A kormányok ellustulják a válságot

Az elmúlt közel hat év  összes erőfeszítése ellenére a fejlett gazdaságokban igen lanyha a növekedés, az euró övezet recesszióban van, rendkívül magas, sok esetben emelkedő a munkanélküliségi ráta, a válság előtt és/vagy a válság eredményeképpen felhalmozódott adóssághegyek leépítése pedig továbbra is várat magára. A fiskális politika mozgástere szinte mindenhol teljesen beszűkült, így a világ a jegybankoktól várja, hogy megoldja a problémákat, hiszen - szól az érvelés - egyedül a jegybankoknak vannak meg az eszközeik a válság megnyugtató rendezésére.

De képesek-e a jegybankok egyedül erre a feladatra? Jók-e a modellek, amelyekben gondolkodunk? A jegybanki intézkedéseknek vannak-e káros mellékhatásai, és ezek hogyan kezelhetőek? Hogyan lehet normalizálni a monetáris kondíciókat? Segít-e a jegybanki beavatkozás, vagy éppen ellenkezőleg destabilizál, és éppen egy újabb pusztító válságnak ágyaz meg? - ezek a legfontosabb kérdések, melyek nem hagyják nyugodni az elemzőket.

A boldog békeévek

A válság előtti néhány évtizedben a mai helyzethez képest  viszonylag egyszerűnek, kiszámíthatónak, sőt néha talán unalmasnak is tűnt a jegybankár munkája. A legfontosabb tudnivalók a következők voltak:

• Az inflációs célkövetés rendszerében a jegybanknak egy célja van: az infláció.
• Ezt egy eszközzel kell elérni: az irányadó kamat megfelelő változtatásaival.
• Az eszköz mindig rendelkezésre áll, vagyis elhanyagolható a kockázata annak, hogy eléri a 0 százalékos alsó korlátot. (Japán volt a kivétel, amely erősítette a szabályt.)
• Ha az inflációs cél teljesül, a jegybank sikeres.
• A pénzügyi stabilitással nem kell túl sokat szöszmötölni; a piac önszabályozó, a felügyelet pedig mikro szinten megoldja a kérdést.
• A globális hatások miatt sem kell túlzottan aggódni, ha a saját portáján mindenki rendet tart, a globális rendszer is stabil lesz.

Látszólag tehát nem volt bonyolult a feladat, és látszólag ezt a feladatot a jegybankok rendkívül sikeresen megoldották. Az IT rendszerek aranykorában stabil és magas volt a globális növekedés, a viszonylag kevés krízis viszonylag rövid idő alatt véget ért, az infláció pedig jelentősen csökkent. A nagy jegybankok vezetői igazi celebek voltak, a világ (és talán sok jegybankár is) elhitte, hogy a központi bankok mindenhatóak: képesek alacsony inflációt, magas növekedést és pénzügyi stabilitást generálni kizárólag az infláció alacsonyan tartásával és kizárólag az alapkamattal, mint eszközzel.

Fotó: Patrick Baz / AFP

Arthur Burns, a Fed 1970 és 1978 közötti kormányzója 1979-ben a jegybankok „gyötrelmeiről” beszélt (a jegybankokról, amelyek sikertelenül vették fel a harcot az infláció ellen). 1990-ben Paul Volcker - aki 1979-től 1987-ig volt a Fed első embere - egy előadásának a következő címet választotta: „A jegybankok győzelme?” Ő már a központi bankok infláció elleni harcának sikeréről beszélt. (A kérdőjel azonban sokatmondó a cím végén, a történészek szerint Volcker végig szkeptikusan tekintett a sikerekre, és néhány hete tett nyilatkozata alapján a jelenlegi monetáris politikái gyakorlattal kapcsolatban is vannak fenntartásai.) A „Nagy Moderáció” időszakában azonban a győzelem megkérdőjelezhetetlenné vált, a kérdőjel pedig végleg eltűnt a hasonló mondatok végéről, egészen a jelenlegi krízis kirobbanásáig. A válságig, amely megkérdőjelezte az eddigi jegybanki gyakorlatot, az inflációs célkövetés rendszerét, és rávilágított a jegybankok működési modelljeinek hiányosságaira.

Persze voltak kétkedők, akik halkan mondogatták, hogy az alacsony inflációban talán a globalizációnak is lehetett szerepe, vagy aggodalmaskodtak, hogy a túlzottan laza monetáris kondíciók egyensúlytalanságok kialakulásához vezetnek.

Rájuk azonban nem sokan figyeltek, egyszerűen  kinézték őket a jobb társaságból. Raghuram G. Rajan, az IMF volt vezető közgazdásza például könyvében beszámol a 2005-ös Jackson Hole-i „élményeiről”.  Ez volt Alan Greenspan utolsó konferenciája Fed elnökként; az előadások túlnyomó többsége a jegybankok óriási sikereiről szólt, illetve azon lamentált, hogy Alan Greenspan a világ legjobb elnöke, vagy csak egyike a legjobbaknak. Ilyen hangulatban talán érthető, hogy Rajan előadása - amelyben egy pusztító válságot vetített előre-, az egyébként általában udvarias hallgatóságból ingerült és dühös reakciókat váltott ki.

Kísérleti ütemmódban a fejlett jegybankok

Aztán alig két év múlva beütött a krach. A krízis, amely  bebizonyította, hogy az árstabilitás nem egyenlő a makrogazdasági és pénzügyi stabilitással, hogy egy inflációs célkövetéses rendszerben jól vizsgázó jegybank más területeken súlyos károkat is tud okozni. Megtanultuk sok más között, hogy a válságból való kilábalásra, illetve a következő válság elkerülésére globálisan összehangolt politikák szükségesek.

A válság első jelei 2007 nyarán jelentkeztek, 2008 őszére pedig a hagyományos eszköztár a legtöbb jegybank esetében kimerült: az irányadó ráták elérték, vagy megközelítették a 0 százalékos szintet. Jöttek tehát a nem-konvencionális intézkedések (amelyek lassan már konvencionálissá válnak, az IMF legfrissebb elemzésében már MP+ -monetary policy+- gyűjtőnévvel illeti őket). Jöttek a likviditásbővítő, mennyiségi lazító programok, amiket összefoglaló néven pénznyomtatásként szokás emlegetni (ez az államadósság és a gazdaság egyéb területeinek olcsó jegybanki finanszírozását jelenti), és az ezt kiegészítő kommunikációs eszközök. A jegybanki célok is jelentősen átalakultak, kibővültek. Papíron egyetlen egy jegybank sem hagyott fel az inflációs célkövetéssel, a gyakorlatban azonban a célok között immár sokkal nagyobb hangsúllyal szerepel a növekedés és a munkaerő piac.

Újra a gázpedálra léptek

A tavalyi év végén a 2013-as évre vonatkozó előrejelzések általában még azzal számoltak, hogy az idei évben nem várható újabb jelentős nagyságrendű monetáris stimulus a fejlett jegybankoktól, sőt az év közepe felé már az „exit” stratégiák, a monetáris kondíciók normalizálásának időzítése, menetrendje áll majd a figyelem középpontjába.

A valóság azonban - mint oly sokszor- ismét felülírta a várakozásokat. Nem sokkal azután hogy a japán jegybank példa nélküli, drasztikus lépéseket jelentett be,  a Fed nyilvánvalóvá tette: szükség esetén készek növelni az eszközvásárlási program keretösszegét. Pár nappal később az EKB  történelmi mélypontra csökkentette irányadó kamatát, és a kkv-szektor hitelhez jutásának esélyeit javító programot hirdetett meg. A brit jegybank mindeközben valószínűleg csak a júliusi kormányzóváltásra vár, hogy újabb intézkedésekkel próbáljon életet lehelni a gazdaságba.

Hatékony megoldás a pénznyomtatás?

A pénznyomtatás (mennyiségi lazítás) hatásosságát vizsgáló tanulmányok szerint a beavatkozások mérsékelték a gazdasági visszaesést és a deflációs kockázatokat, de arra nem voltak képesek, hogy a gazdaságot dinamikus növekedési pályára állítsák, ráadásul minden újabb programnak egyre kisebb a reálgazdasági hatása.

Közgazdasági nagyágyúk érvelnek a mellett, hogy ha nem működik, vagy egyre kevésbé hatékony a pénznyomtatás, még agresszívabban, még több stimulust  kell adni a gazdaságnak. Magyarul: a szükségesnél több stimulus kisebb kockázatot jelent, mint a szükségesnél kevesebb stimulus.

Más, hasonlóan prominens közgazdászok viszont azt kérdezik: biztos, hogy ez a jó megoldás? Nem lehet, hogy nem azért nem működik, mert nem elég sok pénzt pumpálunk a rendszerbe, hanem azért mert más okok korlátozzák a pénznyomtatás hatékonyságát? Az EKB hozzáállása ennek a hozzáállásnak köszönhetően épp ellentétes az előbb sorolt országok gyakorlatával - bár ennek komoly intézményi és politikai okai is vannak -, a közös európai jegybank a kevesebb, több elvet vallja; más megközelítésben mindig túl későn és túl keveset lép.

Mi lehet a baj? Hát az, hogy ma a fejlett gazdaságokban a költségvetési politika mozgástere teljesen beszűkült, miközben a háztartási és a vállalati szektor adósságot épít le, és a bankszektorban is gőzerővel folyik a mérlegalkalmazkodás.

Ameddig ez a mérlegalkalmazkodás nem fejeződik be, ameddig a bankszektor nem stabil és nincs megfelelően feltőkésítve, bármennyi ingyen pénzt önthetnek a jegybankok a rendszerbe, nem erősödik a bankszektor hitelezési képessége és hajlandósága és nem lesz kereslet a hitelek iránt. Gondoljunk csak bele: hány olyan ismerősünk van, aki miután például visszafizette az autóhitelét, vagy lakáshitelét, azonnal azon kezd el gondolkodni, hogy milyen új dolgot vásároljon egy új hitelből? Vagyis, ameddig nem épül le az adósság, nem tud beindulni a hitelezés. Ellenben az óriási mennyiségű fölösleges jegybanki pénz mégis helyet keres magának: megindul a globális hozamvadászat, ami növel(heti) a pénzügyi instabilitást.

Deja vue - újabb buborék fújódik?

A felismerés, hogy a jegybankok belátható időn belül nem lépnek a fékre, sőt, reális esély, hogy gyorsítanak tempón, jelentősen erősítette a kockázati étvágyat és a hozamvadászatot a globális piacokon A lanyha növekedés/recesszió, a fenntarthatatlan adósságpályák, a magas munkanélküliség hármasa mellett történelmi csúcsokat ostromló részvényindexeket, zuhanó állampapír piaci hozamokat, beszűkülő kockázati felárakat és általánosságban a kockázatos piacok és eszközosztályok felülteljesítését látjuk.

Ismerős a mondat második része? 2007 előtt a globális piacokról szóló elemzésekben nagyon hasonló megállapításokat lehetett olvasni, eltekintve attól, hogy a krízis előtt magas volt a növekedés, alacsony a munkanélküliség, és akkor még úgy tűnt, hogy az adósságok felépülése sem állítja megoldhatatlan kihívások elé az egyes országokat és szektorokat. Lehetséges, hogy újabb buborékok fújódnak? Nem lehet, hogy a jegybankok mégsem tanultak a korábbi időszak hibáiból?

Azt egyetlen jegybankár sem vitatja, hogy az expanzív monetáris politikának lehetnek káros mellékhatásai és kockázatai (piaci torzulások, függővé válnak a bankok az olcsó jegybanki pénztől, túlzott kockázatvállalásra ösztönöznek, buborékok kialakulásához vezetnek, növelik a pénzügyi instabilitást stb). Ma a döntéshozók túlnyomó többsége szerint azonban az elérhető haszon meghaladja a kockázatokat; de azt sem szabad elfelejteni, hogy minél tovább fennmaradnak a jelenlegi feltételek, annál jobban erősödnek a kockázatok, és annál komplikáltabbá válhat a monetáris kondíciók normalizálása (vagyis az exit). A buborékokkal persze a legnagyobb probléma, hogy nem lehet őket előre beazonosítani, általában csak akkor szerzünk biztosan tudomást róluk, amikor már kipukkantak.

Mindenesetre kissé gyanúsnak tűnhetnek a történelmi csúcsokon tanyázó részvényindexek, a soha nem látott mélységekbe zuhanó francia, belga kötvényhozamok, vagy a spanyol és olasz hozamfelárak drasztikus beszűkülése. De kis hazánknál maradva? az 5 százalék körüli tízéves hozam sem  biztos, hogy fundamentálisan teljesen megalapozott.

A jegybankok időt nyernek, a kormányok lazsálnak

Lehet, hogy szíve mélyén már sok jegybankár abbahagyná a pénzpumpálást, a helyzet viszont az, hogy jegybankokra nehezedő nyomás egyre nő, hiszen csak a jegybankoknak van mozgásterük, nekik van pénzük, ők tudnak gyorsan és hatékonyan, politikai egyeztetések, alkuk, kompromisszumok, parlamenti viták, népszavazások nélkül fellépni. Tény, hogy  a szerkezeti reformok levezénylése, a munkaerő piac átalakítása, az adósság leépítése hosszan tartó, költséges és sokszor fájdalmas folyamat - ezeket csak akkor lehet véghez vinni, ha a folyamat közben is elfogadható áron finanszírozható  az adósság.

A jegybanki beavatkozások időt nyerhetnek a gazdasági élet szereplőinek és az államnak, hogy rendbe hozzák saját dolgaikat. Sajnos azonban a tapasztalatok azt mutatják, hogy a monetáris politika időt nyer a kormányok számára, akik azonban ezt az időt elfecsérlik, hiszen nincsenek olyan mechanizmusok, intézményrendszerek, amelyek azt biztosítanák, hogy ezt a mozgásteret a kormányok jó célokra használják (itt természetesen nem az öngyilkos megszorításokra kell gondolni). A piac pedig a likviditásbőség és a hozamvadászat miatt nem kényszeríti ki a gazdaságpolitikai korrekciót.

Abban a pillanatban, ahogy enyhül a piaci nyomás, a politika nyugodtan hátradől. Minek vesződni szerkezet átalakítással, népszerűtlen reformokkal, amikor nyakunkon a következő választás.

Tessék csak a piacokra nézni: erős a forint, veszik az állampapírokat mint a cukrot, mélyponton a hozamok, könnyedén és olcsón finanszírozzuk az adósságot. Napnál világosabb, hogy a befektetők pozitívan értékelik a gazdaságpolitikát, bíznak Magyarországban - így a kommunikáció.

Holott a valóságban a befektetők nem a gazdaságpolitikát, hanem a vonzó hozamokat értékelik. (Ugyanezeket az érveket még sok más országban is lehet ugyanígy hallani). Így azonban az alapvető problémák nem oldódnak meg, a  piaci folyamatok által sugallt „minden a legnagyobb rendben van” elodázza az elkerülhetetlen lépéseket.

Ez azonban illúzió: a jegybank nem képes megfelelni az összes kihívásnak, nem tudja egyedül elvégezni mindenki más dolgát.

Exit

A következő időszak fő kérdése: meddig és milyen eszközökkel segítsen a jegybank, hol van az a pont, ahol ki kell mondani: ennyi volt, és nincs tovább.

Minél tovább folytatódik a pénznyomtatás, annál nehezebb lesz visszalépni. Különösen azért, mert az agresszív mennyiségi lazító programok eredményeképpen a költségvetési és a monetáris politika közötti határvonal egyre inkább elmosódik, ahogy nő az állampapírok mennyisége a jegybanki mérlegekben, egyre kevésbé látszik, hogy hol végződik az egyik és hol kezdődik a másik. Így pedig az exit-ről szóló döntésben egyre nagyobb súlya lesz a politikai megfontolásoknak a szakmai érvek rovására. Vagyis a fő kérdés nem az lesz, hogy megvannak-e az eszközei a jegybanknak az exit levezénylésére, hanem, hogy meg lesz-e a politikai akarat.

Az nem kérdés, hogy a pénznyomtatás nem mehet a végtelenségig, ha azonban a jegybankok támogatását a gazdaságpolitikai többi ága nem használja jól, és nem végzi el a saját házi feladatát, a monetáris politika hatékonysága fokozatosan tovább erodálódik végső soron pedig a legnagyobb jegybanki érték, a hitelesség kerül veszélybe, a pesszimista forgatókönyvek szerint pedig egy új - akár még pusztítóbb - válsággal találja szembe magát a világ.

Mindenható?

A válság előtt a csillagok szerencsés együttállása elhitette, hogy jegybankok minderre képesek, holott a történelem során egyetlen jegybank és egyetlen monetáris politika sem volt képes elérni a tartós monetáris stabilitást.

Nem lehet a jegybankoktól elvárni, hogy stabilizálják a piacokat, kirántsák a gazdaságot a recesszióból, teremtsenek teljes foglalkoztatottságot és árstabilitást. Nem képesek megfelelni ezeknek az elvárásoknak, le kellene tehát számolni azzal az illúzióval, hogy a jegybankok mindenhatóak. Ne felejtsük, a következő fekete hattyú már valahol ott áll és vár.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!