Mi van a 400 milliárdunkkal?

Minden játszmának van legalább egy egyensúlyi pontja. Egy amerikai matematikus, J. F. Nash mondta: véges játék esetén egyensúlyi helyzetet teremt, ha a szereplők felismerik, hogy egyik játékosnak sem éri meg eredeti stratégiáján változtatni akkor, ha a többiek sem változtatnak. Nash 1994-ben ezért a rendkívül szellemes és a köz hasznára alkalmazható megállapításáért Nobel-díjat kapott; akkor, amikor a magyar befektetésialap-törvény alig volt több két évesnél, ingatlanalapból meg még csak egy működött.

Az utóbbi tizenhat évben a magyar befektetésialap-piac szinte folyamatosan fejlődött, lassabban, de összhangban a fejlett tőkepiaci tendenciákkal; ott pedig úgy tartják, hogy minél nagyobb a vagyonkezelésben lévő tőke nagysága, annál fejlettebb a tőkepiac. Magyarországon a magánnyugdíjpénztárak piacra lépése, de méginkább az ezredforduló környéki részvénypiaci sokkok óta választja sok magánszemély (kisbefektető) azt a lehetőséget, hogy hivatásos vagyonkezelőkre bízza megtakarítását. A bankbetét és a befektetési jegy egymás versenytársai, mert a tőkét más intézmény kezeli; de ezt a versenyt módosítja, ha az alapkezelő banki tulajdonban van, és a hozzá kerülő tőkét az anyabankban helyezi el. Talán ez játszik közre abban, hogy ha befektető a bankfiókban a befektetési jegy mellett dönt, mégis elvárja, hogy végső soron változó kamatozású betétet kapjon. Ez nem szabálytalan, s amíg nő a piac, ezzel nincs gond, mert mindenki jól jár.

Az ezredfordulót követő éveket eleinte a részvénypiaci kiábrándultság, a csökkenő kamatlábak és az ingatlanpiaci konjuktúra jellemezte. Ekkor vált közkedveltté az ingatlanalap mint befektetési forma: az egyetlen szabályozott, értékpapír formájában értékesített közvetlen reálgazdasági termék. Az alapkezelőket elálmosíthatta a bejövő tőke mértéke, és bár tudták, hogy a napokban reflektorfénybe került pár napos kifizetési határidő a befektetési jegyek visszaváltása esetén nem megfelelő, de elég bankbetét és állampapír van azok fedezetére.

Az ingatlanalapoknak rendkívül kötöttek a befektetési szabályai, így még a hatalmas ingatlanpiacon is nehéz megfelelő ingatlant venniük. Az adásvétel is szokatlanul erősen szabályozott: az értékbecslőnek nagy értékű felelősségbiztosítást kell kötnie, akinek a szakmai követelményeit maga a tőkepiaci törvény rögzíti és e követelmények betartását a PSZÁF ellenőrizheti. A jó ügyfélnek számító ingatlanalapokért verseny folyik az értékbecslők körében. Ráadásul ott van még az adásvételi szerződések abbéli törvényességi kontrollja, hogy egy harmadik szereplő, a letétkezelő bank ellenjegyzése nélkül e szerződések nem érvényesek. Néhány, újabban a sajtóban is elharapódzott állítással ellentétben az ingatlanalapok igen körültekintően fektetnek be: kizárólag jogtiszta, hozamfizető vagy várhatóan stabilan felértékelődő ingatlant vehetnek, nem beszélve arról, hogy nem finanszírozhatják magukat korlátlanul hitelből: törvényi plafon írja elő az 50%-os limitet – nem úgy, mint sok alaptőke nélküli, ingatlanszemléletű szabályozottságtól mentes projektcég esetében.

Az ingatlanalap mindig egy konzervatív, hosszú távú befektetési forma, amely arra alkalmas, amire más ingatlanfejlesztő társaság nem: nyilvános tőkebevonásra. Ha a befektetők pénzéből jó fejlesztések, jó vételek valósulnak meg, a nettó hozam megy vissza a befektetőnek. Az ingatlanalap ma a tőkepiaci pangástól szenvedő tőkepiacon az egyik legperspektivikusabb termék lehetne! Az utóbbi években felmutatott fejlődés révén már lehet, és érdemes különbséget tenni az alapok között. A banki ingatlanalapok kevésbé alkotnak nagyot a termékfejlesztésben, hisz kényelmes volt a változó kamatozású betét-imidzs, de portfóliójuk nyilvános, tehát ebben nincs semmi titok, a befektető dönteni tud. Ugyanakkor, a sokat fejlesztő alapok sokkal kisebbek, még nem tudtak nagyra nőni. A kétféle alap üzleti céljai mások, befektetőik is különböznek. Utóbbiak e méretbeli és márkanévbeli versenyhátrány miatt nem bírtak változtatni a T+3 napos kiszállási lehetőségeken.

A nagy szereplők sokáig nem hitték, hogy a gyors fellendülést elsősorban a külső körülményeknek köszönhetik, így azt sem, hogy azok hirtelen megváltozása válságot okozhat. Októberben, Magyarországon, három tényező változott drámaian. Az ingatlanpiaci pesszimizmus hirtelen gyorsulással a tetőfokára hágott, a versenytárs állampapírhozamok, majd a jegybanki alapkamat rendkívüli módon emelkedett, és a bankbetéteket az állam garantálni kezdte. Persze, hogy megindult a kiáramlás. Nemcsak az ingatlanalapokból, de innen a leginkább, a mögöttes piac depressziója révén. E fordulópontot tette reflektorfénybe a PSZÁF határozata, ami újabb faktorként pusztán azért sokkolta tovább a szereplőket, mert nem láttak még ilyet, és magyarázatokat követeltek. N. N. Taleb világhírű közgazdász-filozófus az effajta események hirtelen összejátszását „fekete hattyúnak” nevezi, arra utalva, hogy épp akkora az esélye egy ekkora dráma bekövetkeztének, mint egy fekete hattyúval való találkozásnak. Aztán soha többet nem gondoljuk azt, hogy a hattyúk fehérek. Rá lehet guglizni a The Black Swanra.

De októberben, a színfalak mögött már készültek az új szabályok és a törvénymódosítás is. Az ingatlanalapok szabályozásával kapcsolatos híreket itt, az index.hu is publikálta, csak éppen rossz kontextusban: mintha az alapkezelők suttyomban készültek volna a krachra, csak nem szóltak a befektetőknek. November 7-i felfüggesztés után az események viszont felgyorsultak. Tegnapelőtt pedig, a törvény elfogadásával bekerültek azok a szabályozott eszközök, amivel az alapkezelő – totális felügyeleti kontroll mellett, a befektetőnek időben kiszállási lehetőséget biztosítva (el kell olvasni a törvény szövegét) a még sosem látott helyzetekre reagálni tud! A befektetőnek és az alapkezelőnek ugyanazok az érdekei – persze, ezt csak transzparens befektetési politikával tudja tartósan elhitetni.

Ciklusok persze itt is vannak: az államkötvényalap-piacban 2003-ban még 800 milliárd forint volt, s most kevesebb, mint 200. Megbukott a piac? Nem. Modellt váltott. (A konjuktúra fordulását ott is egy sokk okozta, azt sem tudtuk addig, hogy lehet ám bukni az állampapírokon is! Csak az ok ott nem volt ennyire sokrétű.) Ha az alapkezelők jól használják a megújuló eszköztárú ingatlanalapot, akkor a befektetők bizalma is visszatér majd.

Persze, vannak optimális, és vannak worst case szcenáriók, a sajtó tele van találgatással. De mit tanácsolna Nash? Nem hiszem, hogy a 11. napi sorbaállást. Látná, hogy ez nem zéró összegű játék, mert nem egyik szereplő nyeri meg azt, amit a másik elveszít, hanem gyorsan csak az ingatlanpiaci hiéna nyerhet, aki szívesen látná, hogy az alapoknak a legjobb ingatlanokat is áron alul kell eladniuk, mert annyian visszaváltják befektetési jegyeiket. Elmondaná, talán neki elhinnénk, hogy mindenki szereplője a játszmának, a végeredményt is mindenki befolyásolja, így vagy együttműködni, vagy elhinni kell, hogy bizonyos kitartás csak javít a helyzeten. Ugyanis az elszámolás rendje – amely T+90 napra az értékesítés bevételét osztja vissza az eladóknak (ha egyáltalán azalatt lehet bármit eladni egy ilyen külső romlás idején, és az ingatlanalap-eladónak az ingatlantulajdonos fejével kell gondolkoznia) – nagytömegű visszaváltás esetére biztos bukót kódol. Holott az ingatlan – bár az ingatlanpiac mindenkor aktuális árain nyilvántartva – ott maradna még akármeddig, és hozná eddigi bevételeit a mostani befektetésijegy-tulajdonosoknak.

Majdnem négyszáz milliárd forint van ma magyar nyilvános ingatlanalapokban (és azokba fektető alapok alapjában), ennek java ebben az évezredben került az alapokba. Az összes szereplő, a nemzetgazdaság valódi érdeke a hosszú távú megtakarítások védelme, azaz a vagyonkezelt vagyon tartós növekedése. Remélhetőleg azt fogjuk utólag látni, hogy jött egy kijózanító mini-válság, ami megfelelő változásra késztette a szereplőket, tudatosabb befektetéskezelésre, és a jelenleg hezitáló befektetők az összes lehetőséget mérlegelve, s azokat az eredeti befektetési időtávjukhoz hasonlítva hozzák meg a döntésüket.