Megint tartott az EKB. De kitart, vagy betart?

Egyik kollégám humoros megjegyzése szerint lassan az európai alkotmányban lehetne rögzíteni az eurozónában érvényes alapkamat szintjét. Csak a helyszín változott: az Európai Központ Bank döntéshozói ma éppen Athénban gyűltek össze, és ott hagyták 4%-on az alapkamatot, és még a sokak által várt puhább hangvétel is elmaradt. Az elmúlt egy év viharaiban folyamatosan 4%-on tartott kamat miatt sokakban felmerül a gondolat: nem látják az EKB-ban, hogy jön a lassulás, és hogy mennyire túlértékelt az euró? A legfrissebb jelentések most már a gazdasági aktivitás visszaesésére utalnak: az ipar gyengén teljesít, a bizalom csökken, a nyersanyagárak emelkedése lenyomja a vásárlóerőt, és a beruházások visszaesnek. Mindezekre válaszképpen a Fed jelentősen csökkentette a kamatát, akkor az EKB miért nem?

Mostanában kezdjük talán megérteni, hogy miért nem. Lassan, de biztosan mozdul a világ befektetőinek gondolkodása abba az irányba, hogy nem annyira a banki szekrényekben rejtőzködő csontvázak, hanem egyre inkább a globális inflációs félelmek töltik be az agyakat. Bár sokan buboréknak tartják, a nyersanyagár-emelkedés végét senki sem látja, ennek pedig az igazi veszélye az, hogy az így keletkező - kérdés, hogy mennyire átmeneti - infláció beépül a várakozásokba, és ezáltal mindenképpen tartós lesz. Az egyik érv a kamatcsökkentés mellett az volt mindeddig, hogy az inflációs várakozások láthatóan nem emelkedtek meg. Ha a jelenlegi inflációs púpot a piac átmenetinek tekinti, akkor valóban nyugodtan lehet koncentrálni a pénzügyi stabilitási, illetve növekedési célokra, ahol kétségtelenül van és volt teendő. Ennek az időszaknak viszont talán éppen mostanában van vége. A Morgan Stanley elemzői szerint nagyon is van okunk aggódni a várakozási problémával kapcsolatban, ugyanis a szokásosan használt piaci mutatók – az inflációhoz indexált kötvények hozamai például – nem képesek megragadni a valós tendenciákat. Az érvelés szerint a hitelválságban megnőtt a biztonságos és nagyon likvid „normál” állampapírok iránti kereslet, ami a likviditási prémium jelentős csökkenéséhez vezetett esetükben, míg az inflációhoz kötött, kevésbé likvid papírok esetében ez nem volt megfigyelhető. A normál papírok hozama így jobban esett, mint az inflációs papíroké, ezért az utóbbiakba beépült inflációs komponens - és többek közt ezen mérik az inflációs várakozásokat - alacsonyabbnak néz ki, mint amekkora valójában.

 

Miközben a lassulás elkerülhetetlen, Európában is. Az erős euró és a gazdaság hűlése nem okozhat meglepetést azok számára, akik a globális egyensúlytalanságok helyrebillenését annak idején, mielőtt a hitelválság kirobbant volna, a dollár gyengülésétől várták. Emlékezzünk vissza, hogy akkor a csapból is az folyt: az USA fenntarthatatlanul magas fizetési mérleg hiánnyal, rendkívül alacsony háztartási megtakarításokkal rendelkezik, a dollárnak le kell értékelődnie. Azon volt csak a vita, hogy elég-e 20% leértékelődés, vagy 30% is fog kelleni. Már akkor, 1,20 körüli euró-dollár árfolyamnál is túlértékeltnek tűnt az euró sokak szemében, hát még most, amikor tartósan 1,50 fölött van! Az azonban végig világos volt, hogy a dollár várt leértékelődése főleg az euróval (vagy az európai devizákkal) szemben történhet, hiszen a feltörekvő gazdaságokban jellemző menedzselt árfolyamrendszerek, illetve Japán sajátos gazdasági helyzete nem teszi lehetővé a jelentős felértékelődést (bár a kínai deviza 8,2-ről 7-re erősödött az elmúlt három évben a dollárral szemben). Az euró tehát most a normális helyzethez képest valóban "túlértékelt", de véleményem szerint az is marad, amíg az abnormális globális egyensúlytalanságok fennmaradnak.

 

Az EKB pedig semmit nem tehet az euro felértékelődése ellen az alapkamat csökkentésével, hiszen legfeljebb versengő devizaleértékelést indíthatna el a világban, ami már a 30-as években sem vezetett eredményre. „Héjázása” viszont nagyobb eséllyel óvja meg az európai gazdaságot az infláció beragadásától, mint a Fed az amerikait. Az államháztartási egyenlegekben szerencsére javulás következett be az elmúlt időszakban Európa-szerte. A most kibontakozó európai recesszió ellen így sokkal inkább a költségvetési, mint a monetáris expanzió fegyverét lehet majd bevetni. Magyarország, sajnos, mint mindenben, ebben is kivétel...