Nyakunkon a válság, ha hihetünk a mágikus hozamgörbének

Miután a 2008-as válságot egyetlen valamirevaló elemzőnek vagy politikusnak sem sikerült előre látnia, azóta e két ősi mesterség űzőinek egyik kedvenc időtöltése lett az újabb válsággal való riogatás. Orbán Viktor miniszterelnök például már tavaly év elején megjósolta, májusban pedig a kormány el is kezdte védeni a gazdaságot. De olyannyira nem új műfajról van szó, hogy egyes tőzsdei mutatók már jó öt éve megjövendölték a közelgő összeomlást. Nem mintha nem lenne ok a riogatásra:

• Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja egyre durvul,
• a kínai növekedés lassul (miközben a mérsékelt lassulást jelző hivatalos számok eleve kicsit kamuszagúak),
• a nyugat-európai feldolgozóipar dögrováson van,
• a fejlődő világ régi bajnokai Brazíliától Indián át Oroszországig mind megbicsaklottak,
• az adósságállomány az egekben,
• a tőzsdék pedig hiába járnak történelmi csúcsokon, hajlamosak időszakosan beszakadni.
• A biztosnak tartott befektetések közé sorolt német és svájci államkötvények hozama negatív, a pénz további hagyományos menekülőútvonalai, a dollár, a jen és az arany drágulnak, az olajár csökken.

Mindezek mellett pedig a héten egy, a recessziót hagyományosan nagy biztossággal előrejelző kötvénypiaci mutató is felsorakozott a válságjelek közé.

Ez alapján a 16 ezer milliárd dolláros (azaz a kínai gazdaság éves kibocsátásánál valamivel nagyobb, az amerikainál valamivel kisebb) forgalmat bonyolító kötvénypiac arra számít, hogy hosszabb távon romlani fog az Egyesült Államok gazdasági helyzete. Az Egyesült Államok gazdasági helyzete pedig (2008-hoz hasonlóan) ma is alapvető meghatározója annak, hogy mi történik a világgazdaságban és különösen Európában.

Kérdés persze, hogy lehet-e még hinni egy ilyen klasszikus mutatónak, a 2008-as válság óta a nyugati világ egy merőben nemnormális pénzügypolitikai időszakot él, amelynek folyományaként a hagyományos pénzügyi alapigazságok közül egy csomó megkérdőjeleződött. Így pedig könnyen lehet, hogy a kötvénypiaci hozamgörbékben sem lehet már bízni.

Inverz görbe

A fordított kötvénypiaci hozamgörbe egyébként nem különösebben bonyolult boszorkányság.

• A hozamgörbe a rövid és hosszú lejáratú államkötvények másodpiaci hozama közti különbséget jelzi, magyarul azt, hogy a 2 vagy a 10 éves lejáratú kötvény után kérnek-e nagyobb hozamot a befektetők.
• A hozam a kockázat jele: minél magasabb egy adott befektetés kockázata, jellemzően annál nagyobb hozamot kér érte a racionális befektető.
• Normális esetben a rövid lejáratú kötvényeknek alacsony, a hosszú lejáratúaknak magasabb a kockázata. Egy-két éves távlatban relatíve könnyű előre látni, hogy hogyan fog muzsikálni a gazdaság, és ebből fakadóan az adott ország fizetőképességét is könnyebb belőni.
• Ha valaki most vásárol mondjuk egyéves magyar állampapírt, akkor a magyar költségvetés és a gazdaság helyzete alapján nem kell attól tartania, hogy a magyar állam nem tudja majd visszafizetni a kölcsönt. Viszont aki 30 éves államkötvényt vesz, az már jóval bizonytalanabb bizniszbe vág bele, hiszen a fene se tudja, hogy hogyan fog kinézni a magyar gazdaság 30 év múlva.
• Mindemellett normális esetben hosszabb távon magasabb lesz az infláció, mint rövid távon, azaz mire a befektető realizálja a hosszabb távú kötvény hasznát, az vásárlóértéken kevesebbet fog érni: ha az elmúlt tíz évből indulunk ki, a pénzromlás miatt jobban jár az ember, ha egy év múlva csinált ezer forintos profitot, mintha tíz év múlva 1300 forintosat (tíz év alatt olyan 34 százalék volt az infláció). Ez is belejátszik abba, hogy többet kérnek a hosszabb távú papírokért.
• Ezzel szemben az inverz/fordított hozamgörbe azt jelenti, hogy a befektetők magasabb hozamot kérnek a rövid távú, mint a hosszú lejáratú kötvényekért.
• Ez lényegében azt jelenti, hogy a 16 ezer milliárd dollár mögött álló szereplők kollektíve úgy érzik, súlyosabbak a rövid távú kockázatok, mind a hosszabb távúak.
• Ha pedig valakik a 30 éves lejárattal járó kockázatokat is szívesen vállalják, mint akár az 1 vagy 3 hónaposat, akkor a gazdasági helyzet gyors romlásával kalkulálnak.

Ahogy az Economist fogalmaz eheti címlapsztorijában, értelmet keresni a pénzpiacokban olyan, mint szabályszerűségek után fürkészni a háborgó tengeren: a pillanatnyi ár a vevők és eladók érzelmeinek, elfogultságának és hidegfejű kalkulációinak elegye. Ugyanakkor az inverz hozamgörbe eddig a recesszió egyik legbiztosabb előrejelzője volt: bár olykor fél-két évvel előre, de

A mutató pontosságához pedig az is hozzájárul, hogy végső soron nemcsak a recesszió tünete, hanem okozója is. Ez abból fakad, hogy az inverz hozamgörbe gyakorlatilag azt jelzi, hogy rövid távon drágább tőkéhez jutni, mint hosszú távon. A vállalatok és fogyasztók viszont általában rövidebb távú finanszírozásra vannak szorulva, ennek megdrágulásával viszont hajlamosak visszavenni a hitelfelvételből, ami értelemszerűen visszafogja az egész gazdaságot: ha csökken a hitelezés, kevesebb a beruházás és fogyasztás, kevesebb a munkaerő-igény, csökken a foglalkoztatás, emiatt csökken a fogyasztás, ami miatt csökkennek a beruházások, és így tovább.

Vannak ellenérvek

De minden baljós jel ellenére bőven vannak ellenérvek is, amelyek szerint 2019-ben jóval kevésbé megbízható ez a mutató. A legfőbb, hogy a kötvényhozamok eleve szokatlanul laposak: a 2008-as világválság óta a nagy jegybankok (az amerikai, a japán, az eurózónás és a brit jegybank)  hogy lenyomják a kamatokat, és hogy segítsék forrásokhoz jutni a vállalkozásokat, elkezdtek pénzt pumpálni a pénzügyi szektorba, nagyrészt a hosszú lejáratú államkötvények másodpiaci felvásárlásán keresztül. A jegybanki beavatkozás hatására a hosszú lejáratú államkötvények hozamai csökkentek.

Eközben a jegybankok egy másik, hagyományosabb módszerrel, az alapkamat nullára (illetve egyes jegybankok negatív tartományba) csökkentésével is próbálták stimulálni a gazdaságot. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve (Fed) viszont az utóbbi években, a gazdaság talpra állásával párhuzamosan elkezdte emelni a kamatokat, ami miatt a rövid hozamok kezdtek emelkedni (magasabb kamat mellett magasabb hozamot várnak a befektetők).

Viszont a gazdasági adatok romlásával az utóbbi időben egyre valószínűbbnek tűnik, hogy a jövőben vágnia kell a kamaton a Fednek, hogy tovább élénkítsen, ami a hosszú lejáratú hozamokat nyomja le (hiszen ez azt jelenti, hogy a várakozások szerint a jövőben alacsonyabb lesz a kamat). Egy szó mint száz,

Szintén érinti az árazást, hogy a fejlett országok hosszú lejáratú kötvényei iránt jelentős a kereslet. Ezek jellemzően biztonságos befektetésnek számítanak, és azok a nagy befektetők, akik a kevésbé kockázatos vizeket szeretik (például a nagy nyugdíjalapok), Trump kereskedelmi vagdalkozása és a tőzsde ugrálása miatt hosszú lejáratú kötvényekbe menekülnek.

A nagy kereslet mellett pedig az is csökkenti felárukat, hogy a fejlett világban sok szerkezeti változás hosszabb távon alacsony vagy akár negatív inflációt valószínűsít: a társadalom elöregedése, a tartósan alacsony növekedés és a hatékonyságnövelő (és ezáltal árcsökkentő) technológiai újítások is ez irányba mutatnak. Alacsony inflációs várakozások mellett pedig kisebb hozammal is beérik a befektetők.

Vannak más jelek is

Bármennyire is eltorzult a kötvénypiac a 2008-as válság óta, és bármennyire is megkérdőjelezhető a hozamgörbe hatásmechanizmusa, a recesszió szele más mutatókból is kiolvasható. Nemrég például egy összetettebb tőzsdei index is gazdasági visszaesést jósolt, és egyes országokba már meg is érkezett a recesszió előszele: 2019 második negyedévében Németország és az Egyesült Királyság gazdasági teljesítménye is alacsonyabb volt, mint az év első negyedévében, előbbiben 0,1, utóbbi 0,2 százalékkal esett a bruttó nemzeti össztermék (GDP). Olaszország stagnál, a nagy európai gazdaságok közül egyedül a franciák mutattak növekedés, ők is csak az uniós átlagot hozták 0,2 százalékkal. 

több országban negatívak a hosszú lejáratú papírok hozamai, és még az évtizedek óta válságról válságra bukdácsoló olaszok 10 éves kötvénye után is alig 1,5 százalékos hozamot kérnek a befektetők, ami nevetségesen alacsony. A fordított hozamgörbe pedig lassan Ázsiába is megérkezik, jelezve, hogy globális gondról van szó.

Ellentmond ugyanakkor a recessziós félelmeknek, hogy a reálgazdasági mutatók, bár romlottak, messze nem tragikusak. A munkanélküliség mutatók a fejlett világban szinte mindenhol nagyon alacsonyak, a bérnövekedés kitartó és gyorsuló ütemű. Az Egyesült Államok gazdasága pedig 2009 júniusa óta, azaz már több mint tíz éve töretlenül növekszik, ami a leghosszabb töretlen konjunktúra-időszak 1945 óta. Sokan egyébként pont ezért várják, hogy idővel véget kell érnie a jó világnak, de az amerikai GDP a 2019-es második negyedévben is 2,1 százalékkal nőtt, tehát a stagnáló Európához képest iszonyatosan hasít az amerikai gazdaság.

Mindenki ideges

Persze az amerikai gazdaság ugyanígy hasított az előző nagy válság előtt is. És hiába a jó amerikai makrogazdasági mutatók, kockázatok bőven vannak: a cikk elején említett kereskedelmi háború, a rendezetlen brexit és a kínai árfolyamháborús fenyegetés ha egyelőre nem is okoztak komolyabb közvetlen károkat, mégis bizonytalanságban tartják a vállalatokat és a befektetőket: jellemző, hogy a héten a tőzsdék világszerte hullámvasútra kerültek egy kínai nyilatkozat miatt. 

a fejlett világban már 2018-ban is elkezdtek esni a beruházások, de a JPMorgan Chase egy összetett mutatója szerint 2019-re már globálisan is csökkenőben vannak. Ha ez tartós marad, az hosszú távon nem sok jót jelez: a visszaeső beruházások szükségszerűen negatív spirálba lökik a gazdaságot. 

Egyszerre rossz és jó hír, hogy az idegesség alapvető okai politikaiak. Ez annyiban jó hír, hogy nem látszik olyan jelentős, fundamentális gazdasági probléma, mint például a 2008-as válság előtt, amikor a konjunktúra fenntarthatatlan hitelezési lufin alapult (vagy csak megint nem vették észre, akiknek az lenne a dolguk, hogy észrevegyék). A rossz hír, hogy a nemzetközi politikai csatározások okozta bizonytalanság elég nehezen feloldható: úgy tűnik, az Egyesült Államok és Kína elég eltökélt egymás szívatását illetően, és a kettejük közti hadakozás a jelek szerint más országok étvágyát is meghozta ahhoz, hogy gazdasági eszközökkel vegyenek elégtételt vélt vagy valós sérelmeikért.

Bár önmagában a romló makrogazdasági adatok helyrepofozása se lenne könnyű feladat, még mindig jóval egyszerűbb lenne, ha egy puszta gazdasági lassulással állnánk szemben. Ehelyett viszont úgy tűnik, egy hidegháborút idéző geopolitikai összecsapás rángatja a piacokat és a makroadatokat, ennek megoldása pedig rövid távon nem tűnik reálisnak – még annak ellenére sem, hogy Donald Trump az utóbbi két évben már több időleges hátraarcot bemutatott háborújában, és a jövő évi választások előtt vélhetően ő is szeretné jó passzban tudni az amerikai gazdaságot.

(Borítókép: A New York-i tőzsde 2009-ben. Fotó: Mario Tama / Getty Images)