igénybe, hanem külföldi befektetők, bankok. Emiatt pedig annak magas kamatozása nem is befolyásolja a hazai monetáris kondíciókat, annak révén lényegében az MNB a külföldet finanszírozza. Sőt, még a forintárfolyam stabilizálásában sem segít, tekintve, hogy a külföldi szereplők esetében elterjedt gyakorlat, hogy a forint állampapír vásárlásokat vagy jelen esetben a jegybanki kötvényvásárlásokat FX-swapból finanszírozzák. Ezt támasztja alá, hogy a magyar devizapiacon a forint–euró swap ügyletek napi átlagos forgalma a 2021. második negyedévi 340 milliárd forintról (vagyis a kamatemelések megkezdése óta) az idei harmadik negyedévre 2500 milliárd forintra emelkedett. A spot ügyletek esetében a növekedés sokkal kisebb volt, 216,3 milliárd forintról 343,9 milliárd forintra nőtt.

A jegybank irányadó eszközének szerepét 2014-ig a kéthetes jegybanki kötvény töltötte be. Az önfinanszírozási program keretében ugyanakkor döntés született 2014 áprilisában az irányadó eszköz betétesítéséről az év augusztusától kezdődően. A lépés célja a banki likviditás terelése volt az állampapírpiac irányába. A bankok szempontjából a betét a kötvényhez képest kedvezőtlenebb tulajdonságokkal bír: kevéssé likvid, illetve nem számít elfogadható jegybanki fedezetnek. Ezért a hazai bankok a betétesítés nyomán átrendezték eszközállományukat, növelték a tartott állampapírok mennyiségét, vagyis konszolidált állammal szembeni kitettségük nem változott. A külföldi szereplők ugyanakkor a lépés hatására közvetlenül már nem fértek hozzá a jegybank instrumentumaihoz, így ők alkalmazkodtak. Mivel a jegybanki kötvények egy jelentős része a hazai leánybankok anyabankjainál volt, így a külföldi szereplők felszabaduló likviditásukat elhelyezhették náluk és ezáltal közvetve továbbra is hozzáfértek a jegybanki instrumentumokhoz, nem csökkent a bankrendszer likviditása. A külföldi források egy része ellenben elhagyta az országot, azonban ennek nem volt közvetlen kihatása a forint árfolyamára, mivel nem a spot piacon, hanem a hazai bankokkal kötött FX-swap ügyleteik lezárásával zárták pozíciójukat a külföldi szereplők. A jegybanki diszkontkötvény kivezetése esetén a 2014-ben tapasztalt folyamatok megismétlődését várhatjuk, a külföldi szereplők egy része zárhatja a nyitott swap-pozícióit, míg a források egy másik része az irányadó eszközön keresztül továbbra is a jegybank mérlegében maradhat.

Az irányadó átalakítása szükséges

A Makronóm javaslata szerint

Jelenleg a tartalékköteles hitelintézeteknek a meghatározott forrásaik 10 százaléka után tartalékot kell képezniük a jegybanknál. Ezen tartalék negyedére a jegybank nem fizet kamatot, míg háromnegyedére az alapkamatnak megfelelő kamatot fizet. A 2023. szeptemberi ülés óta a tartalékszámla tölti be továbbá az effektív jegybanki eszköz szerepét is, az a bankok számára korlátlanul rendelkezésre áll, az itt elhelyezett összeg után a jegybank az alapkamatot fizeti. Érdemes lenne növelni azt a hányadot a kötelező tartalékon belül, amely után a jegybank nem fizet kamatot a hitelintézeteknek. Ez a lépés a hitelintézetek szempontjából nézve kamatcsökkentést jelentene – a jegybanknál elhelyezett összegeik után kevesebb kamatot kapnának –, vagyis csökkenne az átlagos kamatszint. Viszont a marginális kamatszint nem változna a lépés által, a külföldi befektetők a hazai bankrendszeren keresztül továbbra is el tudnák helyezni a jegybanki instrumentumokban – például a tartalékszámlán – a likviditásukat, így az nem járna tőkekivonással. Negatív következményként felmerül a bankok kamatjövedelmének csökkenése, amely pedig a bankadó mértékét mérsékelné, így ez költségvetési hatással is járna.

A jegybanki irányadó eszköz egynapossá tétele a turbulens pénzpiaci környezetben hatékony eszköz lehet, bár fontos kiemelni, hogy annak működése a gyakorlatban még tavaly sem került tesztelésre, a jegybank nem változtatott napi szinten a monetáris kondícióin. Ugyanakkor a monetáris politika normalizációjának keretében ismét érdemes lenne visszatérni a hosszabb futamidejű likviditáslekötésre. A kamatfolyosó visszaszűkítésének köszönhetően a jegybank továbbra is korlátok között tudja tartani az egynapos hozamot, ugyanakkor a tartalékszámla, amely a gyakorlatban folyószámlaként működik, túlságosan likvid, nem turbulens piaci környezetben és magas kamatozása mellett rendkívül vonzó nemcsak a bankszektor likviditásának lekötésére, hanem megtakarítási eszközként is. A likviditás mérséklése esetén a jegybanki eszközök továbbra is alkalmasak lennének a pénzpiaci források lekötésére, azonban megtakarítási eszközként kevéssé lennének vonzóak.

Megfontolásra javasolják továbbá egy célzott, az újraiparosításra és zöldátállásra fókuszáló Növekedési Hitelprogram elindítását, támogatandó a gazdaságpolitikai célkitűzéseket.

A jelenlegi piaci környezetben a vállalatok jelentős szabad kapacitással rendelkeznek, ezt mutatja a több ipari alágazatban 10 százalékot meghaladó termeléscsökkenés, illetve az építőipar teljesítményének és rendelésállományának alakulása. Így pedig a kereslet megjelenése nem eredményezne újabb inflációs sokkot, hosszabb távon pedig a kínálat növelése segíthet az áremelkedési ütem alacsonyan tartásában is. Továbbá az MNB korábban is alkalmazott olyan eszközt (preferenciális betét), amelynek segítségével növekedési időszakban is korlátozni tudja a jegybanki eszközök likviditásbővítő hatását

– fejtette ki Regős Gábor.

Összefoglalva,

a jegybanknak nem egyetlen célja van: biztosítania kell az árfolyam stabilitását, miközben a gazdasági növekedést is elősegíti. A kettős cél teljesüléséhez szükség lenne a jegybanki eszköztár finomhangolására, tudatosabb és bátrabb használatára.

A jegybanki kötvény működése nem szolgálja a monetáris célokat, csak vonzza a külföldi forrásokat, a swap ügyletek miatt az árfolyam erősítése nélkül, miközben jelentős költséggel jár. Továbbá érdemes lenne növelni azt a hányadot a kötelező tartalékon belül, amely után a jegybank nem fizet kamatot, mivel ez a bankrendszerben kamatcsökkentésként csapódna le, illetve növelni kellene a jegybank irányadó eszközének futamidejét, mérsékelve ezzel likviditását és vonzerejét a megtakarítások lekötésében. Ezen felül hosszabb távon egy új NHP is a jegybanki célok teljesülését és a gazdaságpolitika támogatását szolgálná – zárta a szakértő.

(Borítókép: Matolcsy György 2023. január 19-én. Fotó: Máthé Zoltán / MTI)