Gyáva nyulak a devizapiacon

Ami január 17-én a forint devizapiacán történt, az a racionális cselekvéselméletből jól ismert chicken game vagy gyáva nyúl játékkal írható le a legegyszerűbben. A modell arról a többnyire amerikai fiatalok által űzött extrém sportról kapta a nevét, amelyben két mindenre elszánt versenyző egymással szemben hajt autójával egy nyíl egyenes úton, és az a játék vesztese, aki előbb rántja el a kormányt. Csütörtökön a külföldi bankok és a hazai jegybank volt az ellenfél.

A jegybank kamatpolitikája az elmúlt időszakban kényszerpályára került. A forint erősödése 2002. október 19., az írországi népszavazás után indult meg, amikor az utolsó kapu is kinyílt az Európai Unió felé vezető úton. A befektetők szemében az ország - egyébként a többi csatlakozás előtt álló államhoz hasonlóan - felértékelődött, a forint jó befektetési lehetőségnek bizonyult. Az országkockázat ilyen mértékű csökkenése mellett azonban a belső kamatláb továbbra is magasan maradt. Minthogy az infláció leszorításának legnagyobb kockázatát az államháztartás növekvő hiánya, valamint a bérkiáramlás jelentette, az MNB szigora érthető volt. Az ütemezés azonban megkérdőjelezhető. A fiskális politika kockázatai már 2001-ben jelentkeztek, a jegybank azonban akkor még lazított, többször is kamatot csökkentett.

Eltolják-e?

A forint árfolyama a +/-15%-os ingadozási sáv erős széléhez tapadt. Megindult a spekuláció a sávszélesítésre, vagy a sáv eltolására. Január 16-án a jegybank már intervencióra kényszerült, a sáv erős szélén, 234,68 Ft/euro árfolyamon volt kénytelen forintot eladni, növelve devizánk kínálatát. Egy angol kereskedelmi bank az MNB kereskedési idején túl azonban ezen átváltási árfolyam alatt kötött üzletet. Ez azt jelentette, hogy úgy adott el eurót olcsóbban, hogy biztos lehetett benne, másnap a jegybank ezt magasabb, a fent jelzett árfolyamon megvásárolta volna. Így az üzlet veszteségesnek tűnik. Nyereséggel csak akkor tudta volna zárni pozícióját, ha a sávot eltolják, és sokkal alacsonyabb áron vásárolja vissza az eurót.

Hivatalosan és sejtelmesen

Egyes információk szerint az intervenció mértéke elérte a 4 milliárd eurót, hivataloson azonban a sejtelmes "több száz milliót" erősítették csak meg. Bármelyik is a helytálló, hatalmas összegekről van szó. A korábbi, szűkebb árfolyamrendszerben havi átlagban került úgy 100 millió euróba a beavatkozás. Amíg csak arról volt szó, hogy néhány exportőrnek veszteséget okoz az erős forint, addig át lehetett lépni a problémán, amikor már direkt pénzkiadásrra került a sor, a kamatcsökkentés nem volt elkerülhető.

El akarták tolni

A helyzet paradoxona, hogy a január 15-i, első 1 százalékpontos csökkentés is szerepet játszott a spekulációs tőkebeáramlás megugrásához. A jegybank korábban rendszeresen kommunikálta: célja az infláció csökkentése, melynek érdekében nem enged a monetáris szigorból. A kamatvágás azt a jelzést adta, hogy átmeneti lazításról van szó, a cél az intervenciós költségek csökkentése. Összességében az csapódott le a piacon, hogy további kamatcsökkentést nem léphet meg a jegybank, hiszen eddig is milyen szigorú volt ha az inflációról volt szó, másrészt viszont kiderült, hogy nincs olyan sok kedve egy csomó eurót eltapsolni a külföldi befektetők kedvéért. Innen nem kellett nagy fantázia ahhoz, hogy eszükbe jusson a korábban több - elsősorban külföldi - elemző által felvetett sáveltolás ötlete, ami ugyancsak egy megfelelő módja az intervenciós költségek csökkentésének. A csütörtök reggelre meghirdetett sajtótájékoztatón, már a sáveltolás bejelentését várták. Ez nem történt meg, a befektetők azonban bíztak erejükben.

Gázt adtak

Megindult a teljes "attak" a jegybank ellen. A devizapiacon szinte mindenki a forintvásárlók oldalára állt, a központi bank egyedüliként állta a sarat, és vette az eurót. A nagyságrend érzékeltetés végett érdemes összevetni a 9,4 milliárd eurós devizatartalékot a nyilvánosságra került 4 milliárddal. Bár a forint elvileg korlátlanul rendelkezésre áll, a külföldi befektetők arra számítottak, az MNB végül - visszatérve a metaforánkhoz - elrántja a kormányt, s feladja az árfolyamsávot.

A helyzet kezelésében nagy segítség volt a 2001-ben módosított jegybanktörvény. Ebben egy passzus kimondja, hogy az árfolyamrendszert csak a kormány egyetértésével lehet változtatni. Magyarán, akárhogy ostromolják is a jegybankot a külföldi befektetők az egyedül nem dönthet, a vitába be kell vonnia a kormányt. Ez utóbbiról azonban az elmúlt hónapokban egyértelműen kiderült, hogy melyik oldalon áll. A Pénzügyminisztérium részéről többször is kijelentették, hogy a forint további felértékelődését egyértelműen negatívnak tartják. A pénzügyminiszter és a jegybank elnöke a nap folyamán többször is letette voksát a jelenlegi árfolyamrendszer mellett, ami egyre csak csökkentette a sáveltolás valószínűségét. Délutánra a helyzet normalizálódni látszott, de a helyzet még mindig nem volt megnyugtató. A jegybank újabb kamatcsökkentésre kényszerült. A forint árfolyama ezután jelentősen zuhant, a tavaly októberi szint alá süllyedt. A spekulációs tőke tehát egyelőre feladta, de magával rántott más befektetőket is. Meg kell ugyanakkor jegyezni, hogy a jegybank részéről eddig is ez volt a legnehezebb feladat: eltalálni a megfelelő kamatszintet, ami még nem veszélyezteti az inflációt, de a sávból sem zavarja ki a forintot.

Ami biztosnak tűnik a jövőre nézve, az az, hogy a jegybank nem fogja a jelenlegi alacsony szinten tartani az irányadó kamatot. Ilyen mértékű lazítás és ilyen alacsony forint árfolyammal, már tényleg veszélybe kerülhet az inflációs cél. A külföldi kereskedelmi bankok pozíciója azonban még nyitva áll, és nem szeretnék veszteséggel zárni az üzletet. A 234,68 Ft/eurón vásárolt devizánkat nem szívesen adnák el a jelenlegi árfolyamsávon belül, egyelőre "cipelik" magukkal.