Nyakunkon a válság hatodik felvonása

A Portfolio.hu már több ízben is írt arról, hogy a mintegy másfél éve tartó részvénypiaci bessznek, vagyis a visszaesésnek az esés és a befektetői félelmek motivációja szempontjából milyen jól elkülöníthető szakaszait határolhatjuk el. Laptársunk szerint az elmúlt napokban egy újabb paradigmaváltás következett be a piacon, így az esés fő mozgatórugójának immár nem a hitelpiaci feszültség és a bankcsődök tömege, hanem a beláthatatlan méretű és lefutású recessziótól való félelem számít.

Ennek megfelelően az elmúlt hónapokra visszatekintve a jelenleg is tomboló medvepiacot (vagyis azt az időszakot, amikor a tőzsdék alapvetően lejtmenetet produkálnak) az alábbi szakaszokra bonthatjuk:

1. Az amerikai ingatlanpiac összeomlása (2007. január - május)

2. Strukturált termékek piacának összeomlása, egyes hedge fundok bedőlése (2007. június - október)

3. USA recessziós félelmek, globális növekedési aggodalmak (2007. november - 2008. február)

4. Az infláció felpörgése az olaj- és élelmiszerárak tükrében (2008. március - augusztus)

5. Bankcsődök és vészösszeolvadások, a likviditás teljes befagyása (2008. szeptember)

6. Globális recessziós félelmek és a vállalati profitok várható összeomlása (2008. október)

A súlyos és elhúzódó recessziótól való félelemre per pillanat számos jel utal a piacon, de az alábbi két kiragadott példa jól szemlélteti a bizonytalanság mértékét:

1. A Volvo múlt héten közzétett negyedéves gyorsjelentéséből kiderült, hogy az Európai kamion piacon a bázisidőszaki 42 ezer darabbal szemben az idei harmadik negyedévben mindössze 115 darab megrendelést szerzett a cég. A fuvarozók egyszerűen nem mernek beruházni, mert fogalmuk sincs mi vár rájuk a jövőben.

2. Tegnap az USA-ban a kibocsátott 5 éves infláció-indexált államkötvényeket csak a hagyományos 5 éves államkötvénynél magasabb hozam mellett sikerült aukcionálni. Ez effektíve azt jelenti, hogy a piac a hitelezési periódus vonatkozásában deflációt áraz.

Ilyen környezetben még a legjobb elemzők számára is lehetetlen pontosan megbecsülni, hogy egy adott társaságtól mekkora profit, illetve cashflow, pénzáramlás várható a jövőben, ez viszont a részvények értékének meghatározását ássa alá teljesen.

Hiába forog tehát szinte rekord alacsony előretekintő P/E ráta (nyereségességi mutató, a részvény árának és a várható profitnak a hányadosa - a szerk.), rekord magas osztalékhozam, vagy bármilyen más nagyon kedvező mutató mellett egy részvény vagy index, ha a mutatók alapjául szolgáló jövőbeli vállalati teljesítmény teljesen ingatag lábakon áll.

Ilyen környezetben a vállalati gyorsjelentések jelentősége még az eddig megszokott magas szinthez képest is lényegesen emelkedik majd, hiszen egy-egy beszámoló támpontot adhat az adott cég jövőbeli teljesítményének alakulását illetően.

Európában a jelenleg is zajló gyorsjelentési szezonban még nagyon kevés társaság jelentett, így az adatokból nem érdemes messzemenő következtetéseket levonni, az USA-ban ugyanakkor világosan látszik, hogy a cégek jobbára kellemes meglepetéssel szolgálnak a befektetőknek.

Akkor mi a baj?

A problémát az jelenti, hogy bár a jelenlegi negyedéves gyorsjelentések tekintetében az elemzők már túlbecsülték a gazdasági lassulás hatását, a jövő vonatkozásában azonban úgy tűnik még mindig túlzottan optimisták.

Az S&P500 amerikai részvényindex következő három negyedévi profitjára vonatkozó becslések 20-30 százalékot zuhantak az elmúlt három hónapban, a 2008-as és a 2009-es éves konszenzus pedig 15-18 százalékot esett.

Ennek ellenére jól látszik, hogy az elemzők 2008-ra és 2009-re még mindig profitnövekedést, azaz a vállalti profitok gyors feltámadását várják.

Ez a gyors feltámadás ugyanakkor valószínűleg túlzott várakozás, melyet az alábbi tényezők látszanak alátámasztani:

1. Az elmúlt hetekben a döntően várakozásoknál jobb gyorsjelentésekhez minden eddiginél több profit warning társult: amelyik menedzsment nem a saját korábbi várakozásait mérsékelte jelentősen, az a piaci várakozásoktól elmaradó jövőbeli terveket fogalmazott meg (Scania, Volvo, SAP, Peugeot-Citroen, Renault, Apple, Microsoft, Whirlpool, stb).

2. A múltbéli tapasztalatok alapján elmondható, hogy a gazdasági ciklusoknak megfelelően a túlfűtöttség után a vállalati profitok is visszaesnek a trend alá. Jelenleg ez még nem történt meg.

Mindezek alapján igen valószínű, hogy a vállalati profitok és így a jövőbeli profitkonszenzusok is tovább csökkennek majd. A csökkenés mértéke teljesen kiszámíthatatlan, a fent említett Volvo például azonnal úgy reagált a megrendeléseinek visszaesésére, hogy bezár két gyárat és csaknem 3,000 embert elbocsát. Ezek az emberek a jövőben biztosan kevesebb autót, plazma tévét vásárolnak, kevesebbet járnak étterembe és így tovább. Ez viszont további keresletcsökkenést és ezzel újabb elbocsátásokat szül (például a plazmatévék gyártójánál, vagy az éttermekben).

Az elmondottak nem feltétlenül jelentik azt, hogy a világ részvényindexeinek még mindig zuhanniuk kell (az S&P500 közel rekord alacsony 9-es 12 havi előretekintő P/E rátája jól mutatja, hogy a piac árazza a várható konszenzus-csökkenést), de a szereplőknek továbbra sincs mibe kapaszkodniuk a befektetési döntéseik meghozatala során. Csak a bizonytalanság a biztos.