De kinek kéne annyira a Mol?

A tegnapi Mol- és BUX-csúcs után szerda reggel lefelé indult a Mol árfolyama. Bár a keddi 6 százalékos - a hétfői 8 százalékos ralit követő - emelkedést is megelőzte némi bizonytalanság, ezúttal tíz óra után is 875 forintos, 2,9 százalékos mínuszban álltak papírok. Igaz, a 29 175 forintos ár még egy nappal korábban is abszolút csúcsot jelentett volna a vállalat történetében. És bár ugyanez elmondható a kora délutáni, 28 750 forintos árról is, ez mégis azt jelenti: a Mol-rakéta lefelé indult, és ha nem is olyan ütemben csökken, mint az elmúlt napokban erősödött, az utolsó, keddi felívelés nagy része már eltűnt az árból.

Mi hajtja az árakat?

A piacon rengeteg pletyka kering arról, mi állhat az elmúlt néhány napban történtek mögött. A főszereplők, a Mol és az OMV - ahogy közleményeik sugallják - tényleg egymástól függetlenül kezdtek el papírt vásárolni, vagy épp ellenkezőleg, merül fel a kérdés. És ha ellenkezőleg, akkor a Molnak az OMV-vel, vagy a Molra ácsingozó nagyok között már korábban is említett Gazprommal kell küzdenie?

Két elemző, Sarkadi Szabó Kornél, a Cashline és Vágó Attila, a Concorde munkatársa részben ellentétes véleményt fogalmazott meg a történésekről.

Oroszok a képben

Noha az OMV maga jelentette be, hogy 8,6 százalékkal növelte korábban 10 százalékos Mol-részesedését, indoklásként pedig a célul tűzött stratégiai együttműködést, illetve a térség olajvállalatainak konszolidációjára való felkészülést hozta fel, többen is megkérdőjelezik a szándékot. Vlagyimir Putyin orosz elnök nemrég Bécsben tárgyalt, találkozott az OMV vezetőivel is, a Gazprom pedig egy tározó építéséről állapodott meg az osztrákokkal, a két ország amúgy is egyre jelentősebb gazdasági kapcsolatait e nagyberuházással megfejelve. Az oroszok közvetlenül aligha tudnának magyarországi belpolitikai vihar nélkül megjelenni a Molban, ez nekik sem érdekük. Az OMV közbeiktatásával viszont könnyen elkezdhetik egy Mol-pakett megalapozását - szól az összeesküvés-elmélet, amelyet hívei azzal is alátámasztanak: az OMV új részvényeinek nagyobb részét, több mint hat százalékot attól a Medget Rahimkulovtól vette, aki májusban kezdett bevásárolni a magyar piacon, és akinek gazpromos múltja miatt többen már akkor orosz lobbit sejtettek a háttérben.

Mindehhez tegyük hozzá: az már szinte hihetetlen egybeesésnek tűnik, hogy a Mol az OMV-ügylet hétfői kipattanása előtt egy munkanappal, pénteken jelentette be, tőkeszerkezetének optimalizációja miatt saját részvények vásárlásába kezd. Azaz meglevő szabad tőkéjét az elmaradó akvizíciós lehetőségek helyett önmagába fekteti.

Sakktáblán

Aligha látjuk tisztán, mi is történik valójában. Több darab hiányzik a puzzle-ból. Ha úgy tetszik, az európai olajipari-politikai sakktáblán legfeljebb futónak vagy huszárnak minősülő Mollal léptek egyet valakik, de nem tudjuk, kik - mindezt Vágó Attila mondta el az Indexnek. A Concorde elemzője a fent vázolt elméletekkel kapcsolatban nem kívánt érdemben állást foglalni, de jelezte: a kombinációknak táptalajt ad, hogy a Mol és az ÖMV kommunikációját nem könnyű magyarázatként elfogadni.

A szakértő szerint az OMV esetében megkérdőjelezhető a bevásárlás - pláne a gyaníthatóan folytatódó további vételek - racionalitása. Az OMV első tízszázalékos pakettjét még 2000-ben vette. Akkor, elsősorban a magyar gázpiaci - a Molnak stabilan kalkulálható veszteséget okozó - szabályozás miatt a részvények árfolyama 3600 forint körül volt, noha előzőleg már 6600 körül is járt. Az osztrákok számolhattak vele, hogy az uniós kényszer miatt változik a fogyasztók állami támogatását rendező szabályozás, és ezzel borítékolható a jelentős árfolyam-emelkedés. Amiben később több egyéb körülmény is szerepet játszott, a Mol gázületágának eladásán túl is: kiemelt jelentősége volt például az elmúlt hét év olajár-emelkedésének.

Tény: aligha van ember, aki meg tudná mondani, hol lesznek az olajárak néhány év múlva. Ez szélsőséges esetben akár száz dollárig is repülhet, ami önmagában 35-40 ezer forint közé növelné a Mol-papírok kalkulálható reális árát. A Mol cash-flow-ja alapján álló értékelés azt mutatja, a jelenlegi szinten folytatott vásárlás aligha megalapozott - mondta Vágó Attila. A Concorde szakértője szerint ma 25 ezer forint körül van a Mol-papírok reális értéke. Bár az elemző hozzátette, az üzletágankénti értékelés (az úgynevezett újra-előállítási érték alapján) akár 40 ezer forint fölötti részvényárat is indokolttá tehet.

Az OMV részvényeseinek a vásárlásra adott reakciói elsősorban azokat az aggodalmakat tükrözik, vajon az osztrák cég nem költött-e túl sok pénzt valamire, ami belátható időn belül érdemi hasznot nem hoz számára? Az osztrák olajpapírok hétfőn és kedden is estek a tőzsdén, a korábbi 50 eurós ár 47,15 közelébe csökkent, ez öt százalék feletti mínusz.

Nem tudnak bejönni

Vágó Attila szerint sem reális, hogy a stratégiai partnerség kérdésében többször visszautasított OMV-nek esélye legyen megszerezni a magyar cég 75 százalékát. Ennyire lenne szükség az alapszabály módosításához, amellyel eltörölnék a jelenleg tízszázalékos szavazati korlátot. Ma bár egy tulajdonos kezében lehet tíz százalékot meghaladó részvénycsomag, a döntéseknél a szavazata maximum tíz százaléknak megfelelő mértékben érvényesülhet.

A legutóbbi közgyűlésen elfogadták az igazgatósági tagok visszahívhatóságának feltételeit. Ez a Mol alapszabályának leggyengébb pontja – mondta Vágó Attila. Az alapszabály úgy rendelkezik, hat hónapon belül egyszerre csak három tagot lehet visszahívni a 11 tagú igazgatóságból, azt követően viszont korlátlan számban, amit ráadásul elégséges a közgyűlésen megjelent és szavazati joggal rendelkező részvényesek egyszerű többségével elfogadtatni. Ez a kitétel is automatikusan érvényét veszti, ha valaki 33% fölé kerül a Molban nyilvános vételi ajánlat révén. Következésképpen a Mol - védendő saját vezetését és eredeti célkitűzéseit - elméletben addig folytathatja a saját részvények vásárlását, amíg meggyugtató szavazati többséget nem tud biztosítani a következő közgyűléseken.

Ez azt jelenti, hogy akár további ötszázaléknyi részvényt is vehet, mintegy 150 milliárd forint értékben - véli az elemző. Erre a cég pénzügyi ereje lehetőséget biztosít, ráadásul a részvényesek korábban csupán annyiban korlátozták a Molt (a törvény előírásával összhangban) hogy a társaság birtokában egyidejűleg tíz százaléknál több részvény nem lehet. Abban viszont nem, hogy a visszavásárolt részvényeket kikölcsönözze (mint az OTP-vel kötött megállapodás esetében), amelyek így szavazati joggal bírnak, és értelemszerűen a jelen vezetőség érdekeit képviselhetik.

Mit jelent, amit cégek mondanak?

Sarkadi Szabó Kornél, a Cashline vezető elemzője úgy véli, a cégek által képviselt hivatalos álláspontokat érdemes dekódolni. Az OMV kommunikációja tartalmaz burkolt és higgadt fenyegetést, és kivárásra utaló jegyeket is. A Mol válasza egyrészt visszafogott felháborodást, másrészt agresszív ellentámadást tükröz, értelmezve a hivatalos kliséket (tőkeszerkezet-optimalizálás). A két szakértő egyben egyetért: néhány éven belül reálisan lehet számolni azzal, hogy a térség olajcégeinek konszolidációja megkezdődik. Sarkadi Szabó Kornél ebből fakadóan azt is hangsúlyozza: érthető és racionális lépés, ha erre az OMV úgy készül, hogy a későbbiekben esélye legyen a Mol főrészvényesévé válni. Lehet tehát, hogy csak megkerülhetetlen tulajdonrészt akar szerezni a már egyre inkább potenciális felvásárlási célpontként emlegetett Molban.

Sarkadi Szabó Kornél szerint nem feltétlenül kell ennél többet keresni a történtek mögött. Éppen a Mol alapszabálya teszi szinte lehetetlenné önmagában is az ellenséges felvásárlást. Másrészt a jelenlegi árfolyam mellett az OMV-nek, ha szándékában állna, a valóságtól elrugaszkodó árral kellene előállnia. A jelenlegi árfolyamszint mellett akár 36 ezer forintot is kéne kínálnia részvényenként, noha Cashline a Concorde-hoz hasonlóan már a mostani szinten is túlértékeltnek tartja a Molt. Sarkadi Szabó Kornél szerint a 30 ezres árfolyamszint 3-4 év távlatában lenne reális. Az OMV-nek ráadásul csak úgy érné meg a Molt felvásárolni ilyen szinteken, ha bezárná a magyar cég pozsonyi finomítóját, ami nemcsak versenyjogi, hanem szlovák politikai szempontból is problémás lehet.

Felesleges a kapkodás?

A szakértő túlzottnak tartja a Mol reakcióját és a vásárlások erőltetett menetét. Az elfogadható lenne, hogy a cég az év végéig a pénteken bejelentett döntés szerint tízszázalékos sajátrészvény-vásárlási programba kezd, de a társaság ennek közel háromnegyedén van túl alig három nap leforgása alatt. Az eddigiekben mintegy 170-180 milliárd forintot költhettek részvényvásárlásra, ami azt jelenti: korábbi nettó készpénzpozíciójuk megszűnt, hitelfelvevői státusba csúsztak. Ez presztízsszempontból sem túl kedvező az elmúlt két év készpénztermelési üzemmódja után. Jelentős akvizíciót pedig nem sikerült felmutatni, már ha a jelenlegi "önfelvásárlás" nem tekinthető annak.

Sarkadi Szabó Kornél szerint a tőkeszerkezet-optimalizálás piaci megítélése akkor válik világossá, amikor véget ér a Mol-OMV csata, és elválik, hogy a Mol-részvényesek hogyan fogadják a társaság saját kasszájában készpénz helyett heverő részvényeket.

Mindenesetre az agresszív sajátrészvény-vásárlás felhajtotta az árakat. Sarkadi Szabó Kornél emlékeztetett, a Mol-papírokat ma 20-25 százalékos túlértékeltség jellemzi a régiós szektortársakhoz képest.

Merre tovább?

Miközben a papírok reális piaci értékében egyetértenek az elemzők, abban már különbözik a véleményük, hogy milyen mozgás várható rövid távon az árfolyamban. Sarkadi Szabó Kornél úgy véli, a 30 ezres szint a plafont jelentheti, mivel itt már komolyan kell számolni azzal, hogy az intézményi nagybefektetők piacra dobják részvényeiket, és a két óriás szereplő kiáll a vételi oldalról, megelégedve egy időre az elért pozíciókkal. Ha ez nagyobb mennyiségben történik, azaz a jelenlegi, döntően Mol generálta vásárlói nyomás helyébe túlkínálat lép, az árfolyam akár szabadesésbe mehet át.

Vágó Attila ezzel szemben versenyfutást lát a piacon, amelynek kielégítése már most sem lenne lehetséges anélkül, hogy az intézményi befektetők megjelentek volna a kínálati oldalon. Ezért szerinte akár további tízszázalékos árfolyamemelkedést sem lehet kizárni, amíg a Molban most érdekelt játékosok vásárolnak.