Matolcsy Györgyék egyértelmű üzenetet küldtek: a függetlenségük a kérdés

Vonnák Balázs, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) vezető oktatási és kutatási szakértője tartott előadást a szeptemberben megjelent – Spéder Balázzsal közösen írt – az Inflációs sokkok és dezinfláció: stilizált tények az elmúlt 50 év alapján címet viselő tanulmányáról. Azt vizsgálták, hogy „a nagyobb inflációs sokkok milyen körülmények között vezetnek tartósan magas inflációhoz”. Elemzésükhöz számos ország makrogazdasági adatait használták, ötven évre visszamenőleg.

A történelem nem ismétli önmagát, de rímel

A tanulmányukban az elején leszögezték, számos olyan esetet azonosítunk, amikor az infláció egy számjegyű tartományból 20 százalék fölé emelkedik, majd két éven belül sikeres dezinfláció megy végbe. Ugyanakkor sok olyan példát is lehet találni, amikor a kezdeti sokk után magasan ragad az infláció. „Előbbi esetekre jellemzőbb a kamatok határozottabb emelkedése az inflációs sokk alatt, a fegyelmezettebb fiskális politika, valamint a nyersanyagárak kedvező alakulása” – emelték ki.

Vonnák Balázs a Magyar Közgazdasági Társaság előtt részletezte a tanulmányukat, az előadása elején kiemelte, hogy teljesen hasonló gazdaságtörténeti mintát nem lehet találni, ám a legjobb, amit az ember tehet, hogy megpróbálja a hasonlóbbakat megvizsgálni, hogy egyfajta tapasztalatot tudjon leszűrni. Az elemzésükben alkalmazott adatbázist korábban a Világbank gyűjtötte össze, amelyben összesen 201 országot érintő éves bontású inflációs adatok szerepelnek. Azt vizsgálták, hogy

1. hogyan néznek ki az inflációs sokkok,
2. ezek lecsengenek-e, ha igen, akkor milyen jelenségeket lehet tapasztalni,
3. mi különbözteti meg a lecsengő és nem lecsengő eseteket,
4. fájdalmas-e a dezinflációs folyamat.

Elemzésükben oda jutottak, hogy a legfontosabb kérdés a dezinflációs folyamat gördülékenysége. „Napjainkban hetente elhangzik: puha vagy kemény landolás következik, illetve kell-e recesszió ahhoz, hogy lejöjjön az infláció” – összegezte Vonnák Balázs, majd kiemelte, a mostani inflációs sokk teljesen egyedi, még 2007–2008-ban sem tapasztalhattunk hasonlót. Ha visszamegyünk még a történelemben, azt látjuk, hogy az 1990-es években apró megugrás volt az inflációban, ám az szintén egyedi, a Szovjetunió széthullása eredményezte az egykori kommunista országokban. Ez közel sem volt annyira globális, mint az azt követő két hullám. Vonnák Balázs kiemelte:

A tanulmányukban ez így hangzik: „az 1970-es években az infláció több hullámban érkezett. Az évtized két olajársokkjának következtében az infláció 1973–1975, illetve 1979–1982 között a legtöbb gazdaságban két számjegyű tartományba emelkedett. A hidegháború végével és a szocialista tervutasításos rendszerről piacgazdaságra való átállással gyorsuló infláció jelent meg a világ több országában az 1990-es évek első felében, mely azonban földrajzi kiterjedését tekintve korlátozottabb maradt. A 2008–2009-es globális válság előtti gazdasági növekedés érdemi inflációemelkedéssel és számos ország esetében két számjegyű árindexszel párosult.”

Nem minden a gazdaságpolitika

Az MNB vezető oktatási és kutatási szakértője a vizsgálatukat úgy részletezte, először azt nézték meg, hogy volt-e olyan, amikor 10 százalék alatti szintről 20 százalék fölötti szintre emelkedett az éves infláció, nagyjából 200 ilyen esetet találtak. Majd megkülönböztették azokat, ahol sikerült két év alatt levinni egy számjegyű tartományba, azoktól, ahol tartósan 20 százalék fölött ragadt az érték – az utóbbiakat sikertelen eseteknek nevezték.

A tanulmányban több makrováltozót megvizsgáltak, hiszen az egyik legfontosabb kérdés, hogy az inflációs hullámok alatt mi történik a növekedéssel. Vonnák Balázs szerint azokban az esetekben, amikor lejött az infláció, akkor a GDP-növekedés lényegében nem lassult. Ezzel ellentétben a sikertelen esetekben jelentős visszaesés van: „Ez nem jelenti azt, hogy azért esik vissza a GDP, mert nem jött le az infláció. Nem tudjuk, mi volt az ok, ami a magas inflációt és a lassuló GDP-t okozta, de lehet ilyen olvasata. Ám elképzelhető, hogy nem feltétlenül jár reálgazdasági áldozattal a dezinfláció” – összegezte.

Az eddigi kutatások megosztottak a stabilizációk reálgazdasági hatását illetően, ahogy azt a tanulmányukban bemutatták: Sargent, Dornbusch és Fischer cikkei az 1920-as és 1940-es évek európai hiperinflációit használva úgy érvelnek, hogy racionális várakozások mellett nincs reáláldozata a stabilizációnak. (Hangsúlyozzák ugyanakkor, hogy a hiperinflációs időszakok speciális jellemzőkkel bírnak, és a magas, vagy éppen krónikusan magasan ragadó inflációs válságok stabilizációjának reálhatását érdemben negatívra becsülik.)

Mások szerint az infláció reáláldozatai a korábbi ár- és bérindexáló fiskális politika, valamint a nem hiteles döntéshozói elköteleződés eredménye lehetnek. Vannak olyan kutatások, amelyek azt állítják, hogy az úgynevezett áldozati ráta, vagyis a dezinfláció során elszenvedett kumulált GDP-veszteség és a trendinfláció csökkenésének aránya szinte minden esetben pozitív és többnyire jelentős. Ezzel szemben – ahogy arra a tanulmány is felhívja a figyelmet – vannak, akik szerint a magas inflációs periódusok alacsony növekedéssel, míg az infláció stabilizációja magas növekedéssel párosul, vagyis negatív áldozati rátát találnak. Az MNB így összegezte:

a sikeres és sikertelen epizódokban a reálgazdaság teljesítményét vizsgálva markáns különbség látható. A sikeres esetek során nincs lényeges változás a reál-GDP növekedési ütemében, sem az inflációs megugrás előtt, sem azt követően. Ezzel szemben a magas inflációval jellemezhető esetekben a gazdaságokat lassulás jellemezte már az infláció megugrása előtt is, és a megugrás évében, valamint az azt követőben az epizódok többségében zsugorodott a GDP. A foglalkoztatottságban ugyanakkor nem rajzolódik ki szignifikáns eltérés a két csoport között, noha a medián érték a sikertelenek esetében némileg kedvezőbb képet mutat.

A tanulmány összhangban van más korábbi elméletekkel: a dezinfláció utáni növekedés fellendülését a termelékenység növekedése vezérli. A sikeres csoportban a költségvetési egyenleg már az infláció magas szintekre ugrásának évében jellemzően javul, ami tartósan megmarad. Illetve a sikeres dezinflációk során a kamat nagyobb mértékben emelkedett a magas inflációs szint elérése előtti évben az infláció növekedésével párhuzamosan, majd némileg csökkent a dezinflációs szakaszban.

Az árfolyam gyakorlatilag az összes vizsgált országban leértékelődött. A sikertelen esetekben jóval nagyobb mértékű volt a leértékelődés, mint a sikeres esetek során: előbbiekben a dollárral szembeni árfolyam medián értéke közel 90 százalékkal, míg utóbbiakban 30 százalékkal csökkent az időszak végére – áll a tanulmányban. Vonnák Balázs az értékelésben három tényezőt emelt ki a sikeres esethez:

1. a kamat jobban emelkedett már az infláció kezdetekor, ahogy azt korábban írtuk,
2. a fiskális politika fegyelmezett volt,
3. a sikeres esetek jelentős részében az lehetett a háttérben, hogy az inflációt olyan nyersanyagársokk váltotta ki, ami lecsengett, és megjelent az inflációs mutatóban.

Vonnák Balázs ezt követően hangsúlyozta: nehéz eldönteni, hogy a gazdaságpolitika érdeme a dezinfláció, vagy valami külső tényező eredményezi, ám vannak mind a kettőre utaló jelek. „Valószínű mind a kettő fontos szerepet játszhat” – mondta.

Az MNB függetlensége

Vonnák Balázs kitért arra, hogy kell-e félni attól, hogy ha túl szigorú a jegybank vagy a fiskális politika, akkor szükségszerűen recesszió következik? Fontos hangsúlyozni, ebben a részben már más epizódokat vizsgáltak a múltból, olyan időszakokat, ahol két évig tartó magas inflációs időszakot egy átmeneti év után, legalább két évig tartó alacsony inflációs időszak követett. „Azt néztük, mi van akkor, ha 20 százalék feletti tartományról 10 százalék alattira csökken az infláció. Mi történik a reálgazdasággal? Vajon fájdalmas-e az inflációcsökkenés?” – fogalmazott.

65 olyan esetet találtak, amelyeknél nemcsak hogy nem csökkent, de a dezinflációs epizódjai a GDP növekedésének gyorsulásával jártak együtt. „Fontos hangsúlyozni, ez nem feltétlenül azt jelenti, hogy a dezinfláció miatt növekszik a GDP, de a dezinfláció nem szükségszerű, hogy lassulással járjon” – emelte ki az MNB vezető oktatási és kutatási szakértője. És erre két fontos magyarázatot találtak:

1. minél függetlenebb a jegybank, annál nagyobb növekedés látható a dezinflációban,
2. ám ahol nem volt független, ott a nyersanyagárak alakulása volt a legfontosabb.

„Ahol magas volt a jegybanki függetlenség, nem volt szükséges, hogy nyersanyagárak kedvező környezetet biztosítsanak” – húzta alá egyértelműen Vonnák Balázs. Majd az alábbi konklúzióra jutottak: az elmúlt bő fél évszázadban számos sikeres és sikertelen dezinflációs epizódot lehet találni a nagyobb inflációs sokkok után. A sikeres dezinflációkat többnyire hamarabb emelkedő rövid kamatok, fegyelmezettebb fiskális politika és a dezinfláció szempontjából kedvezőbben alakuló nyersanyagárak jellemezték. Ezekben az esetekben a gazdasági növekedés jellemzően nem lassult, szemben a magasan ragadó inflációs epizódokkal. Ez utóbbi eredmény általánosan igaznak bizonyult, nem csak az inflációs sokkok gyors megtörése alatt:

Az inflációs sokkokra adott sikeres válaszokra jellemző a szigorúbb monetáris és fiskális politika, valamint a globális költségtényezők kedvező alakulása. Ebből arra lehet következtetni, hogy a jelenlegihez hasonló globális inflációs sokkok legyőzésére jó esély kínálkozik akkor, amikor a nyersanyagárak emelkedése megáll, megfordul. Ugyanakkor ezt a lehetőséget szigorúbb monetáris kondíciókkal és fegyelmezett fiskális politikával nagyobb lehetőséggel lehet megragadni.

„Fontos tanulság még emellett, hogy a dezinfláció nem jár szükségszerűen reálgazdasági áldozattal, és ez igaz az infláció magasabb tartományokból egy számjegyű tartományba, valamint a két számjegyűből az 5 százalék alá történő leszorítására egyaránt. Sőt, az előbbi esetekben tipikus a gazdasági növekedés gyorsulása. A reáláldozat jegybank függetlenségével általunk feltárt kapcsolata arra utal, hogy a dezinflációs elkötelezettség nagyobb hitelessége esetén jellemzőbb a dezinfláció során a gazdasági növekedés gyorsulása” – zárták tanulmányukat.

A Magyar Nemzeti Bank teljes tanulmánya az alábbi linken érhető el.

(Borítókép: Matolcsy György. Fotó:  Hegedüs Róbert / MTI)