Összeomlik-e a dolláralapú globális pénzügyi rendszer?

A hatalmasra duzzadt amerikai államadósság válsága, a dollár bezuhanása és a nyomában érkező pénzügyi apokalipszis örökzöld téma világszerte, ami sohasem megy ki a divatból. A '80-as években már neves oxfordi tanulmányok figyelmeztettek a küszöbön álló krízisre, sokan a japán jenben vagy a „világkreditben” látták a jövő tranzakciós pénznemét. 2004-ben a tekintélyes Economist hetilap minősítette fenntarthatatlannak az USA pénzügyi felelőtlenségét és a dollár hegemóniáját. A 2008-as pénzügyi válságot övező pánikhangulatban a német Spiegel jelentette be címlapon a dollár bukását. 2020-ban pedig – amikor a Fed ismét, addig példátlan léptékű pénznyomtatásba kezdett a Covid-lezárások sújtotta gazdaság védelme érdekében – szinte konszenzus alakult ki a drámai következményekről: A kínai sajtótól a dollárral szembeni ellenszenvvel nehezen vádolható és világszerte követett amerikai befektetési alapkezelő Ray Dalióig.

A Fed washingtoni székháza

Fotó: Chip Somodevilla / Getty Images Hungary

A „következmények” azonban újra és újra elmaradtak. Mi több, a dolláralapú globális pénzügyi rendszer különösebb megrázkódtatás nélkül teljesen változatlan azóta is, azaz:

• A nemzetközi devizatartalékok 60 százalékát dollárban tartják a jegybankok és befektetési alapjaik. Az alternatívának szánt euró aránya inkább csökkent, mint növekedett, 20 százalék körül, míg a kínai jüan aránya mindössze 3 százalék.
• A globális megtakarítások első számú célállomásai továbbra is az amerikai pénzügyi eszközök, államkötvényből 8 ezer milliárd (!) dollárt tartanak külföldiek, az amerikai részvények mintegy felét külföldi befektetők tulajdonolják.
• Világszerte az összes kötvény több mint fele is dollárban van kibocsátva, tehát a dollár a „hagyományos” választás a hitelt felvevő államok és vállalatok esetében is.
• A BIS (a „bankok bankja”) 2022-es statisztikái alapján a napi 7,5 ezer milliárd dollár forgalmú globális devizapiacon a tranzakciók 88 százalékban dollár van a konverzió egyik oldalán (ez 20 éve nagyjából változatlan), euró 31 százalékban, és a kínai jüan 7 százalékban. (Utóbbi aránya majdnem megduplázódott 3 év alatt). A nemzetközi kereskedelem mintegy felét dollárban számlázzák egymásnak az üzletkötő felek.
• Kritikus fontosságú, és kevésbé ismert, hogy az áruforgalom mellett a nemzetközi kereskedelmi finanszírozás (például a tengeri olajszállításokhoz kiállított bankgaranciák) döntő része is dollárban történik. Mindez a nemzetközi gazdasági szereplőktől azt követeli meg, hogy mintegy 16 ezer milliárd (!) dollárt tartsanak folyamatosan bankszámláikon fedezet céljából, akkor is, ha a dollár nem a saját pénznemük.

A globális megtakarítások folyamatos dollárba áramlása és a nélkülözhetetlen kereskedelmi dollártartalékolás tette lehetővé az amerikai államadósság elképesztő növekedését bármiféle külső fék vagy adósságválság nélkül. Képzeljük el, mi történt volna, ha bármelyik másik ország próbálta volna meg 10 év alatt megháromszorozni az államadósságát! Az Egyesült Államokkal pontosan ez történt, ráadásul békeidőben. Olaszország ehhez képest szinte spártai fegyelmezettséggel költekezik. Ezt a szakirodalomban „a dollár: a mi pénzünk, a ti problémátok” megfogalmazással is szokás összefoglalni.

Mi az oka ennek a totális és gyakorlatilag 70 éve megrendíthetetlen dominanciának?

• A közgazdaságtan általában onnan közelíti meg a kérdést, hogy az USA rendelkezik a legfejlettebb, legnagyobb, leglikvidebb pénzügyi piacokkal – gondoljunk a tőzsdék számára és forgalmára, a bankrendszer méretére, a bonyolult pénzügyi termékekre. A befektetőket pedig védelmezi a pártatlan jogbiztonság. A dollárnak tehát nincs alternatívája.
• Gazdaságtörténeti irányból azzal szokás magyarázni, hogy a II. világháborút követően az USA és a dollár vette át Nagy-Britannia és a font helyét mint világhatalom és világpénz.

Felmerül a kérdés, hogy az euróból miért nem lett hasonlóan sikeres világpénz? Illetve a brit font csak az angolszászcentrikus tankönyvek szerint volt a dollárhoz fogható tartalék deviza: például az 1944-ben, a szovjetek elől Magyarországról nyugat felé robogó, a magyar devizatartalékot szállító vonaton is elsősorban aranyat őriztek, nem pedig, mondjuk, 10 éves brit államkötvényt.

Rögtön életszerűbb lesz a kép, ha hozzávesszük a következőket:

• A II. világháború utáni, az USA által finanszírozott európai újjáépítés eleve egy dolláralapú rendszert hozott létre az európai kontinensen is. Az európai devizák (mint a német márka) a dollárhoz viszonyultak.
• A világ nagy exportőrei – mint Németország, majd később az „ázsiai kistigrisek” végül pedig Kína – döntően dollárban értek el bevételeket. Logikus volt, hogy dollárban tartalékoljanak, a geopolitikai biztonságon kívül már csak azért is, mert a hatalmas dollártöbbletük eladása felértékelte és versenyképtelenné tette volna saját devizáikat.
• Mindezek tetejébe a '70-es évek olajválságának következményeként a fő OPEC-kitermelők, mint Szaúd-Arábia, a katonai védelemért cserébe a dollárrendszerben értékesítették az olajat, a folyamatosan érkező dollármilliárdokat pedig szintén a dollárrendszeren belül fektették be (ez a „petrodollárrendszer”). Emiatt jelentős esemény, ha OPEC-tagok tűnnek fel a dollár alternatíváin munkálkodó BRICS-ben.
• A Szovjetunió felbomlásával az USA katonailag is hegemón lett. „Kemény” (7 tengeri flotta) vagy „puha” (a nemzetközi intézmények, IMF, Világbank) eszközökkel a „szabály alapú rend” működtetője. A dollárrendszeren kívül rekedt államok a „pária” országokká váltak, így a nemzetközi közösségben való részvétel feltételévé is vált a dollárban tartalékolás.
• Kína felemelkedése és térnyerése a globális kereskedelemben szintén a dollárrendszeren keresztül történt. Egészen a közelmúltig divat is volt „Chinamerikáról” beszélni, amíg a feszültségek ki nem éleződtek. Ez tovább fokozta a rendszer stabilitását.
• Az új technológiák (a személyi számítógép, az internet, a mobiltelefon, a biotechnológia) döntő részben amerikai innovációk, és ami legalább ilyen fontos, amerikai finanszírozású innovációk voltak. Ezáltal ezek is szinte automatikusan a dolláralapú pénzügyi rendszer súlyát növelték tovább.

A fentiek alapján már látható, hogy valójában minden elem végig a helyén volt ahhoz, hogy bármiféle pénzügyi-gazdasági sokk is érje a dollár alapú rendszert, az változatlanul fennmaradjon, folyamatos csalódást okozva az „összeomlást” jóslóknak. Idővel kialakult a „kincstári optimisták” népes csoportja is: akik lenéző mosollyal fogadnak minden kritikát az amerikai államadóssággal kapcsolatban, mondván, eddig sem történt semmi, ezután sem fog, az amerikai pénzügyi kultúrának nincs alternatívája. Vagy ahogy az angolszász devizakereskedők fogalmaznak: „majd akkor hiszem el, hogy a jüan lesz a dollár jövője, ha a bukott diktátorok fürdőszobája alól jüan- és nem dollár százas kötegek kerülnek elő.”

Az eddigi stabilitás azonban nem jelenti azt, hogy a dolláralapú rendszer ne lenne mostanra túlérett és sebezhető, vagy a dollár alapú rendszer „a természetes és nem megváltoztatható” rendje lenne a gazdasági életnek. A rendszer egyre több problémát halmoz fel és görget maga előtt:

• Az amerikai államadósság exponenciális növekedése. Itt nem pusztán a felfoghatatlan léptékről van szó: mostanra az adósságállomány meghaladja a 33 000 milliárd dollárt. (Az amerikai éves GDP 25 000 milliárd dollár, vannak nemzetijövedelem-arányosan még súlyosabban eladósodott országok is). Hanem arról, hogy ezt az adósságot az Egyesült Államok békeidőben és nulla közeli kamatok mellett építette fel. 2008 előtt az – akkor is rémisztően magasnak tartott - államadósság „mindössze” 10 000 milliárd körül mozgott. A magánszektor adósságával együtt a teljes amerikai adósság mostanra 100 000 milliárd dollárnál jár. Minden 1 százalék emelkedés a kamatokban azt jelenti, hogy az éves nemzeti össztermék 1,4 százalékával többet kell törlesztésre fordítani. Ráadásul az amerikai államkötvény – hagyományosan – „kockázat nélkülinek” számít, tehát az elvárt hozamában nincs „kockázati prémium”. Ezért keletkezik feszültség a piacokon minden alkalommal, amikor a hitelminősítők lerontják az amerikai állam vagy amerikai bankok adósságminősítését. Az egyre súlyosabb amerikai belpolitikai feszültségek és az amerikai–kínai konfliktus fényében „kockázatmentesnek” elkönyvelni ezt az adósságot olyan bizarr, mint a 2008-as válság előtt „AAA”-ra minősíteni a sokszor toxikus ingatlanpiaci pénzügyi termékeket (a CDO-kat). Ha viszont az államadósság kamatterhei elszállnak – már most jelentősen emelkedtek a Fed kamatemelései után –, és az eladósodás folytatódik, beindul az adósságspirál, és Washington hirtelen nagyon súlyos helyzetben találja magát (mint ahogy minden más ország is hasonló pénzügyi szituációban). A dollár ekkor ismét amerikai problémává válik.
• A nemzetközi munkamegosztás struktúrája. Ahogy korábban láttuk, a dolláralapú rendszer egyik alapösszefüggése, hogy míg Amerika kölcsönt vesz fel (adósságot bocsát ki), ezt elkölti és elfogyasztja, a túloldalon a világ – elsősorban Ázsia, azon belül is a nagy exportőrök, Kína, Japán, Dél-Korea – termel, megtakarít, és hitelez. Ez azonban egy sérülékeny szimbiózis, hiszen csak addig működhet, amíg minden részt vevő fél akar és képes részt venni benne. Mi történik például, ha Kína nem tud (egy ottani pénzügyi válság miatt) vagy nem akar (egy katonai konfliktus és a megugró védelmi kiadások miatt) amerikai államadósságot vásárolni? Esetleg az új amerikai „termelés-visszatelepítés” (reshoring) politika és a kínaiak régi célja, hogy a belső keresletet növeljék, olyan jól sikerül, hogy hirtelen lecsökken az Amerikában befektetendő dollár mennyisége? Mindeközben megváltozik a japán befektetők hozzáállása?
• Biztonságpolitikai megfontolások és a dollár mint Amerika fegyvere. A Ukrajna ellen meginduló orosz hadműveletek után az Egyesült Államok beváltotta fenyegetését, és példátlan gazdaságbüntető hadjáratot indított Oroszország ellen. A szövetségesekkel együtt elfogadott – összesen 13 ezer! – szankció gyakorlatilag fegyverként használta a dolláralapú pénzügyi rendszert, hogy „félbe vágja” az orosz gazdaságot. Ennek részeként befagyasztották az orosz devizatartalékok mintegy felét, 300 milliárd dollárt, és lényegében kitiltották az orosz gazdaság és export nagy részét a nemzetközi bankrendszerből. A néhány hónap leforgása alatt – tényleges hadiállapot nélkül és a nemzetközi jog elveivel gyakran ellentétesen – végrehajtott amerikai kampány alapvetően rendítette meg a „jogállami és pártatlan” amerikai pénzügyi rendszerbe vetett hitet. Nem nehéz ezek után kitalálni, hogy milyen büntetése lesz annak az államnak, amelyik, mondjuk, mégsem akar amerikai bázisokat a területén Kína közelében. Esetleg határ menti háborúba keveredik úgy, hogy a szomszédját az USA támogatja. Vagy esetleg nem hajlandó lemondani kínai technológiáról és az amerikait választani. A dollár helyettesítése, kiváltása természetesen régóta téma volt: Oroszország már 2014 – a Krím megszállásakor elfogadott szankciók – óta aktívan készült erre; Kína komoly kísérletekbe kezdett a digitális jüannal és jegybanki swap- (devizacsere) programokkal, nemcsak a dollárfizetések, de a dollárban történő kereskedelmi finanszírozás kikerülésére is; a BRICS-tagok és más ázsiai, dél-amerikai államok pedig latolgatták egy-egy új közös deviza bevezetésének lehetőségét.

A 2022-es események óta azonban a lagymatag ötletelést komoly tervezgetés és éles kísérletezés váltotta fel:

• Argentína jüanban fizet vissza az IMF-nek államadósságot,
• Argentína, Bolívia és Brazília külkereskedelmének egyre nagyobb része jüanban történik,
• India rúpiaalapú olajvásárlásokba kezdett,
• Szaúd-Arábia kisebb mennyiségekben jüanban ad el olajat Kínának és jüanból importál árukat onnan,
• Az orosz–kínai kereskedelem 80 százalékban már jüanban történik,
• Az ASEAN-tagok (Malajzia, Szingapúr, Indonézia, Thaiföld) egymás devizái közötti szabad fizetési rendszert vezettek be,
• A mostani BRICS-bővülés (Szaúdi Arábia, Irán, Etiópia, Egyiptom, Argentína, Egyesült Arab Emírségek) is elköteleződést jelent a programok kiterjesztése mellett.

A Goldman Sachs előrejelzése. A hosszú távú prognózisokkal óvatosan kell bánni, de az ábra jól érzékelteti, hogy milyen feszültség alá kerül a csak dollár- (és euró-) alapú pénzügyi rendszer: a globális fogyasztás, nyersanyag- és árutermelés többsége egyaránt a Nyugaton kívülre kerül

Ahogy a dollár „kincstári optimistái” nem győznek mindenkit megnyugtatni: A dollárforgalom globális méreteihez képest ezek igen kicsiny tranzakciók, illetve egyik szóban forgó deviza, devizamegállapodás sem alkalmas a dollár mint megtakarítási és tartalék eszköz kiváltására.

Ez tény, azonban hosszú távon irreleváns. A globális kereskedelem a centrum (Nyugat) – periféria (mindenki más) 20.századi szerkezetéhez képest teljesen átalakult, egymással kereskedő régiós központok, bilaterális kapcsolatok alakultak ki. Erre jó példa a szaúdi–kínai kereskedelem: a szaúdi olajtól függő Kína ma már annyi árut és technológiát exportál a királyságba, mint az USA vagy az EU együttvéve. Washington egyébként láthatóan nem osztja az optimisták álláspontját, határozottan aggódik a petrodollár jövője miatt: hamarosan újabb amerikai–szaúdi csúcstalálkozóra kerül sor annak érdekében, hogy a status quo fennmaradjon a petrodollárrendszerben. Az új technológiák terén is hasonló átrendeződéseket látunk, a fogyasztói elektronika legújabb termékeit és a negyedik generációs ipari fejlesztéseket (4G-állomások, mesterségesintelligencia-vezérelt gyártósorok) egyre többször Ázsiából importálja a világ.

Az egymás között kereskedő felek, régiós központok tehát a dollárt kiváltani, nem pedig felváltani akarják:

Helyette – várhatóan nagyon fokozatosan, időnként pénzügyi válságok és háborús helyzetek által felgyorsítva – egy multipoláris, sokféle devizából és elszámolási egységből álló rendszer jöhet létre, mely tükrözi a nemzetközi kereskedelem új szerkezetét.

Ebben a – mai szemmel kaotikus - világban szerepet kapnak majd „hagyományos” devizák (dollár, euró, jüan, rúpia), újfajta pénzeszközök (digitális jüan és más digitális fizetési formák, országok direkt kétoldali elszámolásai – régi nevén „klíring”), ma még nem létező ázsiai és dél-amerikai elszámolási pénzek, esetleg maguk a nyersanyagok digitálisan kereskedett formában, és természetesen az arany. Utóbbit elszánt folyamatossággal vásárolják a nem-nyugati jegybankok, fokozatosan növelve aranytartalékaikat.

Érdemes megjegyezni, hogy a brit font mint globális fizetőeszköz hanyatlása is több mint 50 éven át tartott: Az I. világháborútól az 1976-os megalázó IMF-hitelkérelemig. A fontkríziseket minden alkalommal geopolitikai vagy gazdasági összeomlással fenyegető helyzetek okozták, nem pedig racionális befektetési bizottsági döntések. A szintén sokat emlegetett érv, hogy a világ fő exportőreinek „nem éri meg” a dollárrendszer elhagyása, természetesen jelenleg helytálló, de ez semmit sem jelent a középtávú jövőre nézve. Ahogy a régi közgazdász mondás szól: „a deficitek nem számítanak, egészen addig, amíg könnyű őket finanszírozni.”

A szerző az Oeconomus Gazdaságkutató Alapítvány munkatársa.

Ez a támogatott tartalom az Oeconomus Gazdaságkutató Alapítvány közreműködésével készült.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!