Zombicégek és elképesztő adóssághalom: a gazdasági életmentés ára

Gazdasági válságok idején rendre ugyanazokat a nagy kérdéseket vetik fel az állami mentőcsomagok. Milyen szintig avatkozzunk be a maguktól lejátszódó folyamatokba, milyen eszközök megengedettek egyáltalán? Hogyan osszuk szét a rendelkezésre álló keretet? Kiket muszáj, kiket érdemes, és kiket nem szabadna kimenteni? Mennyire lehet eladósodni mindeközben?

Ezek megítélése elsőre tisztán praktikus kérdésnek tűnhet, de igazából sokkal inkább arról szól, mit tartunk igazságos társadalomnak, és hogy mekkora felfordulást vállalnánk be annak érdekében, hogy egy szerintünk jobb pályára állítsuk a gazdaságot. A status quo fenntartását célzó intézkedéseket általában könnyebb keresztülvinni, de ettől még nem biztos, hogy a többség ezekkel jár jobban, sőt,

A koronavírus megint felszínre hozta a szokásos kérdéseket azzal a plusz csavarral, hogy ezúttal a gazdasági válságot nem annyira a piac, inkább a járvány terjedése ellenében hozott állami intézkedések idézték elő. Ilyen körülmények között a gazdaság szereplőinek sokkal több muníciója lett, hogy állami mentőövért verjék az asztalt, a kormányoknak pedig kevesebb jogalapjuk arra, hogy bárkit is az út szélén hagyjanak. Ez meglátszik a mentőcsomagok méretén és struktúráján is: GDP-arányosan óriási összegeket mozgósítanak az államok, és többnyire boldog-boldogtalanra szórják a helikopterpénzt különösebb kritériumok nélkül.

Válaszok az összeomlásra

2020 február végétől a világ pénzügyi piacai rég látott mértékű összeomlást produkáltak, a G20 országok tőzsdéin a részvényárfolyamok átlag 25-30 százalékot zuhantak egy hónap leforgása alatt. A cégek jövőjével kapcsolatos bizonytalanság miatt párhuzamosan hitelhez jutni is drága lett, a vállalati kötvénypiacról a szokásos menekülőeszközökbe (pl. arany, államkötvények) áramlott a befektetői tőke, még a legjobb adósbesorolású cégek is nehézségekbe ütköztek, ha kötvényt akartak kibocsátani.

Úgy tűnt, nincs megállás, a koronavírus mindent magával ránt, de aztán jött a fordulat. Nem csak úgy magától persze, hiszen a járványhelyzet érdemben nem javult, a mélyrepülést az állami szereplők közbeavatkozása állította meg. Az országok központi bankjai sorra kezdtek nagyszabású fiskális élénkítéseket bejelenteni, a magyar jegybank ezermilliárd forintos, az Európai Központi Bank 750 milliárd eurós eszközvásárlási programmal szállt be a buliba. A globális pénzpiacok szempontjából a legmeghatározóbbak az Egyesült Államok lépései voltak - ekkor és úgy általában is - ezért a továbbiakban főleg oda fókuszálunk.

Az USA válságkezelő Cares törvénye keretében március végén 454 milliárd dollárt csoportosítottak át a pénzügyminisztérium stabilizációs alapjába, amely a helyben központi bank szerepét ellátó Fed kölcsönügyleteinek biztosít fedezetet - ez azonban nem azt jelenti, hogy a Fed összesen ekkora értékben hitelezhet, hiszen az alap csak arra kell, hogy benyelje az esetleges veszteségeket.

Márpedig a várakozások szerint a hitelek többsége teljesíteni fog, így a Fed akár a fedezeti összeg tízszeresét is kihelyezheti. A gyakorlatban tehát ez az intézkedés egy 4-5 ezer milliárd dolláros pénzpumpát jelent, amibe a bajba került vállalatok kapaszkodhatnak.

A tőzsde elszakadt a valóságtól

Hiába nem történt a reálgazdaságban semmi, ami pozitív fordulatot indokolt volna (sőt, a második negyedévre katasztrofális, több mint 50 százalékos GDP-visszaesést valószínűsít a Fed, és a munkanélküliség is az egekbe szökött), az állami közbelépés bejelentése önmagában megnyugtatta a befektetőket.

Az amerikai tőzsdék piaci kapitalizációja március 23-án 21,8 milliárd dolláros mélypontra került, a Fed fellépését követően viszont eluralkodott az optimizmus, április végére már 28,9 billió dolláron (az amerikai GDP 136 százalékán) állt. Ennek a cikknek az írásakor, július közepén 34 billió dollárnál járt az összérték, az S&P 500 és a Dow Jones ipari átlagindex 40-40 százalékot, a Nasdaq kompozit index pedig közel 60 százalékot hozott vissza a március 23-i mélypont óta. Miközben a járvány továbbra is tombol Amerikában.

A vállalati adósságokra gyakorolt hatást a legjobban bizonyos ETF-ek, tőzsdén kereskedett befektetési alapok árfolyamán lehet kimutatni. Az ETF-ek olyan alapok, amelyekben egy adott piaci szegmens vagy eszközosztály értékpapírjai vannak összecsomagolva, és akadnak köztük szép számmal a vállalati hitelekhez kapcsoltak is.

Utóbbiak árának alakulásán pontosan lekövethető a Fed-közbelépés hatása: az extrém lejtmenet pillanatok alatt átkapcsolt felívelésbe. Pár hét elteltével, amikor a Fed bejelentette, hogy hajlandó magas kockázatú vállalati hitelhez kapcsolt ETF-eket (vagyis olyan papírokat, amelyek bizonytalan adósok kölcsöneihez vannak kötve) megvásárolni, ezek ára is gyorsan magára talált, és vele együtt lendületet vett a bóvlikötvény-kibocsátás.

A páratlan tőzsdei ralira tapasztalt szereplők is felvonták a szemöldöküket.

A gazdasági adatok és a piacok közötti szakadék még soha nem volt ilyen nagy,

írta a Citigroup egyik vezető stratégája májusban.

Az ígéret elég volt

A nagyszabású eszközvásárlási és hitelezési programok úgy aládúcolták a piacot, hogy a likviditási sivatag után következő hetek már a felpörgő vállalati kötvénykibocsátásról szóltak az USA-ban, és - átmenetileg legalábbis - még a legreménytelenebb helyzetű cégek is kilábalhattak a bajból.

A dolog szépsége, hogy a hatás eléréséhez sok esetben a Fednek vásárolnia sem kellett (illetve mire vásárolt volna, már elmúlt a probléma), az állami szándék kinyilvánítása önmagában elég volt: ha a befektetők bizonyosságot szereznek róla, hogy nem fogják hagyni bedőlni a cégeket, könnyebben megnyílnak a pénztárcák. A kötvényvonatra olyan sokan felültek, hogy április és május folyamán sorra dőltek meg az amerikai kibocsátási rekordok heti 100 milliárd dollár körüli értékekkel,

Önmagában örömtelinek tűnik, ha valahol sikerül közpénzek tényleges elköltése nélkül stabilizálni legalább a gazdaság egy részét, ugyanakkor ez a fajta politika veszélyeket és igazságtalanságokat is magában hordoz.

Élőhalott cégek hajnala

Az egyik ilyen veszély az életképtelen, de kimúlni sem bíró zombivállalatok elszaporodása. Azokat a cégeket nevezik így, amelyek az olcsó hitellehetőségeknek köszönhetően hosszú időn keresztül képesek tetszhalott állapotban vegetálni: nem mennek ugyan csődbe, de nem is termelnek annyi profitot, hogy az adósságaikat vissza tudják fizetni, pláne hogy fejlesztésbe tudjanak fektetni.

A Deutsche Bank Securities becslése szerint 2008 óta az Egyesült Államokban megháromszorozódott, és manapság már 18 százalékot tesz ki az arányuk a cégvilágon belül, a mostani pénzágyúzás után pedig még jobban elszaporodhatnak. Kutatások szerint ezzel az a fő probléma, hogy puszta jelenlétükkel lassítják a gazdaságok növekedését, szükséges szerkezetváltását, visszafogják az innovációt és a termelékenység javulását azzal, hogy elszívják a levegőt (munkaerőt, hitellehetőségeket) életképes vállalkozások elől.

aktuálisan a velük járó problémákat felülmúlhatja az a haszon, hogy amíg léteznek, addig sem kerülnek az utcára az alkalmazottaik. Hosszabb távon viszont jobb esetben ballasztként, rosszabb esetben időzített bombaként cipeli őket magával a gazdaság többi szereplője.

Megfulladunk az adósságban

Problémákhoz vezethet az eladósodottságnak az a szintje is, amibe a koronaválság ellenszereként belerohan a világ. A globális adóssághalom (ezen belül külön a vállalati adósság is) az utóbbi években sorra dönti a korábbi rekordokat, és a helyzet most kezd igazán eldurvulni. Becslések szerint az idén a világjárvány hatására 12 százalékkal emelkedhet a globális vállalati adósság összege, és ezzel elérheti a 9,3 billió dollárt. A kiemelkedő mennyiségű (magán és állami) adósság változatos helyeken üthet vissza később, például az infláció elszabadulásához is hozzájárulhat, ugyanis nem lehet majd miatta kamatot emelni. 

Az IMF egy tavalyi vizsgálata szerint a céges adósságok már a tavalyi szintjükön is óvatosságra intettek, az eredmények szerint egy feleakkora sokk, mint a 2008-as, kockázatos kategóriába lökné a hitelek 40 százalékát. A bankrendszer ugyan az elmúlt évtizedben stabilabbá vált, és a világgazdaság húzónevei (különösen a mostani körülmények között is kimagaslóan teljesítő techcégek) óriási készpénzhalmokon ülnek, de ez nem jelenti azt, hogy ne lennének óvatosságra intő tényezők a mai helyzetben. Vannak országok és ágazatok, amelyekben - és itt visszakapcsolódunk a zombi-problémához -

Az USA-ban a rekordot hozó második negyedévben 868 milliárd dollár értékben bocsátottak ki céges kötvényeket, ezek 15 százaléka a magas kockázatú (bóvli) kategóriába esett. A Fed végül nem vásárolt be ezekből, a Fed-stimulustól vérszemet kapott befektetők azonban igen, ráadásul elemzők szerint ezen a területen, és a részvénykibocsátásoknál is beindult a buborék-effektus, így sokan túlárazott papírokhoz jutottak hozzá.

Mindenkinek jutott belőle

A tőkepiaci őrületben olyan katasztrofális állapotú vállalkozások is aránylag jó feltétellel jutottak végül pénzhez, mint például a koronavírusos (és különösen a Diamond Princesses horrortörténete) által megtépázott Carnival Cruise Lines, vagy a már egy ideje súlyos problémákkal küzdő Boeing.

A Fed-es pénzpumpa bejelentése előtt a fenntartható üzletnek éppenséggel nem nevezhető Carnivalnak csak nagyon kellemetlen opciói voltak a finanszírozásra, 15 százalékos kamatra tudott volna hitelt felvenni a bajban levő szereplők megsarcolására szakosodott keselyű alapoktól (vulture funds). Március végével ez megváltozott, a hajós cég 11,5 százalékos kamatú kötvényeket bocsáthatott ki, és végül jóval kisebb értékben kellett részvényeket eladnia, mint amiről a keselyűalapos forgatókönyvben szó volt, így az alkalmazottai foglalkoztatásán túl hasznosnak nem tekinthető

A Boeing is a Fed-hitelprogram segítségével kerülte el a nagyobb bajt (végül 25 milliárd dollár értékben bocsátott ki kötvényt), ami esetében nem a potenciális csődöt jelenti, mert stratégiai jelentőségű cégről van szó. Egy klasszikus állami mentőcsomag azonban benne volt a pakliban, mielőtt még megöntözték likviditással a piacot. A stratégiai cégek esetleges kimentésére előzőleg 17 milliárd dollárt különített el a Pénzügyminisztérium, amiből így sikerült spórolni, azonban ezzel együtt sem teljesen egyértelmű, hogy az átlag adófizető így járt jobban.

A sima állami mentőcsomag ugyanis bizonyos feltételekkel járt volna, például az állam részesedést szerzett volna a cégben, ahogy Németországban történt a Lufthansával. Állami mentőöv esetében támaszthatók olyan feltételek, mint például a lehető legtöbb munkahely megtartása, vagy éppen környezetszennyező iparágak esetében zöldítő intézkedések (erre is látunk élő példát az osztrákoknál), ilyesmiről nyilván szó sincs sima kötvénykibocsátáskor.

Nem is volt ezzel egyedül, egy másik óriáscég, a GE egy 6 milliárdos kötvénykibocsátást követően 13 ezres visszavágásról döntött.

A gazdagok megint puhára esnek

Mindez elég felemás helyzetet eredményez. Miközben figyelemreméltó, hogy nem kellett annyi közpénzt fordítani vállalatmentésre, mert már a hitelezés puszta ígéretére maguktól felpörögtek a piacok (aztán a Fed is rákapcsolt, már 1,5 milliárd dollár felett jár a programban vásárolt kötvények és ETF-ek értéke), a dolognak számos hátulütője látszik. A semennyire sem célzott állami segítség olyanokat is felszínen tart, akiket hosszabb távon talán jobb volna veszni hagyni, tőzsdei buborékokat és adósságlufikat fúj, miközben lemond arról a lehetőségről, hogy valamilyen szempontból problémás ágazatokat direktebb eszközökkel tereljen fenntarthatóbb irányba.

Mindemellett ez a fajta gazdaságmentés erkölcsi kockázat (moral hazard) szempontjából semmivel sem jobb, mint a klasszikus cégmentő intézkedések, hiszen a nap végén megint ott tartunk, hogy a társadalom felsőbb rétegei nemhogy nem viselnek nagyobb kockázatot, mint a többiek, hanem igazán nagy baj esetén egyszerűen alájuk nyúl az állam, csak puhára eshetnek.

A befektetésekből származó haszon legitimációját elméletben a kockázatvállalás adná, ez viszont minden egyes, a befektetői osztályt védelmező intézkedéssel távolabb kerül a valóságtól, és helyette lényegében egy “szocializmus a kapitalistáknak” típusú berendezkedés alakul ki. Ez tovább élezi a feszültségeket egy eleve szélsőségesen egyenlőtlen társadalomban, az USA-ban a George Flyod halála után kirobbant tüntetéshullámban is szerepet játszhatott annak érzete, hogy az állam válság idején is jobban segíti a gazdagabbakat.

(Címlap és borítókép illusztráció: szarvas / Index)