Állampapír is kell a nyugdíjhoz

Az utóbbi 3 évben kezdik egyre többen felvetni azt, hogy életképes-e a magánpénztári/nyugdíjpénztári rendszer globálisan vagy sem. A korábbi tanulmányok (MNB, Világbank, stb.) abból indultak ki, hogy a tőkefedezeti modellben egyértelműen jobban járnak a jövő nyugdíjasai, mint a felosztó-kirovó rendszer esetében, hiszen a reálhozamok évi átlagban meghaladják a nettó 2,5 százalékot. Az elmúlt évtizedekre sajnos ez nem volt igaz, ezért van az ún. tőkefedezeti rendszerben komoly hiány.

Hazánkban a helyzet még rosszabb, hiszen az elmúlt évtized felelőtlen nyugdíjkifizetései miatt még akkor is az állami rendszerben maradottak jártak volna jobban, ha a tőkepiaci hozam elérte volna a nettó 2,5 százalékot. Azonban még ezt sem volt képes elérni, ami részben a rendszer magas költségeinek, részben a rossz befektetési környezetnek az eredménye. Mindazonáltal nem támogatnám a rendszer felszámolását, hiszen hosszabb távon egyértelmű: az állami rendszer fenntarthatatlan és rosszabbul fog teljesíteni, ha magánpénztári rendszer megfelelő (költség, verseny, befektetés) szabályzókkal van körülvéve.

A rossz tőkepiaci környezet mellé jöttek olyan állítások, amik nincsenek kellően bizonyítva és csak az érme egyik oldalát veszik figyelembe. Az egyik ilyen állítás, hogy a részvények hosszabb távon lényegesen többet hoznak az állampapíroknál. Az elmélet évekig működött is, amíg a tőkepiacokon jelentős áremelkedés zajlott le 2000-ig, bár vannak olyan térségek (pl: Japán),ahol már a 90-es évek sem hoztak jó hozamokat. Az optimisták ilyenkor azt mondják, hogy 100 év alatt a rendszer biztosan jobban teljesít a felosztó-kirovó rendszernél. Ez azonban meglehetősen álságos állítás, hiszen a munkában töltött idő globálisan 40 év körül van, azaz maximum 40 évet lenne célszerű vizsgálni és sajnos ebben nem igazán állunk jól. Igaz ebben benne van az elmúlt 10 év negatív részvénypiaci hozama is, de benne van a történelem egyik legnagyobb tőkepiaci áremelkedése is. Emellett érdekes, hogy az amerikai államkötvényeken az elmúlt 30 év folyamán magasabb hozamot lehetett elérni, mint a részvényeken. Igaz, hogy pont 30 éve volt a legmagasabb az amerikai államkötvények hozama, de azt se felejtsük el, hogy 30 éve voltak a legolcsóbbak a globális részvénypiacok, hiszen az ún. ciklikusan kiigazított P/E ráta 6 -8 között volt, amire az 1932-es válság óta nem volt példa.

A részvényhozamokat a tízéves állampapírral hasonlítják össze, mert mindkettő ún. hosszú durációjú eszköz. (Bár a kockázatokat figyelembe véve jobb lett volna a vállalti papírokkal összehasonlítani a részvényeket, ebben az esetben viszont még rosszabb eredmény jött volna ki a részvényekre. Látható, hogy az elmúlt 20-40 évben a részvénypiac alig vagy egyáltalán nem kárpótolt a többletkockázatokért, bár ez nem azt jelenti, hogy a jövőben sem fog)

Hazánkban a helyzet lényegesen rosszabb, hiszen mi a tőkefedezeti rendszerre 1998-ban kezdtünk áttérni és azóta a részvénypiacok az elmúlt ötven év legrosszabb teljesítményét hozták. Emellett 2006-ban a szabályzókat úgy módosították, hogy a pénztárakat kötelezték a magas részvényarány tartásra. A 2008-as összeomlás előtt törvényileg köteleztük a pénztártagokat a minél több részvény tartására. Ez még párosult azzal a dilettantizmussal, hogy az átállást két év alatt kellett lebonyolítani, ami a csordaeffektus miatt valójában egy év lett, s részben ez is közrejátszott a magyar kötvénypiac 2008-as összeomlásában.

A szabályzó három dolgot nem vett figyelembe. Az egyik az, hogy nem lehet a GDP 2 százalékának megfelelő átállást a piaci árak befolyásolása nélkül végrehajtani, másrészt a részvények arányának hosszabb távon racionális növelését nem kellett volna egy év alatt levezényelni. Harmadrészt nem vette figyelembe a magyar lakosság amúgy kockázatkerülő attitűdjét, és a portfoliót nem választókat automatikusan (koralapú besorolás) egy agresszív részvényarányú portfolióba sorolta be ahelyett, hogy ez esetben a kiegyensúlyozottat ajánlotta volna. S nem utolsósorban csak a részvényekre és semmilyen más eszközre nem állapított meg eszközminimumot, ami nonszensz. Mindezt úgy, hogy ma már szinte mindenki számára világos, hogy a CAPM (tőkepiaci modell) nem működik.

A befektetésben az időzítés a kulcs és ebben eddig sem a szektor, sem a szabályzó nem jeleskedett. Éppen ezért sokkal célszerűbb a szabályozási kérdéseket hosszabb távon átgondolni, és nemcsak egy, hanem több szempontot is figyelembe kell venni. A mai magyar szabályozás alapvetően nincsen átgondolva, hiszen a jövőbeni magasabb hozamokra való hivatkozással a részvényekre meghatároz egy minimum limitet úgy, hogy közben a kockázatot nem veszi figyelembe. A válasz erre az, hogy életciklus-portfoliók esetében csak a hozamot kell nézni. Ebben az esetben viszont a legjobb befektetés a hedge fund vagy a private equity alap, hiszen ezeknek még a részvényeknél is nagyobb a hozama és paradox módon jobb az ún. Sharpe rátája is.

Abból kell kiindulnunk, hogy a magasabb hozam kívánatos, de ezt relatíve alacsonyabb kockázat mellett kell elérnünk és a forintban teljesülő kifizetések mögött viszonylag nagy arányban kellene forint eszközt tartani. Márpedig forintban a kockázatmentes hozam axiómaszerűen a magyar állampapír. Ez azt jelenti, hogy olyan keretrendszert kell felállítani, ami számításba veszi a kockázatokat, a hozamokat és lakosság kockázatvállalási hajlandóságát. Az egyik régi amerikai nyugdíjpénztári befektetéselmélet szerint a portfolió 40 százalékát fix kamatozású eszközökben, 40 százalékát részvényekben és alternatív eszközökben (hedge fund , kockázati tőke, ingatlan) kell tartani, míg a maradék 20 százalékot rövidlejáratú pénzpiaci eszközökben. Ha ezt figyelembe vesszük, akkor hazánkban egy hasonló struktúrát kellene meghatározni, figyelembe véve azt is, hogy a kifizetések forintban teljesülnek. Azaz meg kell határozni egy forint limitet (hiszen a kifizetések is forintban lesznek, legalábbis egyelőre így tűnik, s mélyebben kell szabályozni az eszközlimiteket nemcsak a hozam, hanem a kockázat figyelembe vételével is.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!