A szemét felett lebegünk

Az IMF hazazavarása kapcsán felmerült az ország hitelminősítésének, azaz hitelkockázati besorolásának esetleg változása (romlása) is, ennek kapcsán szeretném az alábbi ábrát elemezni. Már előre látom, hogy milyen kommenteket fogok ezért a cikkért kapni, de nem baj.

A grafikon a külföldi befektetők által birtokolt, forintban kibocsátott magyar államkötvények állományát ábrázolja. Ez jelenleg kb. 2200 milliárd forinton áll, ami a forintban fennálló magyar államadósság mintegy egyötöde. (Emellett még vannak a devizában kibocsátott, és alapvetően külföldön értékesített magyar állampapírok is. Ez a két tétel, valamint a 2008 vége óta az IMF-fel, a Világbankkal, valamint az Európai Unióval szemben fennálló adósság a magyar állam bruttó külföldi adóssága.) A magyar államnak azért kell külföld felé is eladósodnia, mert a hazai (lakossági) megtakarítások nem fedezik a magyar állam, valamint a hazai vállalati szektor teljes hiteligényét, így, amennyiben nem akarjuk a költségvetési kiadásokat drasztikusan csökkenteni, vagy az adókat durván megemelni, kénytelenek vagyunk külföldi befektetők pénzéért is kuncsorogni. A magyar költségvetés hiány finanszírozási stratégiájában központi elem az, hogy ne csak a devizában, hanem a forintban kibocsátott kötvények egy részét is igyekezzünk külföldiek felé értékesíteni, mivel ekkor a forint árfolyamváltozásából adódó bizonytalanságot, tehát a hitel felvétele és visszafizetése közti devizakockázatot nem a kibocsátó magyar állam — és így az adófizetők —, hanem a minket megfinanszírozó külföldi befektetők állják. A többletkockázatért a külföldieket az kárpótolja, hogy a forintkötvényeken magasabb hozamot lehet elérni, mint a devizásokon. A befektető választhat: neki megfelelő devizás kötvényt vesz árfolyamkockázat nélkül alacsonyabb hozamért, vagy bevállalja a forintrizikót magasabb kamatért. Ez ilyen egyszerű.

A külföldi befektetők által birtokolt magyar államkötvények állománya milliárd forintban (Forrás: Bloomberg)

Jelenleg tehát kb. 2200 milliárd forintnyi állampapírt tartanak a külföldiek, ami nem kis szám, de ez korábban volt ennél magasabb is. Az ábrára olyan vonalakat húzogattam be, mint amit az árfolyamok tanulmányozásánál a technikai elemzők szoktak, inkább illusztratív jelleggel, mintsem azért, hogy előrejelzéseket adjak. Az előrejelzés amúgy is az elemzők feladata, meghagyom ezt a munkát nekik, inkább a folyamat karakterisztikáját szeretném most megfogni. Még annyit, hogy a grafikon függőleges tengelye nem lineáris, hanem úgynevezett logaritmikus skálán van, ami azért jó, mert a logaritmikus skála százalékos változásokat linearizálja: 1000-től a 2000 szemre ugyanannyi távolságra van, mint a 2000-től a 4000: mindkettő duplázódás ugyanis, a gazdasági folyamatok esetében pedig általában a változás százalékos mértéke stabil, nem a változás (forintban, traktor-egyenértékesben, stb.) vett abszolút mértéke.

Na de vissza az ábrához! A magyar eszközökért a válság kitöréséig folyamatos volt a befektetői étvágy, eltekintve persze a tőkepiacokra jellemző kisebb ingadozásoktól. 2002-ig nagy sebességgel, onnan 2007-ig visszafogottabban, de még mindig kiszámíthatóan folyt be hazánkba a tőke, mely azért jött, hogy a költségvetési túlköltekezésünket megfinanszírozza. Igazán szép volt ez a külföldi megtakarítóktól, lássuk be. Persze mindez nem ingyen történt, hanem azért, amit a fentebb említettem: kaptak érte hol kisebb, hol nagyobb kamatot, de mindvégig magasabbat annál, mint amit a legtöbb helyen otthon megkaptak volna.

Aztán jött a válság, és 2008-ban két lépcsőben nagyon sok külföldi nagyon sok korábban vásárolt magyar államkötvényt (szép rövidítéssel MÁK-ot) öntött vissza a hazai piacra, majd jött a 2009. eleje, amikor a piac klimaxolt, mindenki, akinek bármennyire is remegett a keze, kiszállt a magyar piacból. Ez nem volt elég, a külföldi befektető kötvényekért kapott forintot leváltotta devizára, és menekült az országból. Ekkor ment el 317 forintig az euró, és 216 forintig a svájci frank. (Ez utóbbi aztán most egyéb okokból majdnem ugyanott van, de az némileg más történet.) Persze a gazdaságpolitika azóta is azt mondja, hogy spekulánsok megtámadták a forintot, pedig csak arról volt szó, hogy aki korábban a forint és Magyarország mellett spekulált, az menekült, amerre látott, nehogy aztán az itteni kócerájjal együtt a fejére dőljenek a pozíciói. (Aki neves vagy névtelen magyar gazdaságpolitikai vezetőtől, jöjjön az a pénzügyminisztériumból, a Magyar Nemzeti Bankból, vagy bárhonnan, azt hallja, hogy spekulánsok megtámadják a forintot, az fogjon azonnal gyanút. A spekulánsozó vagy nem ért ahhoz, amit mond, vagy el akarja kenni a valóságot.)

A piac, mint látszik, azóta sem tárt teljesen magához. Jóllehet. a magyar kamatszint békebeli szintekre csökkent, de időleges jövés-menésen kívül külföldiek komoly tételben nem vettek magyar állampapírt. A magyar tőkepiac a kívülállók számára nem vonzó, hogy miért, annak eldöntését az olvasóra bízom. Érdekes viszont, hogy azért van egy stabil réteg, akik nem adtak el sem akkor, sem azóta. Ez a 2200 milliárd forint a válságban sem mozdult meg. Ez jó hír, hiszen ezek szerint van, akinél nem vesztettük el a hitelünket teljesen. Egyelőre. Magyarország ugyanis a mai napig úgynevezett „befektetési kategóriájú” (hivatalos terminussal „investment grade”) ország, ami nagyjából azt jelenti, hogy aki nekünk kölcsönadja a pénzét, az nagyobb valószínűséggel kapja vissza, mintha mondjuk Argentínának vagy Ukrajnánaknak adná kölcsön. Azt, hogy egy ország, vagy bármilyen hiteladós „befektetési” vagy „nem befektetési” kategóriájú, az úgynevezett hitelminősítő intézetek döntik el, még fokozatot is adnak, hogy az adós mennyire befektetési vagy mennyire nem befektetési kategóriájú. A tíz legjobb fokozat a befektetési, az alatta levő 10-11 fokozat pedig különböző mértékben spekulatív, azaz nem befektetési minőségű. A kettő közti határvonal pedig kritikus. A hitelminősítők is megérik a pénzüket persze, hiszen a válságot, illetve az ahhoz vezető hitelezési problémákat pont a hitelminősítők nem vették észre. Sokat elárul az is, Görögországot a három nagy hitelminősítő csak az idén sorolta át nem befektetői kategóriába, amikor az már lélegeztető gépen van, és nemzetközi segítség nélkül még a villanyszámlát sem tudná kifizetni. Ezzel sajnos egyelőre együtt kell élni, a hitelminősítők a múltba és a jelenbe, nem pedig a jövőbe néznek, pedig elvileg azért vannak. Igaz, a múlt meg a jelen biztosabb, mint a jövő.

Magyarország 1996-ban lépte át a befektetési kategória határát, és lépegetett szépen fel a létrán egészen 2002-ig, majd a besorolása némi stagnálás után 2006-ban romlani kezdett. Most két minősítőnél egyetlen egy, a legjófejebbnél pedig három kategóriára vagyunk attól, hogy ne befektetési besorolásunk legyen. A szakmai szleng ezt az utóbbi, rosszabb besorolást „junk”-nak nevezi, ami nagyjából hulladékot jelent magyarul. Egy lépés a S&P-től vagy a Fitchtől, és náluk már a kukatárolóban vagyunk.

A hitelminősítők ügye túlmutat ezen cikk keretein, viszont azt sajnos be kell látni, hogy a véleményük még mindig fontos, mégpedig azért — és itt van a cikk lényege —, mert sok befektető lényegesen több pénzt fektethet befektetési, mint nem befektetési minősítésű adósokba. Ha egy korábban befektetési minősítésű adós a rosszabb kategóriába sorolódik, akkor onnan a befektetőinek részben vagy egészben ki kell vonulnia, gyakorlatilag bármi áron. Ebben az esetben sok alapkezelőnél nem a vagyonkezelő dönt, hanem a kockázatkezelő, aki rátenyerelteti a kollégáját az „ELADÁS” gombra, hogy az szabaduljon meg az immáron rossz hiteladósként besorolt kibocsátó értékpapírjaitól. Ezzel felhajtja a kamatokat, így az adós az újabb hiteligényét, azaz a lejáró kötvényeit, valamint a folyó túlköltekezését (adott évi költségvetési hiányát) csak lényegesen magasabb kamaton tudja csak újrafinanszírozni.

Hazánk számára ezért kritikus, hogy a befektetési kategóriát megtartsa. Nem tudjuk, hogy a 2200 milliárd forintból (ami az idénre tervezett államháztartási hiány mintegy két és félszeresével egyenlő) mennyi mozdulna meg, ha elvesztenénk legalább az egyik minősítőnél a kedvező besorolásunkat, de jobb lenne nem is kipróbálni. Én legalábbis nem szeretném. És azt hiszem, azok sem szeretnék, akiknek devizahitelük van, mert a külföldiek ekkor nem csak a MÁK-ból (magyar állampapírokból) szállnának ki, de a forintjukat is eladnák, még jobban megdrágítva mondjuk a svájci frankot. Figyelmeztető jel, hogy — amint a kis piros görbék mutatják — egy-egy hirtelen jött vételi kedv egyre kevésbé tudja felnyomni a külföldi állományt, és aki vesz, az pedig hamar, a legkisebb tőkepiaci fuvallatra kiszáll. Nem stabil befektetők veszik tehát a magyar állampapírt, hanem inkább olyanok, akik kisebb, rövidebb pozíciókat vállalnak, aztán ha nem tetszik nekik az egész, már mennek is el. A stabil befektetők nem vesznek, igaz, nem is adnak el, várnak valami eseményre. Elvileg persze vehetnék a belföldi nyugdíjpénztárak, befektetési alapok is, de lehetőségeiket bekorlátozza a hazai megtakarítások fent említett mérsékelt nagysága.

Mint említettem, ez a cikk nem előrejelzés, nem károgás, mindössze helyzetértékelés, illetve figyelmeztetés. Addig jó, míg a magamfajta okostojások figyelmeztetnek, és nem a forint árfolyama vagy a kamatok szintje. Ha a hitelminősítésünk nem változik, feltehetően nem kell félni, de ha romlana, és becsúsznánk a nem befektetési (hulladék) kategóriába , akkor lenne még fogaknak csikorgatása. Jó lesz vigyázni!

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!