Matolcsy Györgyék elárulták, mi az egyetlen érdek, ami számít

„Az elmúlt napokban több sajtótermék is tévesen személyes konfliktusként mutatta be a jegybanktörvény tervezett módosítása körüli vitát. Az értelmezés teljesen hibás és nagyon káros. Csakis arra alkalmas, hogy a vita fókuszát elvigye a lényegi kérdésekről” – így kezdte csütörtöki sajtóközleményét a Magyar Nemzeti Bank (MNB). 

Mint ismert, pontosan egy hete a jegybankelnök a BÉT Legek 2023 rendezvényen nagy port kavaró beszédet mondott. Ennek értékelésekor lapunk úgy fogalmazott, „személyében eddig még senki nem támadott meg senkit”, majd kifejtettük, hogy Matolcsy György szempontjából érthető a bírálat, de ahogy a nemzetgazdasági miniszterről beszélt, azzal „átlépte ezt a határt”.

Ugyanakkor általánosságban is elmondható, hogy mind szakértői, mind újságírói szinten is gyakorlatilag mindenki úgy értékelte a beszédét, hogy személyében is támadta Nagy Mártont.

Szerintük a jegybank függetlensége sérül

Most csütörtökön újabb fejezet következett. Ugyanis a jegybank sajtóközleményben tudatta, hogy

Közölték, a jegybanki függetlenség nem elvont fogalom. Ha egy jegybank a törvényi mandátumában meghatározott célok – legfőképpen az árstabilitás elérése és a pénzügyi stabilitás fenntartása – érdekében szabadon, legjobb tudása szerint képes alkalmazni eszközeit, és az intézkedések hatásainak kibontakozását sem gátolják külső tényezők, akkor a függetlenség fontos kritériuma teljesült. Ezt a folyamatot hívják hatékony monetáris politikai transzmissziónak.

Ezzel szemben ha a jegybanki döntések irányítására, a rendelkezésre álló eszközök alkalmazására vagy a monetáris transzmissziós csatornák hatékony működésére külső nyomás nehezedik, akkor a jegybanki függetlenség sérül. A gazdaságtörténeti esettanulmányok sora jelzi, hogy a jegybanki függetlenség sérülése az érintett gazdaságokban lassabb gazdasági növekedést, magasabb inflációt és nagyobb pénzpiaci sérülékenységet okozott. Végeredményben minden rövidtávú érdekeket szolgáló beavatkozáson a gazdaság kissé hosszabb távon veszített.

Majd úgy folytatták, a Magyar Nemzeti Bank elnöke a független jegybank vezetőjeként kötelességének érzi, hogy ismételten és hangsúlyosan felhívja a figyelmet arra a beavatkozássorozatra, amely már eddig is szűkítette a monetáris politika függetlenségét, gyengítette transzmissziós csatornáit.

Kitértek arra, hogy az első eredmények immár Magyarországon is ismertek. Bár a monetáris politika független működésébe érkező folyamatos beavatkozások minden alkalommal a gazdasági növekedés élénkítése és az ország finanszírozási helyzetének javítása érdekében történtek, az eredmények nem igazolták a beavatkozásokat. „A magyar gazdaság mélyen a tervezett +1,5 százalékos, vagy épp az EU átlagát jelentő +0,5 százalékos GDP-növekedés alatt teljesített. Gazdasági kibocsátásunk 0,9 százalékkal (szezonálisan és naptárhatással kiigazítva 0,7 százalékkal) csökkent 2023-ban. Az intézkedések ráadásul a magyar gazdaság befektetői és hitelminősítői megítélését is rontották, végeredményben magasabb kockázati felárakat és drágább finanszírozási költségeket eredményezve” – összegezték.

A gazdaságtörténet tanulságai Magyarországon is működnek. A kívánt eredményeket nem sikerült elérni, a negatív mellékhatások viszont egy egyébként is veszélyes világgazdasági közegben növelték az ország sérülékenységét, gyengítették pénzügyi szuverenitását, és lassítják a recesszióból való kilábalás folyamatát.

Aláhúzták, hogy Magyarország, a magyar gazdaság érdeke a monetáris politika előtt álló korlátozások minél gyorsabb leépítése és a jegybanki függetlenség megőrzése.

Az MNB 11 pontja

Innentől a jegybank további érvelését változtatás nélkül tesszük közzé:

Az alábbiakban bemutatjuk, hogy mely intézkedések gyakorolták a leginkább negatív hatást a Magyar Nemzeti Bank működésére, és ezzel a magyar gazdaság elmúlt két évére.

Az intézkedések az alábbi 11 területre összpontosultak:

1. betéti kamatsapkák,
2. hitelekre vonatkozó kamatstop,
3. üzemanyagok és alapvető élelmiszerek elhúzódó ársapkája,
4. MNB-diszkontkötvény vásárlásának korlátozása,
5. egyes befektetési alapok portfóliószerkezetének szabályozása,
6. „önkéntes” hitelkamatplafon,
7. a BUBOR mint referenciakamat lecserélésének bizonytalanságokat erősítő felvetése,
8. folyamatos kommunikációs nyomás a nagyobb kamatcsökkentések irányába,
9. kamatdöntések idejére időzített negatív piacbefolyásoló kommunikáció,
10. elmaradó egyeztetések a monetáris politikai kereteket is érintő pénzügy jogszabályváltoztatások esetében,
11. inflációs célsávval kapcsolatos vita elindítása.

1. Betéti kamatsapkák

A 2022. november 22-től bevezetett betéti kamatsapka egyes intézményi befektetők és a legalább 20 millió forintot elhelyező lakossági ügyfelek betéteire fizetett kamatot a 3 hónapos diszkontkincstárjegy hozamában maximalizálta, majd az intézkedés 2023. december 1-től kiterjesztésre került a vállalkozásokra is. Az érintett szereplők számottevő része devizaeszközök közbeiktatásával a swappiacon könnyen megkerüli az intézkedést, mely swappiaci forinttúlkínálatot okoz, csökkentve a forint elleni spekulatív támadás költségét, így gyengíti a forint védelmét. Ezzel párhuzamosan a felboruló pénzpiaci egyensúly miatt jelentős devizaigény jelentkezik a jegybanknál, így romlik a devizatartalék-megfelelés, és az ország sérülékenyebbé válik.

Azok a szereplők (jellemzően kis- és középvállalkozások, magánbefektetők stb.), akik viszont nem tudták megkerülni a szabályozást, jelentős, több száz bázispontos kamatbevételtől estek el: a szabályozás logikája miatt kamatjövedelmük a már egyébként is historikusan erős jövedelmezőség mellett működő bankrendszerhez került.

Inflációs időszakban a lépés nehezítette a felhalmozott vagyon reálértékének helyreállítását, és fokozta a lakossági és vállalati óvatosságot. Emellett piaci zavarokat okozva nehezítette az árstabilitás mielőbbi elérését, ami elengedhetetlen feltétele a fenntartható gazdasági felzárkózás folytatásának is.

2. Hitelekre vonatkozó kamatstop

A 2021 decemberében a változó kamatozású jelzáloghitelekre és az átárazódó, államilag támogatott jelzáloghitelekre bevezetett kamatstop 2022. november 1-től kiterjesztésre került a legfeljebb 5 éves kamatperiódusú, átárazódó piaci jelzáloghitelekre, illetve a nem folyószámla jellegű, forint változó kamatozású kkv-hitelekre is. Az intézkedést a kormány többször meghosszabbította, jelenleg a kkv-hitelek esetében 2024. április 1-ig, a lakossági jelzáloghitelek esetében pedig 2024. június 30-ig áll fenn. Az intézkedés a jelzáloghitelek esetében a 2021. októberi (2–4 százalék körül), a vállalatok esetében a 2022. júniusi referenciakamatok (7–8 százalék körül) mentén rögzíti a hitelkamatokat.

A kamatkörnyezet változása az érintett állomány esetében nem jelenik meg a hitelkamatokban, ami a kiszolgáltatottabb társadalmi csoportok és vállalkozások esetén indokolható, de az adósok egy jelentős része esetében erre nem volt szükség. Az intézkedések monetáris transzmisszióra gyakorolt negatív hatása jóval kisebb lett volna, ha nem „általános” módon került volna bevezetésre, hanem a rászorultsági aspektusok figyelembevételével, célzott módon.

3. Üzemanyagok és alapvető élelmiszerek elhúzódó ársapkája

Az üzemanyagokra és alapvető élelmiszerekre bevezetett ársapkák tartós fenntartása során egyre inkább előtérbe kerültek azok káros hatásai, amin keresztül emelték az inflációt. 2021. novembertől az üzemanyagok, 2022. februártól 7-től, illetve novembertől további 2 alapvető élelmiszer árát maximalizálták. Az intézkedés az üzemanyagok esetében 2022. decemberig volt érvényben, míg az élelmiszerek esetében az ársapkákat a kötelező akciózás rendszere váltotta fel 2023 augusztusától.

Az ársapkák csak rövid távon, közvetlenül a bevezetésüket követően tudták átmenetileg mérsékelni az inflációt, de 2022 második negyedévétől kezdődően az árrések emelkedése, a piaci verseny szűkülése és az egyéb termékekre történő átterhelés miatt már emelték az áremelkedés ütemét. Az inflációs hatás nagyobb része az élelmiszerek és az ársapka kivezetését követően az üzemanyagok árán keresztül jelentkezett, amely két termékkör magyarázza a régióval szembeni 2022 közepe óta keletkezett áremelkedési többletünk 80 százalékát. Az intézkedésből származó veszteségeket a vállalatok rövid időn belül más termékek árrésének emelésével kompenzálták. Ezt támasztja alá, hogy a kiskereskedelmi szektorban az összes termékre együttesen számított aggregált árrés nőtt 2022-ben az előző évhez képest. Az élelmiszer-ársapkák emellett a piaci kereslet és a verseny torzításán keresztül a teljes élelmiszeripari vertikumra visszahatottak, és emelték más ágazatok, elsősorban a vendéglátó szektor beszerzési költségeit.

A benzin és a gázolaj esetében a veszteségellensúlyozás a piaci áron értékesített üzemanyagok árrésén keresztül történt meg. Ez a logisztikai szektort érintette leginkább, ugyanis az ágazat szereplői 2022 márciusától már csak a magasabb árrést tartalmazó piaci áron vásárolhattak üzemanyagot. Ez a logisztikai ágazatot érintő költségemelkedés minden termék fogyasztói árába beépült. Az ársapkák azonban nemcsak érvényességi idejük alatt, hanem azt követően is kedvezőtlenül befolyásolják az infláció alakulását, ugyanis az üzemanyagok esetében kialakuló magasabb árrés az ársapka kivezetését követően is huzamos ideig fennmaradt.

4. MNB-diszkontkötvény vásárlásának korlátozása

2023. március 23-tól az intézményi befektetők egyáltalán nem, természetes személyek legfeljebb 20 millió forintig vásárolhatnak MNB-kötvényt, 2023. december 1-től pedig a vállalkozások is kizárásra kerültek a vásárlók köréből. A betéti kamatsapkákhoz hasonló módon ez az intézkedés is megkerülhető, a jegybank eszközének hatékonyságát csökkenti, a pénzpiaci kockázatokat növeli, ezen keresztül pedig akadályozza az árstabilitás mielőbbi elérését. Akik viszont nem tudták megkerülni a szabályozást, ebben az esetben is jelentős, több száz bázispontos kamatbevételtől estek el.

5. Egyes befektetési alapok portfóliószerkezetének szabályozása

A kormányzat egymást követően több időpontban hirdetett meg eltérő hatályba lépéssel egyes befektetési alapok eszközszerkezetét érintő szabályokat. Az új szabályok az értékpapíralapok (kötvény-, részvény- és vegyes alapok) portfóliójában az értékpapírok, azon belül is a forint állampapírok részarányának növelését célozzák. Az intézkedések egy részének 2023. július 1-től, másik részének augusztus 1-től kell megfelelni.

Az intézkedések hatására az alapok növelték DKJ-keresletüket, amely mélyen az MNB irányadó instrumentumainak hozamszintje alá szorította a rövid állampapírhozamokat. Mindez a betéti kamatsapkákkal együttesen tovább növelte az érintett szereplők ösztönzöttségét az intézkedések – a swappiacon keresztül történő – kikerülésére elkerülő stratégiák vonzerejét, mely növeli az ország sebezhetőségét, ráadásul csupán marginális állami kamatmegtakarítást eredményeznek, miközben az államháztartás sokkal nagyobb kamatköltség-csökkenést érhetne el az infláció tartós leszorításával és a kockázati feláraink csökkentésével. Emellett az intézkedések hatására az érintett alapok a szabályozás részbeni megkerülésével növelték külföldi értékpapírjaik súlyát is portfóliójukban, ami a belföldi finanszírozás gyengítésével növeli az ország sérülékenységét.

6. „Önkéntes” hitelkamatplafon

2023. október 9-től a kereskedelmi bankok önkéntes kamatplafont alkalmazhatnak. Az újonnan szerződött lakáshitelek esetében a korlátozás legfeljebb 8,5 százalékos THM-szintet jelent, amely 2024. január 1-től 7,3 százalékra csökken. A vállalati forgóeszközhitelek esetében a kamatplafon mértéke 12 százalék volt október 9. és november 2. között, majd 11,5 százalékra csökkent, 2024. január 1-től pedig 9,9 százalékra mérséklődik.

A kamatok korlátozása egyes adósok számára mérsékelheti ezen hitelek költségeit, ugyanakkor az árazási korlátok egyes hitelfelvevők piacról való kiszorulását eredményezhetik. Az első tapasztalatok alapján a bankok többsége csökkentette a kondíciós listákban szereplő kamatokat. A meghatározó forrásköltségekhez (BUBOR, BIRS) viszonyítva a kamatplafon aktuális szintje a lakáshitelek esetében 1,5 százalékpontos, a vállalati forgóeszköz hitelek esetében pedig mindössze 0,4 százalékpontos felárat jelent. A forrásköltségek csökkenésének esetleges megakadása vagy korrekciója az előre rögzített THM-szintek mellett a felárak – a januártól életbe lépő változásokkal további, historikusan alacsony szintre történő – szűkülését okozhatja, amely a bankok profitabilitását és hitelezési hajlandóságát negatívan befolyásolhatja, ami a gazdasági növekedés ütemét is visszafoghatja.

7. A BUBOR mint referenciakamat lecserélésének bizonytalanságokat erősítő felvetése

2024 januárjában – a jegybanki kamatdöntés előtti hétre időzítve – új, a hitelezés erősítését célzó ötletként merült fel a banki referenciahozamok BUBOR-ról diszkontkincstárjegy-hozamra történő lecserélése. Az ötletről már kezdeti fázisában bebizonyosodott, hogy téves. Esetleges megvalósítása emelné a hitelezési folyamatot érintő bizonytalanságokat, megnehezítené a kockázatok fedezését, negatívan hatna vissza a bankok DKJ-keresletére, megemelné a finanszírozás költségeit – azaz ösztönzés helyett inkább nehezítené a piaci alapú hitelezés beindulását.

Nem véletlen, hogy a felvetés nagyon hamar erőteljes negatív piaci fogadtatásra talált, és a hitelminősítők is záros határidőn belül jelezték aggályaikat. Végül az ötlet lekerült a napirendről, de a felvetése a befektetőkben, a hitelezőkben tovább erősítette azt a képet, hogy nagyon rövid időn belül, kiszámíthatatlan módon – megfelelő előkészítés és egyeztetések nélkül – bevezetésre kerülhetnek a saját üzleti körülményeiket markánsan befolyásoló intézkedések.

8. Folyamatos kommunikációs nyomás a nagyobb lazítás irányába

Az elmúlt időszakban számos csatornán keresztül, több fronton érte téves állításokra építő támadás és kritika a jegybankot a monetáris politika vitelével kapcsolatban. Többek között a kamatemelési ciklus leállításának 2022 őszi időzítése kapcsán, majd a pénzügyi piacok stabilitását biztosító célzott intézkedések magasabb kamatszintje miatt érte kritika a jegybankot. Utólag mindkét esetben látszott, hogy a jegybank az elérhető információk alapján körültekintő, jó döntést hozott.

2023 őszétől a Monetáris Tanács által meghatározott kamatszinteket túl magasnak minősítve az irányadó kamatcsökkentési ciklus optimális ütemének meghatározását éri támadás. A piaci árazások az októberi kamatdöntő ülés idején decemberig háromszor 50 bázispontos alapkamat-csökkentést áraztak, amivel szemben az MNB háromszor 75 bázispontot, összességében 215 bázispontot csökkentett. A jegybanki döntések helyességét az elmúlt másfél év pénzpiaci stabilitása is alátámasztja, ugyanakkor világos, hogy a 2023-as év egészében a gazdasági teljesítmény csökkenését elsősorban a magas infláció okozta, ami mind a fogyasztást, mind a beruházásokat visszavetette.

Az üzenetek rontják a monetáris döntések várakozási csatornán keresztüli hatásfokát. Elbizonytalanítják a jövőbeli kamatpályára vonatkozó várakozásokat, így akadályozzák az infláció elleni küzdelmet, aminek sikeressége elengedhetetlen a tartós gazdasági növekedés helyreállításához.

9. Kamatdöntés idejére koncentrálódó negatív piacbefolyásoló kommunikáció

Bár korábban is megfigyelhető volt, 2023 őszétől kezdődően felerősödtek a kamatdöntést megelőző napokban előforduló, jegybankot érintő támadások (rádióinterjúk, sajtótájékoztatók, internetes véleménycikkek). A kritikákban visszatérő üzenetként megjelenik a jegybank szerepének, valamint az infláció letörésében mutatott sikerességének relativizálása, és kizárólag a kormány eredményeként való kiemelése. A dezinfláció sikeres folytatásához szükséges nominális és reálkamatszinteket a gazdasági visszaesés elsődleges okaként állítják be, kiemelve ebben a jegybank látszólagos felelősségét. Ezzel ellentétben a jelenlegi geopolitikai környezetben a pozitív reálkamatok fenntartása elengedhetetlen az infláció letöréséért folytatott küzdelemben, aminek sikeressége kulcsfontosságú a fenntartható gazdasági növekedés feltételeinek megteremtéséhez.

A kamatdöntések körüli támadások célja a jegybanki kommunikáció megzavarása, az MNB sikerességének és szerepének relativizálása. Ezek az üzenetek jellemzően ellentmondanak a jegybanki narratívának, ezáltal kedvezőtlenül érintik a jegybanki hitelességet és függetlenséget, emellett hatással lehetnek a gazdasági szereplők várakozásaira is. Ennek következtében a jegybanki döntések transzmissziója sérülhet, a gazdasági szereplők kamatdöntésre adott reakciói eltérhetnek a jegybank által elvárttól, és a kockázatok emelkedése miatt a kormányzati szándékkal pont ellentétesen az optimális alapkamatpálya feljebb tolódhat.

10.Elmaradó egyeztetések a monetáris politikai kereteket is érintő pénzügy jogszabályváltoztatások esetében

Az MNB elkötelezett a rendelkezésére álló tapasztalatokra épülő jogfejlesztés és az európai uniós jogszabályok hazai jogba való átültetésével kapcsolatos segítő közreműködés iránt.

Emiatt különösen fontosnak tartjuk, hogy a pénzügyi tárgyú jogszabály-módosítási javaslatok véleményezésében részt vehessünk, észrevételeink, jobbító ötleteink és további kapcsolódó javaslataink jogszabályalkotásba való becsatornázása véleményünk szerint hozzájárulhat többek között a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartásához és erősítéséhez, a pénzügyi szolgáltatásokat igénybe vevők érdekeinek védelméhez.

Sajnálattal tapasztaltuk ugyanakkor, hogy közigazgatási egyeztetés útján az MNB nem értesül a módosítási kezdeményezésekről. A jogszabálytervezetek társadalmi egyeztetése álláspontunk szerint nem helyettesítheti a hivatalos közigazgatási egyeztetéseket, hiszen az MNB – annak ellenére, hogy figyelemmel kíséri a társadalmi egyeztetésre bocsátott tervezeteket – számos esetben a Magyar Közlönyből értesült a Kormányzat által bevezetett pénzügyi közvetítőrendszert érintő módosításokról.

11. Inflációs céllal kapcsolatos vita

2023 nyarán, amikor az infláció még két számjegyű tartományban mozgott, erőteljes kihívás érte a magyar monetáris politikai keretrendszert. A gazdaságfejlesztési minisztérium képviselői több alkalommal is felvetették, hogy „hiba lenne visszatérni a múlthoz” és a jegybanknak ragaszkodni az eddigi 3 százalékos inflációs céljához, mert „elképzelhető, hogy az egy számjegyű tartományban nem tudunk majd visszatérni a 2–4 százalékos szinthez”. Ehelyett a jegybanknak egy érdemben magasabb szintet kellene megcéloznia.

Egy olyan időszakban, amikor az inflációs várakozások (a meginduló dezinfláció ellenére) még kiugróan magas szinten tartózkodtak, egy a globális kockázati étvágynak erősen kitett kis, nyitott gazdaságban még a kérdés napirendre emelése is káros, mert erodálja a lakosság bizalmát, lassítja, megakasztja az inflációs várakozások csökkenését. A gazdasági szereplőket teljes tévedés először a tartósan magasabb infláció rémképével riogatni, majd fél évvel később már az óvatossági megfontolások oldásáról értekezni. A probléma gyökere maga az infláció. Tartósan magasan ragadó inflációs várakozások mellett sokkal nehezebb a dezinfláció sikeres véghezvitele: gyorsan helyreálló várakozások mellett jóval alacsonyabb kamatszint is garantálja az árstabilitás újbóli elérését.

A monetáris transzmisszióba való beavatkozás nem érte el a célját, viszont messzemenő negatív mellékhatásokkal járt.

Ahogy a fenti összefoglalóban látható, az intézkedéseknek számos negatív mellékhatásuk volt, ugyanakkor kijelölt céljaikat nem érték el. Az intézkedéseknek nem volt érdemi hatásuk a hitelezési dinamika alakulására és az egyes szektorok állampapír-keresletét sem változtatták meg: a lakosság inkább a devizaeszközök irányába fordult, a bankrendszer elsősorban lecserélte meglévő állampapír-állományát, a befektetési alapok is csak a beáramló nagy mennyiségű forrás következtében hajtottak végre állampapírvásárlást, de portfolióikban a hazai állampapírok aránya továbbra is alacsony szinten maradt. Ráadásul a befektetési alapok állampapír-keresletét az intézkedések kedvezőtlen szerkezetben ösztönözték, leginkább csak a rövid futamidejű (és akkoriban a legdrágább) diszkontkincstárjegy vásárlásra helyezve a fókuszt.

Az elhúzódó árstopok inflációnövelő hatása, valamint az inflációs cél körüli vita negatívan befolyásolta a lakossági inflációs várakozásokat. Ez nagyban felerősítette a háztartások óvatosságát, megemelte a megtakarításokat és visszafogta a fogyasztást. A magasabb infláció erodálta a reálbérek vásárlóértékét, csökkentette a felhalmozott vagyon reálértékét – tovább erősítve ezt a folyamatot.

Az infláció megugrása – az elmaradó adóbevételek és a magasabb kamatkiadások miatt – a költségvetés számára is kedvezőtlen hatással volt: a kialakuló magas hiány miatt az államadósság GDP-arányos szintjét csak jóval lassabb ütemben lehetett csökkenteni, mint az előzetesen várható volt.

A visszaeső belső kereslet és a szabályozói környezettel kapcsolatos bizonytalanság a beruházásokat is visszavetették. Mindezek alapján nem véletlen, hogy a hazai gazdaság 2023-as évi növekedése messze elmaradt az év elején kitűzött 1,5 százalékos értéktől és a hazai gazdaság elnyúló recesszióba süllyedt.

(Borítókép: Matolcsy György 2023. június 21-én. Fotó: Hegedüs Róbert / MTI)