A forintmizérián százmilliárdokat veszít az állam

Akik egy kicsit is figyelnek a gazdasági élet alakulására, és ezen belül a forint árfolyamára, igencsak kapkodhatták a fejüket az elmúlt hónapokban. A forint bő félév alatt 245 forint/euró árfolyamra is erősödött, valamint 270 forint/euró árra is gyengült. Normális ez?

Egy ország valutájának árfolyamát nagyon sok hosszabb vagy rövidebb távú, általános és speciális tényező befolyásolja. Ahhoz, hogy jobban megértsük, hogyan és miért változott az elmúlt hónapokban nagyon hektikusan a forint árfolyama, a hosszabb távú folyamatok háttérismeretére is szükségünk van.

Ezek közül az egyik legfontosabb, hogy az olyan, úgynevezett utolérési fázisban lévő, gyorsan növekvő országok, mint Magyarország is - de ilyenek voltak korábban az úgynevezett ázsiai kistigrisek, a délkelet-ázsiai országok -, örökös valutafelértékelődési nyomás alatt vannak. Ez a felértékelődési nyomás a valuta reál-, tehát a belföldi és a külföldi infláció különbségével korrigált árfolyamára vonatkozik, ám ha ez az inflációs különbség már elegendően kicsi, akkor a nominális, tehát a pénzben kifejezett valutaárakban is megjelenik. A gyorsabb fejlődés ugyanis jobb befektetési kilátásokkal kecsegtet, ezáltal növeli a külföldi tőke érdeklődését. Ha a külföldi befektetők pénze elkezd ömleni ezekbe az országokba, akkor azok devizája a növekvő kereslet miatt ütemesen erősödik.

Ugyancsak jelentősen segíti a felértékelődést az, ha egy országban intenzív dezinfláció kezdődik, vagyis a fogyasztói árak drágulása lelassul. Ez mindenekelőtt azért van így, mert az emberek várakozásai rendre elmaradnak az infláció mértékének valódi csökkenésétől. A dezinfláció idején így a várt, és nem a tényleges inflációt tükröző magas nominális kamatlábak a jellemzőek, amelyeknek szintén komoly tőkevonzó hatása van.

A felértékelődés önmagában jól hangzik, a politika is komoly tőkét tud abból kovácsolni, ha azt mondja, hogy mostantól többet ér a fizetésünk, még ha ez valójában nem is feltétlenül igaz. Ám aligha hihető, hogy a drága forintnak csak pozitív hatásai vannak...

A felértékelődésnek, adott esetben a forintárfolyam erősödésének természetesen hátulütői is vannak. Ezekben az országokban ugyanis a gazdaság növekedését az export húzza. Márpedig ha egy országnak drága lesz a valutája, akkor maga az ország is drága lesz. Hazánkban a Surányi György által vezetett jegybankban az árfolyamot egy szűk sávos, csúszó leértékeléssel tartották karban.

Ennek a technikának éppen az volt az egyik legfontosabb célja, hogy a forint reálfelértékelődését egy vezérelt pályán tartsák, vagyis a valutaárfolyam ne szakadjon el a folyamatosan lassuló belföldi infláció által meghatározott belföldi termelési költségektől. Ebben az időben a forintnak a sáv erős széléhez "ragadása" mutatta a felértékelési nyomást, ennek szabadjára engedését maga a rendszer gátolta meg. Természetesen a beáramló pénz lecsapolásáért folyamatos küzdelmet kellett folytatni. Ez az árfolyampolitika azonban nem folytatható a végtelenségig, ezt a csúszó leértékelést és a szűk sávot fel kellett adni.

Laikusként hadd kotyogjunk közbe: mit jelent pontosan ez a sávos rendszer? És mi történik, ha a forint kilép a sávból? Mondjuk, jön az IMF, és László Csaba vagy Járai Zsigmond fejére koppant?

A forint árfolyamsávja az euró forintban kifejezett árának azt a két értékhatárát jelenti, amelyekre a jegybank garanciát vállal abban az értelemben, hogy ha a valuta értéke eléri e sáv alsó vagy felső határát, akkor a jegybank ezen az áron korlát nélkül ad el vagy vásárol külföldi valutát forint ellenében. Ennél olcsóbban senki sem fog tehát a piacon eurót eladni, hiszen ennyiért a jegybanknak mindig eladhatja, a másik sávhatárnál drágábban pedig nem lesz piaci vevő, hiszen ezen a forintáron mindig elad a jegybank. Ez a technika az árfolyamot mindig a sávon belül tartja.

Olyan ez, mintha vállalnám, hogy én kétszáz forintért mindenképpen adok el, százért pedig mindenképpen veszek dinnyét; akkor nem kellene attól félni, hogy a dinnye ára kétszáz forint fölé emelkedik, mert hiába adnák mások 201 forintért, tőlem kétszázért mindenképpen megvehető lesz. Fordítva pedig hiába nincs semmilyen kereslet a dinnyére, az eladóknak nem kell húsz-harminc forintért elkótyavetyélniük, mert tőlem száz forintot garantáltan megkapnak érte.

Visszatérve a jegybankra: mi történt akkor, amikor a szűk sáv nem volt tovább tartható?

Drasztikus változás nem önmagában a szűk ingadozási sáv jelentős kiszélesítése miatt, hanem a Nemzeti Bank új vezetésének a korábbiétól nagyon jelentősen eltérő koncepciója miatt következett be. Ők kritizálták az előző vezetőséget, mondván: azok - az export segítése és az exportorientált gazdasági növekedés zászlaja alatt - a felértékelődési nyomásnak túlságosan is ellenálltak, a forint szerintük alulértékeltté vált. Az alulértékelt valuta pedig az import drágításán keresztül inflációs hatású, ezért ragadt be az infláció is kilenc-tíz százalék körül. A jegybank új vezetői magukat az infláció elleni harc legfőbb, hovatovább egyedüli letéteményeseinek kezdték tekinteni, ennek eszközéül pedig a valutaárfolyam erősítését, vagyis a felértékelődés engedését választották.

A szűk sáv feladását drasztikus mértékű sávszélesítés jelezte. Ez mennyire megszokott megoldás?

A forint árfolyamsávját a korábbi plusz-mínusz 2,25, tehát összesen 4,5 százalékról plusz-mínusz 15, tehát összesen 30 százalékra szélesítették. Ez nem új dolog, a szűk sávos csúszó rendszerek más országokban is így értek véget. A széles sáv jóval "piacbarátabb" megoldás, mint a szűk, a jegybank lényegében nem szavatol árfolyamot - hiszen olyan távol kerül egymástól a sáv két széle -, innentől kezdve sokkal nagyobb lehet a befektetők és spekulánsok piaci kockázata. Nálunk azonban az infláció elleni harc nevében a jegybank igen magasan tartotta a kamatokat, és ezért a vonzóbb belföldi hozamokra reagálva a külföldi befektetők számára különösen kedvezővé vált forint államkötvényekbe fektetni, s a forint azonnal erősödni kezdett.

Ez persze nehezíti az exportőr nagyvállalatok helyzetét...

Igen, de a reálgazdasági fundamentumok jelentős romlását, vagyis a makroökonómiai fejlődési pálya fenntarthatatlanná válását nemcsak ez, hanem több tényező együttese idézte elő. És ez a másik, a mai árfolyamingadozást magyarázó faktor: a reálszféra helyzete.

Nagyjából 2001 elejére a világgazdasági konjunktúra kifulladt, és az exportértékesítés megnehezülése az eddigre már nagyon exportorientált hazai gazdasági növekedésre természetesen erőteljes lassító hatást gyakorolt. Ez a piacgazdaság normális reakciója, a lassulás maga az alapvető egyensúlyokat nem bontja meg. Az úgynevezett makroökonómiai fundamentumok, tehát a fenntartható fejlődést biztosító gazdasági alapok szempontjából az volt katasztrofális, hogy ez a lassulás nagyon nem fért össze a választási év közeledtét érző politikai szándékokkal.

Vagyis túlköltekezővé vált a költségvetés?

Igen. Az Orbán-kormány kezdetben példamutató szigorral gazdálkodott, gondoljunk csak arra, hogy a rendkívüli árvizek többletköltségeit is a költségvetési megtakarításokból fedezték. Ez a kormány azonban a választások közeledtével elkezdte nyakló nélkül osztogatni a pénzt, az akkori ellenzék pedig még ezt is túlígérte, majd amikor kormányra került, teljesítette is az ígéreteit.

A 2000-ben még egészséges, nemzetközi mércével versenyképes gazdaság költségviszonyai és a felhasználási arányok alig két év alatt alapvetően megváltoztak. A költségvetés elszállt, a költségvetési béremelések demonstratív hatása és a minimálbér radikális növelése a magánszektor béreit is hirtelen és nagyon meglökte. A költségnövekedés teljesen erodálta a korában élvezett versenyelőnyt. A felhasználás oldaláról pedig az amúgy nagyon népszerű ingyen pénzosztási hullám a fogyasztás gyors növekedését eredményezte a megtakarítás és beruházási kiadások rovására.

Mi jellemzi most az ország gazdaságát, ezeket a szerkezetükben megváltozott fundamentumokat?

A költségvetés hiánya óriási, gyorsan nő a külkereskedelmi hiány, a gazdaságban a jövedelmek sokkal gyorsabban növekednek, mint a termelés, így nincs megtakarítás, ehelyett külföldi extraforrásokat kell bevonni. Gondoljunk csak arra, hogy a reálbérek 14, a GDP viszont csak 3 százalékkal nőtt. Tavaly ősz óta lehet tudni, hogy fenntarthatatlan a fennálló állapot, és komoly változás kell, hogy a dolgok a rendes kerékvágásba kerüljenek. Érdekes módon azonban a pénz- és tőkepiaci szereplők akkor nem figyeltek ezekre a figyelmeztető jelekre.

Az arányokat és az irányokat tekintve a helyzet már tavaly tél elején sem volt sokkal jobb, mint a Bokros-csomag előtt, és mégis: senki nem számított gyors, radikális változásokra. Erre rásegített a jegybank akkori magatartása, amellyel továbbra is az infláció elleni harc hősének szerepében tetszelgett. Nem revideálta az inflációs célkitűzéseit és ragaszkodott az infláció elleni harchoz, mondván: ha növelik a célkitűzést, még inkább nőnek az inflációs várakozások. Pedig ekkor már a makrogazdasági helyzet alapvetően más volt, mint az inflációs célok kitűzése idején, és az infláció további erőszakos lenyomása inkább rontott a költség- és egyensúlyi viszonyokon.

Október-novemberben az MNB magasra emelte, majd egy-két hónap múlva harmadával csökkentette a jegybanki kamatot. Ezek mennyire voltak átgondolt lépések?

Ősszel a romló gazdasági helyzetben a jegybank az infláció elleni harc jegyében, a forint erősítése érdekében magasra emelte a kamatlábat - novemberben a jegybanki alapkamat 9,5 százalék volt -, miközben a rossz világgazdasági konjunktúra miatt mindenhol alacsonyak voltak a kamatok. A befektetők ekkor elkezdtek nagy tételben állampapírokat venni, hogy kihasználják az euró vagy a dollár és a forint kamatkülönbözetét. A tőkebeáramlás miatt a forint valóban erősödni kezdett, és a dráguló forint tovább rontotta az exportágazatok teljesítményét és kilátásait.

A tőke viszont ennek ellenére mégis jött befelé...

Igen, az állampapírokba áramló külföldi tőke egy darabig még nem aggódott a rossz makrogazdasági alapok miatt, részben talán azért is, mert a veszteség kockázata a magas kamatszint miatt elenyésző volt. Ha a jegybank mégis kamatot csökkentene a túlzott árfolyam erősödés meggátlására (aminek ekkor még a lehetőségét is kategorikusan kizárta), a forint árfolyamán elszenvedett veszteséget a kötvények áremelkedésén realizált nyereség ellensúlyozza. Nagy bukás tehát rövid távon nem fenyegette az államkötvénybe fektető külföldieket.

A jegybank csak januárban csökkentett kamatot. Sokan azt mondták, túl későn született ez a döntés. Valóban hibázott az MNB?

Szerintem alapvető hibát követett el a Nemzeti Bank azzal, hogy a forintot januárban hagyta a sáv széléig erősödni, ezt aztán még több hasonló baklövéssel tetézte. Miután a sáv szélén "hivatalból" valami jelentős piaci akciót kell végrehajtania, ezzel maga hívta ki maga ellen a spekulációt. Vagy az erős forint melletti addigi deklarációinak megfelelően felértékeli a forintot, vagyis eltolja a sávot, vagy kamatcsökkentéssel rontja a hozamot, és visszatereli a forintot a sáv közepe felé. A spekuláció az erősödésre tett, egyébként dilettáns módon, hiszen a jegybanknak egymagában nem is volt jogköre felértékelni. Én ma is azt gondolom, hogy az ellenkező irányú spekulációra is volt esély, akkor a forint már januárban összeomlott volna.

Milyen szempontok alapján születhettek az MNB-ben ezek az Ön által is elhibázottnak minősített döntések?

Külső szemlélőként természetesen nincs információm arról, hogy az utóbbi hónapok monetáris politikai döntései milyen konkrét érvek alapján születtek. A bank viselkedése mégis valami olyasmire enged következtetni, hogy ekkor már súlyos szereptévesztésben volt. Valahogy olyan "kombinációkat" kezdett kidolgozni és követni, amivel a piac szereplőinek egyikévé fokozta le magát. Valami olyasmi jár a fejemben, hogy "... és akkor majd ezt csináljuk, és a piac erre azt fogja gondolni, hogy... és akkor meglepjük őket, mert mégis emezt csináljuk..." és így tovább.

Ezt abból olvasom ki, ahogy a januári spekuláció levezénylését kommunikálták, és őrült büszkék voltak magukra, hogy milyen jól túljártak a spekulánsok eszén, és mekkora spekulációs nyereséget tudnak felmutatni. Egy intézmény, amelynek a pénzügyi piacok, benne az árfolyamok és kamatok stabilitása felett kellene őrködnie - vagyis a piaci szereplők felett álló, iránymutató, keretfeltétel-megszabó, stabil pont a hullámzó tengeren -, egy szintre hozza magát a spekulánsokkal, és még büszke is rá.

A kamatcsökkentéssel mennyire sikerült megoldást találni a problémákra?

Végül is kamatot csökkentettek, és ezt is kellett tenniük, más kérdés, hogy ez pont az ellenkezője volt annak, amit addig kommunikáltak. Rövid távon megoldották azt a krízist, ami korábbi tevékenységük nélkül nem következett volna be, s ettől kezdve a jegybank szavahihetősége kérdésessé vált.

Olyan ez, mintha a pápa elmenne egy játékterembe, összerulettezne néhány százezer dollárt, amit a szegényeknek ad. Az rendben lenne, hogy a szegényeknek segít, de ez a módszer olymértékig rontja az egyház tekintélyét, hogy ez egészében sokkal többe kerül. Arról nem is beszélve, hogy a nagy kamatcsökkentés után a jegybank a spekuláció során felvásárolt deviza forint-ellenértékét nem vonta ki a piacról, így óriási forintösszegek keringtek rövidtávú betétekben, ami még inkább lefelé vitte a banki kamatlábakat.

Januárban az MNB éppen az ellenkezőjét csinálta annak, mint amit azelőtt hónapokon át mondott, hogy csinálni fog. Azzal, hogy mást csinált, és másról beszélt, valamint azzal, hogy spekulánsként szerepelt, elveszett a Nemzeti Bank szavahihetősége. Az egész jegybanki vezetőség komoly szakmai hibákat követett el az év elején, amibe simán belebukhattak volna.

Mi történt ezután? Hiszen az ember azt várná, hogy a jegybanki beavatkozások után drámaian meggyengül a forint. Ez azonban csak hónapok folyamán, vagy inkább hónapok elteltével történt meg...

Valószínű, hogy azok a befektetők, akik ősszel a kamatkülönbség okozta biztos nyereség reményében hozták a tőkéjüket az országba, a "csendes" távozást választották, jól tudták ugyanis, hogy a radikális lépések súlyos veszteségeket jelentenének számukra. Így január és május között a tőke nem menekült, hanem csak "ment" kifelé az országból. Hogy ezalatt nem volt számottevő forintgyengülés, az szerintem azzal magyarázható, hogy a jegybank a tavasz folyamán folyamatosan adogatott el az év elején felhalmozott devizakészletből, ezzel támogatta a forintot.

Azt, hogy ez így történt, onnan is gondolhatjuk, hogy a jegybank májusban bejelentette, hogy a maga részéről befejezettnek tekinti a januári spekuláció levezénylését. Mind a bejelentés, mind az intervenció befejezésének ténye a forint gyengülése irányába hatott, ekkortól megfigyelhető a forint árfolyamának gyengülése, bár ez még nem jelentett zuhanást. Ez akkor kezdődött, amikor bejelentették a sáv 2,76 százalékos eltolását, amit ráadásul mint leértékelési lépést, az exportőrök megsegítését kommunikáltak. Ennek értelmét senki sem értette (én sem), a piacok pedig teljesen megzavarodtak.

Nem volt ez logikus lépés? Korábban ugyanis folyamatosan az exportőrök nehéz helyzetéről lehetett hallani?

A sávközép-eltolás megítélésem szerint nagyon nem odaillő lépés volt, bár nem tudni, ez kinek a hibájából történt meg. A forint éppen amúgy is esett, és sokkal messzebb volt a sávhatártól, mint a sáveltolás mértéke. Vagyis a pillanatnyi piaci értékítéletet kifejező árfolyam a távoli határok mozgatásától közvetlenül nem volt érintve.

Gondoljon csak arra, hogy ha napi húsz szál cigi az adagom, és a doktorom azt mondja, hogy eddig napi tíz és hetven között szívhattam, ezentúl pedig öt és ötven között engedélyezi, annak nincs a magatartásomat befolyásoló kényszerítő ereje. Jelzésértéke viszont lehet, hogy ez a doktor valamit akar.

Ha még volt mit rontani, akkor végleg elrontottak mindent azzal, ahogy ezt később kommunikálták. Más kívánatos árfolyamot mondott a jegybank elnöke, és mást a pénzügyminiszter, aztán az előbbi néhány nap múltán gyakorlatilag nyilvánosan elismerte, hogy a lépés hülyeség volt, és igyekezett az utóbbira mint ötletgazdára tolni az egészet. A kívülálló, de az érintett befektető is, nem tehet mást, mint elcsodálkozik, és azt kérdezi, hogy akkor most mi a fene történik?

Tényleg, mi történt? Illetve még inkább, mi történt ezt követően?

Az történt, hogy a jegybank kényszerpályára került. A mérkőzés partvonal mellé szorult játékosa lett, aki egymásnak ellentmondó dolgokat csinált, holott neki a távolból feltűnő világítótoronyként, biztos pontként, a stabilitás őreként kellett volna szerepelnie. A gazdaságpolitikai összevisszaság, a forint gyengülése és az ezzel párhuzamosan jelentkező kamatemelési várakozások hatására felgyorsult a tőke kivonulása - aki kamatemelésre számít, az a kötvények árának esését várja, jobb előtte eladni -, ezáltal a forint árfolyama megbillent.

A folyamat egyik végeredménye az lett, hogy elveszett a stabilitás és a bizalom. Kis kamatemelés ezt már nem állítja meg, különösen egy hitelét vesztett jegybank részéről nem. Ma ugyanakkora a kamat, mint tavaly novemberben, a hozamkülönbség a külföldi kötvényekhez viszonyítva még nagyobb is, akkor mégis vették a külföldiek az államkötvényt, mint a cukrot, és a forint meredeken erősödött, most meg eladják, és a forint gyengül.

Folytatva az előző kérdéssort: és mi történik, mi van most?

Most az van, hogy mindenki bizonytalan és mindenki bizalmatlan. A jegybank folytatja ezt a rosszul értelmezett spekuláns-szerepet, hol így lép, hol úgy, hol ezt mondja, hol azt. Azok a befektetők, akik nem spekulatív szándékkal, hanem a "csendes" kamatnyereség reményében jöttek, tovább "osonnak" kifelé. Ami most van, az a lehető legrosszabb állapot. Hiszen akár erős a forint, akár gyenge, azt valahogy el lehet viselni. De az összevisszasággal senki nem tud mit kezdeni.

A múlt héten több elemző úgy fogalmazott, hogy a jegybank elvesztette megbízhatóságát és szavahihetőségét. Úgy tűnik, Ön is egyetért ezekkel a sommás, súlyos megítélésekkel...

Igen, magam is úgy gondolom, hogy a befektetők biztonságérzete elveszett, negatív érzésekkel gondolnak a magyar gazdaság- és pénzügyi politikára. És ennek az elvesztett biztonságérzetnek a fényében már másképpen látszottak, látszanak azok a fundamentális problémák is, amelyekről korábban már beszéltem, és amelyeket, mint említettem, addig annak ellenére sem vettek komolyan, hogy azokról már tavaly ősz óta tudni lehetett. Csakhogy most a szavahihetőséggel együtt a bizalom is elveszett.

A mostani kamatszintet Ön nem érzi túl magasnak? Különösen, ha azt vesszük figyelembe, hogy az euró- és dollárkamatok folyamatosan csökkennek...

Amíg a gazdaságpolitika egésze, s ezen keresztül a forint iránti bizalom nem teljes, addig csak igen magas kamatokkal lehet az árfolyamot támogatni. Attól függően, hogy ez mennyi ideig tart, a kamatkülönbözet őrült nagy veszteségeket jelent a magyar államnak. Bár én erre nem készítettem pontos számításokat - szerintem az erre illetékesek ezt számolják most bőszen íróasztalaik mögött -, úgy saccolom, hogy ha ez sokáig elhúzódik, akkor százmilliárd forintos lehet ez a nagyságrend; ezzel a pénzzel a költségvetési hiányt lehetett volna csökkenteni.

Nem festett túl kecsegtető képet az elmúlt hetek, hónapok eseményeiről. Szinte már meg sem merem kérdezni, mi vár ránk akkor a közeljövőben?

Azt hiszem, most egy kicsit rendetlenség lesz. Az biztos, hogy a pénzügypolitika állami irányítóinak számos problémára kell megoldást találniuk. Csinálni kell valamit például a makrogazdaság egyre gyengébb fundamentumaival, de úgy tűnik, a pénzügyminisztériumban sem tudják pontosan, mit. Meg kell egyébként jegyeznem, hogy bár elsősorban a Nemzeti Bank felelősségét hangoztattam a forint árfolyam-kavalkádja miatt, a PM sem látszik túl hatékonynak, ha válságkezelésről van szó. Ez a 76 milliárd forintos "csomag" is inkább csak egyfajta pótcselekvésnek tűnik, hiszen az nem túl nagy bravúr, hogy elvonják az előző évi pénzmaradványokat. Ez legfeljebb egy jelzésszerű döntésnek mondható, de annak is csak akkor, ha komolyan vesszük egymást. Emellett azt hiszem, hogy az infláció most egy kicsit nagyobb lesz, bár azt nem tudhatjuk pontosan, mennyi lett volna, ha ezek a bukfencek nem következnek be.

A nemzetközi porondon az elemzők, befektetők és gazdasági újságírók számára pedig egy darabig még bizonyosan rossz emlékeket hordoz majd Magyarország, és negatív véleményük lesz a honi gazdaság- és pénzügypolitikai viszonyokról; és vélhető, hogy a hangsúly folyamatosan minden nemzetközi fórumon a negatív irányba tolódik majd el. Ez is egy nagyon fontos tanulság, az, hogy milyen gyorsan változik a környezet vélekedése rólunk, néhány hónapja még a stabilitás, a legjobb bizonyítványú új EU-tag, ma meg a bizonytalanság, a fenntarthatatlanság, a rossz gazdaságpolitika. A vicces az az egészben, hogy azok az információk, amelyek alapján mindezt most a fejünkre olvassák, több mint fél éve mindenki előtt ismertek. Csak akkor valahogy néhány kósza gazdaságelemzőn kívül nem figyelt rájuk senki.