Újra kulcsszerepben a hitelminősítők: lehet őket utálni, csak nem érdemes

Olvasott már valaki pozitív cikket egy hitelminősítőről? Aligha. 

A hitelminősítő olyan szervezet, amely kategóriákba sorolja az adósokat, amelyek lehetnek bankok, vállalatok és országok is, a kategóriákat pedig úgy állapítja meg, hogy mekkora kockázata van annak, hogy az adott bank, vállalat vagy ország nem fizeti vissza az adósságát. A lényeg, hogy ez alapján (is) dönthetnek a befektetők, hogy adnak-e pénzt valakinek vagy sem. A hitelminősítő (vagy ratingcég) tehát olyan szakma képviselője, amelyet a stabilabb, nyugodtabb időszakban nem veszünk észre, mert rutinszerűen végzik a feladatukat, ha pedig rendkívüli helyzet van, agyba-főbe kritizáljuk őket. Nem is alaptalanul. Íme néhány visszatérő kritika:

• A 2008-as nagy pénzügyi válság bebizonyította, hogy semmit nem képesek előrejelezni. De akkor miért kapnak annyi pénzt, ha nem töltenek be értelmes funkciót?
• Vagy ott van az örök összeférhetetlenségi problémájuk, vagyis az, hogy azok fizetik őket, akiket minősítenek. Mivel versenyeznek az ügyfelek kegyeiért, a rendszerbe van kódolva, hogy bársonyosak lesznek a cégekkel, nehogy elveszítsék őket.
• Egyes országok (itt nemcsak Magyarországra lehet gondolni, de például Japánra is) visszatérően azért fanyalognak, hogy sokkal jobb minősítés járna nekik, de ezek a lomha, vagy éppen rosszindulatú szervezetek nem értékelnek egyes országokat megfelelően.
• Az is gyakran elhangzik, hogy túlzottan gépiesek a minősítői folyamatok. a régi szupranacionális mamutok (IMF, Világbank, a minősítők) nem tudják kezelni a fejlődő országokat, vagy az unortodox kormányzatokat, csak az évtizedes track recorddal rendelkező angolszász kibocsátókra alkalmas a rendszerük.

Mindegyikben van igazság, de az elvétve megjelenő pozitív hasonlatokban is, amelyek a ratingcégeket a hamburgerhez, vagy éppen az ötszáz éves francia borászathoz hasonlítják.

Ezek a képek arról szólnak, hogy lehet, hogy kiszámíthatóak, nem túl izgalmasak a hitelminősítők, mint a McDonald's, de a befektető azt kapja, amit megszokott, sztenderdizált értékelést. Vagy a borászati képnél, nem biztos, hogy ez a világ legjobb bora, de hitelességet ad, hogy már olyan régen csinálják ugyanazt.

Mindenesetre most a világgazdaságban nagyon új helyzet van, megint felértékelődik az, aki látott már ezer és egy adóst, talán egy ilyen csapat jobban meg tudja ítélni, hogy most milyenek a hiteltörlesztési esélyei államoknak, bankoknak, nagyvállalatoknak. Igény van a munkájukra, 2019 végén a globális vállalati kötvényállomány kétszerese volt a 2008.évi szintnek, tényleg tombol a ratingüzlet.

Tőkepiaci szerep

Ha egy vállalat, egy bank, vagy egy ország (szuverén állam) kilép a tőkepiacra, például kötvényt bocsát ki, akkor a befektetők megkövetelhetik, hogy egy független intézmény minősítse a kibocsátót. Ez a minősítő cégek feladata,

Minél inkább igen, annál jobb az adós, vagy a konkrét kötvénykibocsátás besorolása, ratingje. A munka 80 százalékban excel-táblák értékeléséből áll (pénzügyi mutatók alapján nagyjából meghatározható a törlesztési képesség), de sokkal izgalmasabb a maradék 20 százalék, vagyis az összetettebb, szubjektívabb elemek.

Argentína, Oroszország, Irán, Lengyelország, vagy a kínai önkormányzati adósság negatív példái mutatják, hogy vannak adósok, amelyek időnként nem akarnak fizetni, csődbe mennek, vagy ami ezzel szinte egyenértékű erős változásokat kérnek (a futamidő kitolását, vagy a kamat megváltoztatását). Mindenkinek nagyon fontos tudás, hogy amennyiben kölcsönöz egymillió dollárt, számítania kell-e ilyen meglepetésekre.

Korona-üzemmód

A koronavírus nyomán (2020. március óta) a hitelminősítők körülbelül az államok egyötödénél minősítették le a szuverén adósságokat a The Economist szerint. Ez elég alacsony aránynak tűnik, hiszen

A koronavírus nyomán a hitelminősítőknek saját sztenderdjeik szerint biztosan lépniük kellett volna, de eddig mégsem nagyon tették, kivárnak, szemlélődnek, inkább csak a kilátásokba és nem a konkrét minősítésbe avatkoztak bele. Pedig, ha egy állam GDP-je alacsonyabb lesz, közben a mentőprogramok miatt el is adósodik, vagyis egy év alatt 15 százalékkal romlik a GDP-arányos államadóssága, akkor le kéne értékelni, de ez egyelőre még a kirívó esetekben (Olaszország, Spanyolország, Franciaország) is megelégedtek kisebb lépésekkel a ratingcégek.

A három nagy

Mindjárt visszatérünk a nagy hitelminősítők jelenlegi, a koronavírus kapcsán megváltozó feladataira, de előbb ismerjük meg őket! Valójában nagyon sokan vannak, de 2 + 1 intézményt érdemes külön is megismerni.

A három nagy közül két amerikai cég az igazán nagy (S&P, Moody's), míg az európaibb, angol-amerikai Fitch egy kicsit le van maradva, de mindegyikük több mint 100 éves intézmény, 4-10 ezer alkalmazottal, 2-6 milliárd dolláros éves árbevétellel.

Az 1900-as évek elején az európai bankok sem szerettek volna kimaradni a kor nagy üzletéről, az észak-amerikai vasút-finanszírozásról, de nem nagyon volt idejük, pénzük, energiájuk felmérni a legkülönfélébb amerikai vasúti cégek megbízhatóságát. John Moody elemezte a vasúttársaságok eredményeit, és erre egy egyszerű, jól összehasonlítható jelölőrendszert alakított ki (ezt adta el később az S&P-nek).

A Fitch (amelynek a központja ma már Londonban van, de a márkanév itt is amerikai) három társaság alapjain jött létre, ezek a francia IBCA, az amerikai Fitch és a brit Duff and Phelps voltak. Érdekesség, hogy a franciák mintha szeretnének egészen más iparágakat minősítgetni. Ahogyan a Michelin gumigyár éttermeket tesztelt, az IBCA valaha garázsajtókat gyártott, amikor az adósait először elkezdte osztályozni.

A mérőszámok

A minősítés, vagy rating általában hosszabb, 2-3 éves időszakra szól, egy betű és számkombináció (az ábécé eleje és a minél több betű a jobb, vagyis az AAA a legjobb), emellett van egy finomabb elem is, a kilátás (outlook), ami lehet negatív, stabil, vagy pozitív, és azt jelzi, hogy a következő 12-18 hónapon belül milyen változásnak van inkább esélye.

A ratingcégek nem ugyanazokat a jelöléseket használják, de ezek könnyen összehasonlíthatók. Fontos határpont minden cégnél a befektetésre ajánlott és a befektetésre nem ajánlott (bóvli) határvonala, de egy befektető természetesen nem csak eszerint dönthet a befektetéseiről, egy nagy pénztár mondhatja akár azt is, hogy ő csak AAA-s papírt vesz. Itt láthatók a legfontosabb cégek ratingrendszerei.

Ázsia

A három nagy angolszász minősítő mellett nekünk fontos két japán minősítő (Magyarország sokáig aktív volt a jenpiacon), illetve van egy csomó (elég komolytalan) kínai, és pár erős piaci pozíciót soha el nem érő európai minősítő is. Az ázsiai kötvénypiac alapvetően más, mint az európai. Csak egy példával: a japán, vagy a kínai 100 százalékon vesz kötvényt, vagyis azt mondja, hogy 100-at adok érte, mond meg, hogy erre mennyi kupont (kamatot) fizetsz, az lesz az én hozamom.

Az angolszász világban lehet olyat, hogy 150 bázispont a kupon, de a befektető hozama magasabb, mert a papírt diszkont áron, például 9 százalékon lehet megvásárolni. A nemzetközi nagy kibocsátásoknál általában kettő, de legalább egy amerikai rating amolyan alapkövetelmény.

Miből áll a munkájuk?

A ratingcégeknek be lehet szólni, lehet nekik udvarolni is, a lényeg azonban az, hogy egy-egy fel-, vagy leminősítésen milliárdok múlhatnak. Ez óriási felelősség, és nem biztos, hogy ezzel mindig megfelelően bánnak a minősítők, de

Egy adott ország, vagy kibocsátás ratingjéről az úgynevezett credit rating committee dönt. Egy ilyen bizottságban 5-8 ember ül, a két országelemző (ők egy kisebb ország esetében lehetnek akár viszonylag junior munkatársak is), a szuverén besorolások csoport vezetője (meghatározó tapasztalatú, szenior munkatárs) plusz 2-5 egyéb munkatárs. Bármennyire is furcsa, vagy akár rémisztő, de az objektív mutatókon túl, nagyon sok szubjektív elem is dönthet.

Személyes benyomások

Több olyan szakemberrel is tudtunk beszélni, aki sokat volt kapcsolatban ratingcégekkel, és mint mesélik, az első lépcső, hogy az országelemző milyen benyomásokat szerez Magyarországról.

A hitelminősítőknek jellemzően nincsen irodájuk a minősített államokban, általában évente egyszer (izgalmasabb időszakban, például, ha a befektetésre nem ajánlott és a befektetésrre ajánlott szint közötti ugrás a tét, akkor kétszer) jönnek egy helyszíni látogatásra, ez a felülvizsgálati látogatás az annual rating review.

Az elemző maga választja ki, hogy kivel szeretne beszélni, majd meglátogat állami intézményeket, bankokat, elemzőket. Érdemes neki szépeket mondani, a negatívumokat úgyis összeszedi cikkekből, elemzésekből.

Kurucos hozzáállás

Az elemzők öltönyös, diszkrét, visszafogott figurák, de emberek, vagyis érzelmeik vannak, akár sértődékenyek is. Ha nem veszik őket komolyan, ha megváratják őket, ha felkészületlen, angolul nem beszélő, nagyképű emberekkel találkoznak, az kihat majd az elemzésükre, ugyanakkor annak örülnek, ha valaki veszi a fáradtságot és hajlandó időt áldozni rájuk, személyesebb kapcsolatot épít ki, vagy évközben is kiutazik például Londonba.

Magyarországnak nincs igazán jó viszonya ezekkel a cégekkel, a mi kurucos, odamondogatós kommunikációnk legalább egy fél notch-ot (fokozatot) jelent mínuszban a megítélésünkben,

- véli egy szakember, vagyis ha billeg egy döntés, sokszor a rossz irányba fől el.. Forrásaink szerint a kapcsolatok vagy bejáratottabbak lettek, vagy a hitelminősítő cégek spórolnak, mindenesetre az elemzők korábban rendre 3-4 napra jöttek, manapság akad, hogy csak egy napra érkeznek.

Év közben a kapcsolattartás vonalas (és rögzített) telefonbeszélgetéseken zajlik, korábban jellemzőbb volt a kötetlenség, a barátkozás, a közös vacsorák, de több nagy morális botrány után a hitelminősítők nemhogy az ebédjüket, még a taxijukat sem engedik kifizetni.

A Moody's munkatársai például amerikai önkormányzatoknak jelezték, ha ők kapnak megbízást, kedvezőbb minősítésre számíthat az önkormányzat. A furcsa sales-technikát rögzítette egy önkormányzat, nagy botrány lett belőle, de persze a cég nem rokkant azért bele a kirúgásokba, pénzbüntetésekbe.

A felsőbb szint

A következő szubjektív elem, hogy sok múlik azon, hogy amennyiben az elemzőknek kialakult a véleménye, ők mennyire szuggesztívek, meg tudják-e győzni a bizottság többi, tapasztaltabb tagját.

Régebben az volt a jellemző, hogy egy-egy elemző 5-10 éven át ugyanazzal az országgal foglalkozott és komoly helyismeretre tett szert, újabban a cégek kitalálták, hogy rotálnak, két év Chile, két év Magyarország, két év Pakisztán.

Ennek a metódusnak is van pozitív oldala, tapasztalat- és tudástranszfer, de azért hátrányai is vannak a vetésforgónak, ha mindig mindent elölről kell elmagyarázni..

Egészen máshogy kell egy német elemzővel beszélni, aki tényleg a számokat nézi, és egy mexikóival, akivel érdemes belemenni mindenféle sztorizgatásba.”

Amikor elkészül az elemzés, a hitelminősítők mindig mindig elküldik a credit review-t. Ha a kibocsátó ebben tényszerű, számszaki hibát talál, azt jelezheti. Az államok, bankok, cégek képviselői általában megpróbálkoznak a szöveg befolyásolásával is, de ez nem szokott sikeres lenni.

Ha volt a kibocsátó és a minősítő között szerződés, akkor bár a rating díjat mindenképpen ki kell fizetni, de a kibocsátó kérheti azt, hogy a minősítés ne legyen publikus. Ez persze elég rémes üzenet a piacnak, de a lehetőség megvan.

A mi történelmünk

A mindenkori magyar hitelminősítést az MNB oldalán lehet a legjobban követni, jelenleg a Moody's (Baa3 - stabil) egy notch-csal van lemaradva a többiekhez képest, a Fitch és az S&P BBB stabilon tart minket, a japánok (JCR A-, stabil, Rating and Investemnt BBB3, stabil) pedig pozitívabbak velünk.

Magyarországnak a nyolcvanas évek végétől van hitelminősítése, és eleinte rögtön befektetésre ajánlott kibocsátó volt Magyarország. A kilencvenes évek elején, amikor széttört a régi gazdaságunk váza, elvesztettük a piacainkat, buktuk ezt a minősítést.

1996-ig, a non-investment grade-ben volt Magyarország. 1996-ban a Bokros-stabilizáció után mind a három nagy ház újra megadta a befektetési kategóriát. 2000-ig évente javultunk (upgrade-eltek minket). Magyarország ekkor már rendre ostorozta a minősítőket (nem teljesen alaptalanul), mert a piac szűkebb spread-et szavazott meg nekünk, mint amit a hitelminősítői besorolás indokolt.

Medgyessy Péter kormányának túlköltekezése, Gyurcsány Ferenc időszakának hatalmas hiányai, illetve a nagyon szűk mozgástér Bajnai Gordon időszaka alatt odavezetett, hogy 2010-2011-től megint a befektetésre nem ajánlott kategóriába zuhantunk.

Innen kezdtünk újra javulni, végül 2016 hozta el újra a várva várt (sokszor nyilatkozatokban is hiányolt és sürgetett) sikert, vagyis ebben az évben mindhárom nagy visszaengedett minket a befektetési kategóriába.

Örök kritikák

A magyar politikusok viszonylag sokszor nyilatkoznak magas szinten is negatívan a rating cégekről, bár az utóbbi időben az MNB érezhetően kisimult, olykor nagyon pozitívan kommentált hitelminősítői lépéseket, de korábban az volt a három kommunikációs panel, hogy

• amennyiben nem javították a minősítők a besorolásunkat, az „érthetetlen”,

• ha léptek, annak „éppen ideje volt”,

• ha pedig csak szóba kerültek a ratingcégek, akkor egyszerűen levitézlett, idejétmúlt szervezetnek tituláltuk őket.

Magyarország a vírus előtt is azt remélte, hogy a minket legnegatívabban megítélő Moody's felértékeljen minket, vagyis felzárkózzon a másik kettőhöz, de a járvány ennek keresztbe tett, most senkit nem értékelnek fel a minősítők.

A kritikák alapja

A magyar kritika sokszor nyilván túlzó, de annyiban megalapozott volt, hogy a hitelvisszafizetési képességnek vannak piaci mutatói is, például az 5 éves CDS (credit default swap), ami a piac értékítéletét sugározza arról, hogy mennyi esélyt ad annak, hogy egy állam nem fizet. Ebben a mutatóban mi rendre arányaiban jobban szerepelünk, mint a ratingcégeknél.

Az itt látható lista mutatja, hogy a vissza nem fizetés kockázata mekkora hitelfelárat indokol. Magyarország felára 90 pont, a paletta pedig a 17-19 pontos északi államoktól (Dánia, Svédország. Norvégia), mint legjobb adósoktól, a 8000 pontos Argentínáig tart (Venezuelának 72 ezer pont a kamatfelára, de ez az állam már rég kiírta magát a nemzetközi kötvénypiacról).

Új gondolkodás

A hitelminősítők egyes államoknak néha bemondásra elhisznek valamit (újabban a horvátoknak azt, hogy be fogják vezetni az eurót), de az olaszok és a franciák is rendre pozitívan lógnak ki a minősítésekből.

De azért az is lehet, hogy a korábban említett szubjektív elemeknél (meggyőzés, országmarketing) jobb diplomaták ezek az országok, vagy az is gyanítható, hogy aki nagyon sok kötvényt bocsát ki (vagyis nagyon sokat fizet), mint például az olaszok, az jobb minősítéseket is kaphat,

A green bond piacon már Lengyelország is elindult, és Magyarország is ezt tervezi.

A díj, és amit megfizetünk benne

A hitelminősítőknek fizetendő deal kétoldalú alkuk során dől el, pár százezer dollár évente és minősítőnként. A fizetség alapja az issuer rating, amiért magát a kibocsátót minősíti a cég, erre jön az activities fee, amelyet a konkrét kibocsátások kapcsán fizetnek a cégek, államok.

Ezek elég nívótlan pillanatok, a minősítők azt emlegetik, hogy bonyolultabb lett a világ, nehezebb elemezni, a kibocsátó azzal érvel, hogy kötött büdzsé volt a minősítésekre. Ám a minősítők nélkül nincs élet, a nagy intézményi befektetők nem vesznek nem ratingelt papírt. Ez még általában azokra az államokra is igaz, amelynek a vezetői folyamatosan kritizálják a minősítőket.

Lehet őket utálni, kioktatni, néhány állam megteheti, hogy nem minősíttet, és mégis eladja a kötvényeit, Magyarországnak ez egészen biztosan nem sikerülne.

(Borítókép: Spencer Platt / Getty Images)