Trump a monetáris politikában is gyorsabb fordulatot hozhat

Bár még mindig kevés konkrétumot ismerünk Donald Trump gazdaságpolitikai elképzeléseiből, a piacok viszonylag határozott képet kezdenek formálni róla. Röviden: határozott költségvetési élénkítés, valamint a piaci játékszabályok lazítása következik, ami a korábban vártnál gyorsabb növekedést és inflációt eredményez.

Mindezt valamelyest beárnyékolhatják az esetleges külkereskedelmi korlátozások, de ezeknek egyelőre a befektetők nem tulajdonítanak nagyobb jelentőséget. Ralizó részvénypiacok, magasabb dollárhozamok és erősebb dollár – ezt láttuk az elnökválasztás óta eltelt hetekben.

Hátradőlhetne a Fed – vagy mégsem?

A jegybankok régi kívánsága látszik teljesülni, amikor azt látjuk, hogy Trump győzelme óta határozottabb tempóban emelkednek a hosszú távú inflációs várakozások. És nem csak az USA-ban, hanem Európában, sőt: Japánban is, ahol már régóta küzdenek a jegybankok a defláció ellen, eddig viszonylag kevés sikerrel.

infl

A jegybankok első látásra fellélegezhetnének: végre sikerülhet kitörni a túlzottan alacsony inflációs környezetből. A költségvetési politika aktivizálódásával nagy teher kerülhetne le a vállukról, hiszen végre nem csak rájuk hárulna a növekedés felpörgetésének felelőssége. Különösen az USA-ban, ahol a Trump-adminisztrációtól nagyon ambiciózus fiskális élénkítést várnak a gazdaság szereplői. De a régi-új „csodafegyver” mintha mégsem váltana ki osztatlan lelkesedést a jegybankárok körében.

„High pressure economy”: élt 1 hónapot?

Október közepén nagy visszhangot váltott ki a Fed elnökének, Janet Yellen-nek a bostoni beszéde, amiben bedobta a „high pressure economy” gondolatát. Röviden ez annyit jelentett, hogy a Fed nem szeretné letörni a kibontakozó gazdasági fellendülést, ezért inkább engedékenyebb lesz a munkaerőpiaci helyzetet, illetve az inflációt illetően, tehát nem riad vissza némi „túlfűtöttségtől”.

Eszerint nem baj, ha néhány évig a munkanélküliség magasabb, az infláció pedig alacsonyabb lesz a korábban kívánatosnak gondoltnál, ha ezen keresztül sikerül valamit behozni a válság óta elszenvedett növekedési veszteségből. És persze a korábban felhalmozott magas adósságoknak sem árt egy kis „elinflálás”. A gyakorlatra lefordítva ez azt jelentette volna, hogy a Fed nem fog sietni a kamatszint megemelésével, inkább „puha” megközelítést fog alkalmazni.

A „high pressure economy” gondolata feltehetőleg Trump fülének is zene lehetett, hiszen ez a jegybanki hozzáállás azt jelentené, hogy a jegybank kevésbé húzná be a féket egy növekedésbarát gazdaságpolitika láttán. Az új elnök hatalomra kerülésének pillanatától kezdve azonban hirtelen változni látszik a Fed hozzáállása is. A jegybankároknak láthatóan nem tetszik az (állam)adósság-növelésen keresztül folytatott élénkítés ötlete.

A Fed félelme kétirányú lehet: egyrészt ha bejön a „csodafegyver”, akkor a monetáris politikának ehhez felesleges hátszelet adni, másrészt a költségvetési élénkítés hosszabb távú eredményességét illetően még mindig nagy a kétkedés a közgazdász szakmában. A „high pressure economy” gondolatkörrel fémjelzett jegybanki támogatásra tehát a Trump-adminisztráció nagy valószínűséggel nem támaszkodhat. Így tehát arra készülhetünk, hogy felgyorsulhat a „normalizálódás” folyamata, ami a korábban vártnál ütemesebb kamatemeléseket hoz magával.

Európa és Japán egészen máshol tart

Miközben az USA-ban a gazdasági ciklus már az érett növekedés szakaszába lépett, Nyugat-Európában és Japánban még mindig nem sikerült egyértelműen kikeveredni az erdő sűrűjéből. Bár Nyugat-Európa és Japán helyzetében számos különbséget találunk, a gazdaságpolitika szemszögéből mégis sok a közös pont. A célok például hasonlóak: Japánban és Európában folyamatosan a küzdelem a recesszió- és defláció-közeli állapotból való kikerülésért.

A gyorsabb növekedés elérését és az infláció feltámasztását azonban olyan súlyos strukturális problémák nehezítik, mint például a borús demográfiai helyzet, amin belátható időn belül nem várható változás. Európában a bankrendszer „bénultsága” is nehezíti a hitelezés felfutását, ennek eredményes kezelése szintén hosszabb időt vehet igénybe.

Európáról és Japánról egyaránt elmondható, hogy a monetáris politika még messze van attól, hogy az USA nyomába lépve érzékelhető szigorításba kezdjen. Azért a fordulat első jelei már itt is látszanak: a Bank of Japan a negatív hozamkörnyezetből próbál visszajönni (eddig sikeresen), az EKB pedig jövő áprilistól óvatosan megindítja az „európai tapering”-et, azaz a kötvényvásárlások tempójának fokozatos visszafogását. Az abnormálisan alacsony kamatszintek után tehát Európában és Japánban is megindult a „normalizálódás”.

És mi a helyzet itthon?

Miközben a világ nagy része próbál megbarátkozni a magasabb kamatkörnyezet gondolatával, itthon még javában tart a jegybanki lazítási láz. Az MNB jól halad a korábban meghirdetett tervének a megvalósításával: változatlanul 0,9 százalékon álló alapkamat mellett is sikerült alaposan leszorítani a valódi pénzpiaci hozamokat. Az irányadó jegybanki instrumentumból (3 hónapos betétből) kiszoruló likviditás nulla közelébe szorította le a diszkontkincstárjegyek hozamát és a bankközi kamatokat. És a folyamatnak még nincs vége, az MNB a jelek szerint kész tovább menni ezen az úton – a Monetáris Tanács karácsony előtti üléséről is inkább a további lazítás irányába mutató üzenet érkezett.

Pedig már itthon is látszódnak az inflációs fordulat első jelei. A bázishatáson túl – ami az egy évvel korábbi nyersanyagár-csökkenés kiesése miatt amúgy is jelentkezne – ebbe az irányba mutat a beindulni látszó élénkülés. Pont az inflációs szempontból érzékeny területeken – lakossági jövedelmek emelkedése, háztartások fogyasztásának a felfutása – a következő években „inflációbarát” környezet tud kialakulni.

Évek óta most látszódik reális esély arra, hogy a hazai fogyasztói árindex - a különböző átmeneti hatásoktól megtisztítva is az MNB célja közelébe emelkedjen. Sőt: ha a 2018-as választási évben a jövedelem-kiáramlás ismét erős lesz, a világban pedig a legfrissebb várakozások mentén valóban bekövetkezik az inflációs fordulat, akkor akár inflációs túllövés is elképzelhető.

Felmerül a kérdés: a Monetáris Tanács nem tart attól, hogy az inflációs cél felfelé is elvéthető? A kommunikációból egyelőre úgy tűnik, nem. Egyrészt tavaly márciusban – előrelátó módon, amikor még halvány jele sem látszott az infláció esetleges feléledésének – rugalmasabbá tették az inflációs célkövetés rendszerét. Ez alapján a korábbi 3 százalékos, fogyasztói árindexre vonatkozó cél fenntartása mellett egy plusz-mínusz 1 százalékpontos toleranciasávot jelöltek ki, így tehát az előrejelzési horizonton akár 4 százalékos infláció is „belefér” változatlan monetáris kondíciók mellett.

A mozgástér bővítésének másik iránya a pénzpiacon kialakult „effektív” kamatszintek eltávolítása volt az alapkamattól. Ahogy a fentiekben írtam, ezzel a módszerrel sikerült elérni, hogy a 0,9 százalékon tartott alapkamat mellett lazuljanak a monetáris kondíciók. Ugyanez fordítva is működni tud: ha netán az infláció emelkedése mégis átütné a Monetáris Tanács ingerküszöbét, akkor a jelenlegi nulla közeli „effektív” kamatszintekről van némi tér a szigorításra úgy is, hogy nem kell hozzányúlni az alakpamathoz. Ennek a komplikáltabb módszernek elsősorban kommunikációs szempontból lehet szerepe, mert így szükség esetén viszonylag csendben meg lehet lépni a „kamatemelést”.

Itthon tehát nem számítunk arra, hogy a következő egy-másfél évben látványos fordulat következzen be a monetáris politikában. Az infláció feléledése esetén az MNB a maga által megteremtett „pufferekkel” ki tudja húzni egy darabig. Ám egy bizonyos szinten túl a kamatemelés(ek)től való látványos tartózkodás – főleg politikailag érzékeny időszakokban - már a hitelességet veszélyeztetné. Kérdés, hogy mit lépne egy helyzetben a Monetáris Tanács. A kérdésre nehéz választ adni, mert a jelenlegi jegybanki vezetés ilyen kihívással még nem találkozott.