A nyúl már megint nem bírta el a vadászpuskát

Az Európai Központi Bank elnöke tegnapi sajtótájékoztatóján nagyon udvariasan, a sorok között fogalmazva bejelentett valamit, amit a piacon már régóta mindenki tud: az európai pénzügypolitika Berlinben megtervezett válságkezelési modellje megbukott. A modell megszületése óta eltelt hét hónap során Németország több-kevesebb sikerrel keresztül tudta verni az európai kormányokon a fiskális fegyelem növelésének programját, és fogyatkozó erővel bár, de megpróbálta ezzel egyidejűleg életben tartani a Bundesbank szellemiségét az Európai Központi Bank tárgyalótermeiben. Fő célját, a tagállamok tisztán piaci alapú finanszírozásának helyreállítását azonban nem érte el. A magunk mögött hagyott héttel, az ír mentőcsomag balul sikerült piaci tesztjével ez a lehetőség végleg elveszett, helyette tegnap intézményesült az európai „quantitative easing light edition”.

A májusban született és december elejére végérvényesen kimúlt válságkezelési kísérlet bukása jó alkalom az egy éve tartó európai államadósság-válság természetének és történetének rövid áttekintésére.

A válság természete

Az európai államadósság-válság mibenlétét illetően elsősorban azt kell megérteni, hogy az éppen nem európai természetű. A világ nagy gazdaságainak belső és egymás közötti munkamegosztási rendszereiben jelentkező válságfolyamatok szövődményként, felszíni jelenségként az egész fejlett világon adósságválságok sorozataként jelennek meg.

A társadalmi és nemzetközi munkamegosztási rendszerek strukturális válságát, illetve az adott struktúrákkal a további szerves növekedés fenntarthatatlanságát hatalmas hitelezési buborékok felfújásával takarták el a fejlett gazdaságok egész sorában, így az Egyesült Államokban és az Európai Unió legtöbb tagállamában is. A strukturális válságokat eltakarni hivatott hitelezési buborékok csak abban tértek el egymástól, hogy rögtön maguk az államok adósodtak-e el a növekedés támogatásának fiskális áldozatai miatt, vagy a háztartások eladósodásának szabályozási és/vagy monetáris politikai eszközökkel történő elősegítése révén jöttek létre a buborékok. Találunk példát természetesen arra is, hogy a két jelenség egymással párhuzamosan, többé-kevésbé egyidejűleg zajlott le egy gazdaságban: Magyarország tragédiája éppen az, hogy nekünk ezt a példát keresnünk sem kell, úgy is megtaláljuk.

Az említett különbség eleve nem túl nagy jelentősége a buborékok kipukkanásakor tovább csökken: a bankrendszer felé meglévő magánadósság tetemes részét ilyenkor az államok a pénzügyi rendszer megmentése, azaz a totális összeomlás elkerülése érdekében magukra veszik, tehát államadóssággá konvertálják. A kormányzatok és a jegybankok strukturális problémák előli permanens menekülése így vezet el mindenképpen oda, ahová vezetnie kell: az államadósságok elszállásához.

A rendszerszintű probléma végiggondolásához ugyan nem szükséges, de szemléltetés gyanánt megemlíthetjük a szélsőséges példákat: Görögország szinte tisztán állami túlköltéssel seperte a szőnyeg alá fenntarthatatlan strukturális problémáit, Írország vagy Spanyolország viszont relatíve prudens költségvetési politika mellett a magánadósságok felhalmozódásának terhére erősítette növekedésének dinamikáját a konjunktúra idején.

A végjáték, az államadósság-válság akut szakasza úgy indul, hogy a piacokon egyszer csak felmerül, majd villámgyorsan szétterjed az egyébiránt korábban is ismert jelenségekből fakadó bizalmatlanság az adott állam fizetőképességét illetően. Ettől a ponttól a rendszer működőképességébe vetett hit a döntő tényező, innen a piacok logikája, ha úgy tetszik, a tömegpszichózis alakítja az eseményeket. A tovaterjedő félelem újabb és újabb államok kötvényeit tartó befektetőkön lesz úrrá, ilyenkor mindenki azt keresi, hogy ki lesz a következő áldozat.

Jellemző, hogy a Berlinből vezényelt európai válságkezelési modell májusban felállított kereteit egy olyan ország piaci finanszírozás alóli kimentésének lehetősége feszítette szét, amelyben még be sem következett az a fentebb említett fázis, melynek során az állam a pénzügyi rendszer megmentése érdekében kénytelen magára venni egy hatalmas magánadósságot – Spanyolországról van szó.

Általában is elmondható, hogy egy ilyen válságfolyamat krónikus szakasza az egészséges félelem teljes hiányáról, az akut szakasza pedig az irracionális pánik eluralkodásáról szól.

Ezek után felmerül a kérdés, hogy ha ilyen egyetemes okok állnak az európai adósságválság hátterében, akkor mégis mi az a sajátosság, ami miatt a magas államadóssággal küzdő három nagy fejlett gazdaság (USA, EU, Japán) közül egyelőre csak Európában jutott el az akut szakaszig az államadósság-válság.

A továbbiakban amellett fogok érvelni, hogy ez a sajátosság nem a figyelem középpontjában álló fiskális kockázatokban rejlik, hanem a monetáris politikában keresendő.

Az akut szakasz rövid története – félreértések és megoldások

Pandora szelencéje Athénban nyílt ki. Amikor tavaly ősszel az újonnan hivatalba lépett görög kormány bejelentette, hogy az addig is magasra tervezett költségvetési hiány az előzetesen kalkuláltnak mintegy a másfélszerese lesz (azóta tudjuk, hogy inkább a duplája lett), a pénzügyi piacokon a rendszerszintű aggodalom legkisebb jele sem látszott. Az euró ugyan azonnal gyengülni kezdett, de nem azért, mert a piac bizalma megrendült volna az európai pénzügyi rendszerben, hanem éppen azért, mert elkezdte árazni a csődhullám egyetlen reális alternatíváját, a monetáris hatóság nem konvencionális eszközökkel történő beavatkozását: azaz egy széleskörű, pénznyomtatásból finanszírozott kötvényvásárlási programot. Erre azonban nagyon sokáig hiába várt – ebből lett a baj.

 Történhetett volna úgy is, hogy a görög kormány nem tart ki a végsőkig vélt költségvetési mozgásterének elvesztésétől félve, hanem azonnal az IMF-hez fordul. Megtörténhetett volna, hogy az EU Németország vezetésével haladéktalanul összeállít egy a centrum költségvetési forrásaival finanszírozott mentőcsomagot. Megtörténhetett volna, de a lényegen ezek sem változtattak volna semmit: a piac azonnal azt kereste volna akkor is, hogy ki lesz a következő. A dominóhatás működött volna tovább, és a mentőakciók – melyek lényege a májusi modellnek megfelelően az lett volna, hogy költségvetési pénzekből kellett volna megmenteni bajba jutott költségvetéseket – hamar szétfeszítettek volna minden reálisan elképzelhető keretet. A világ 2008 ősze óta hozzá volt szokva ahhoz, hogy a rendszerszintű csődkockázat felmerülésekor csak a jegybankok rendkívüli intézkedéseinek hatására szabad megnyugodni.

A Bundesbank hagyományait őrző Európai Központi Bank azonban úgy tartott a nem konvencionális eszközök alkalmazásától, mint ördög a tömjénfüsttől. Eközben a költségvetési forrásokból finanszírozott mentőcsomag is egyre csak váratott magára: a görögök elképesztő felelőtlensége jó játszótársra talált a fontos tartományi választásokra készülő német politika konokságában és büntetni akarásában. A piaci pánik fokozatos eluralkodását ráadásul Európa minden rendű és rangú politikusa intellektuálisan minősíthetetlen módon képes volt valamiféle spekulációs támadásként felfogni. Mindezek következtében tavaszra az európai politika cselekvőképtelen állapotba került, ami a pénzügyi válság kezelését illeti.

Ez pedig a piaci szereplők számára még világosabbá tette, hogy a monetáris hatóság beavatkozása, masszív kötvényvásárlásai nélkül nincs életképes megoldás. Ami azonban egy olyan, a pénzügyi piacokkal foglalkozó szakmai műhelyben, mint amilyen a Concorde, egyértelmű volt, a kulcsszereplők dolgozószobáiban minden jel szerint nem látszott ilyen világosan.

Az összeomlás elkerüléséhez így végül külső segítségre volt szükség. A gigantikus méretű májusi mentőcsomag az IMF szerepvállalása révén globális elkötelezettséget is megjelenített Európa problémáinak kezelésében, amit erősítettek a Fed és a Bank of Japan erre a célra megnyitott speciális facilitásai, valamint a kínai állami alapok európai kötvényvásárlásai is. Mindez az európai kormányok sokadik nekifutásra végre hitelesnek tűnő garanciavállalásaival együtt ideiglenesen megfékezte a válság tombolását.

Ekkor, a májusi mentőcsomagot követő piaci megnyugvás heteiben vert gyökeret egy nagyon súlyos félreértés. A költségvetési forrásokra alapozott garanciaprogram mellett szinte elsikkadt a lényeg: az Európai Központi Bank végre elkezdte vásárolni az eurózóna veszélyeztetett tagállamainak kötvényeit. Bár a monetáris hatóság hangsúlyozta, hogy sterilizálják a kötvényvásárlási programot, azaz más csatornákon kivonják az így a rendszerbe juttatott többletlikviditást, a gát átszakadt: az ECB végre azt tette, amit a piacok vártak tőle.

Európa vezető politikusai azonban az egyidejűség miatt azt hitték, hogy ők oldották meg a problémát. A pániknak vége, újra kell építeni a piacok bizalmát – ez volt a német álláspont. Ebből következett a fiskális szigor Európa-szerte kihirdetett parancsa, és ebből következett az ECB-re gyakorolt egyre dühödtebb német nyomás: minél előbb le akarták állíttatni a kötvényvásárlási programot, aminek az elindítását is ellenezték. A német politika kidüllesztett mellel ült azokon a babérokon, amelyeket valójában az ECB intervenciója szerzett meg számára.

A relatív fiskális és a szintén relatív monetáris szigor politikáját Berlin öntudatosan képviselte a globális gazdasági érdekegyeztetés fórumain is. A nyári torontói G20 csúcson a fegyelmezett költségvetési politika tárgyában leckéztette amerikai tárgyalópartnereit Angela Merkel, a novemberi szöuli G20 csúcson pedig a frissen bejelentett amerikai quantitative easing miatt háborgott a német delegáció.

Csakhogy a közben eltelt hónapokban éppen a már augusztusban beharangozott amerikai quantitative easing reménye, és az ECB csendes kötvényvásárlásai, valamint az európai bankrendszereket finanszírozó speciális facilitásai tartották fenn azt a viszonylag stabil piaci környezetet, amelyre támaszkodva Németország olyan dölyfösen hangoztathatta saját álláspontját. A piacokon egy teremtett lélek sem hitte el egy percig sem, hogy Görögország képes lesz visszafizetni az adósságát (a hétvégén egyébiránt az ír csomag tárgyalásával egyidejűleg már át is üzemezték az alig hét hónapos görög segély-hitelprogramot), mint ahogy azt sem hitte el senki, hogy Írország a piaci alapú finanszírozás körülményei között képes lehet bankrendszerének megmentésére. Ellenkezőleg: görög állampapírpiacról érdemben tavasz óta nem lehet beszélni, nyárra pedig az ír államkötvények piacán is az ECB maradt az egyetlen komoly vevő.

Ősszel, az ír költségvetési hiány bankmentésekből adódó elszállásával ez a helyzet kiélezte a konfliktust a piacokat csendben euróval tömködő ECB és a német kormány, illetve az utóbbival együtt mozgó Bundesbank között. Axel Weber, a Bundesbank elnöke nyilvánosan, diplomatikusnak éppen nem nevezhető hangvételben követelte a kötvényvásárlási program leállítását – hiába. Jean-Claude Trichet és az ECB kormányzótanácsának többsége a piaci valósághoz igazodva ignorálta az agresszív német fellépést.

Ettől aztán nem meglepő módon csak fokozódott a németek dühe, úgy érezték, hogy miközben ők súlyos erőfeszítéseket tesznek az európai fiskális fegyelem megteremtése érdekében, a monetáris hatóság a kötvényvásárlási programmal indokolatlanul enyhít azon a jó szándékú, az egész közösség érdekét szolgáló nyomáson, amit Berlin a költségvetési hiányok leszorítását követleve gyakorolt az európai kormányokra. A németek dühe október végére konkrét formát öltött: lényegében elkezdtek kihátrálni a májusi garanciavállalási programból. Angela Merkel bejelentette, hogy a jövőbeni európai mentőcsomagokban a kötvényeseknek is szerepet kell vállalniuk, magyarul: a mentésre szoruló ország államkötvényeit tartó befektetők nem kapják vissza az összes pénzüket.

A piacokon ez olaj volt a tűzre. Az ír mentőcsomag akkor már folyamatban lévő előkészítése miatt egyáltalán nem volt egyértelmű, hogy a német kormány radikális fordulata pontosan mire vonatkozik. Ha a német kancellár szándékát úgy kellett érteni, hogy már a küszöbön álló ír csomag is tartalmazni fogja ezt az elemet, azaz a de facto mellett a formális államcsődre is sor kerül, akkor az volt a racionális reakció, ha a befektetők azonnal eldobálják a periféria államkötvényeit, mindaddig, amíg azok névértéke (egy ilyen helyzetben kivételesen nem a hozam a fontos) meg nem közelíti a várható haircut-oknak megfelelő szintet. Az újabb eladási hullám megbillentette azt a spanyol állampapírpiacot is, amelyről biztosan tudható volt, hogy mérete miatt nem menthető meg a májusi program kereteiből. Márpedig Németország azt is világossá tette, hogy a májusi csomag forrásait nem áll szándékában növelni. A kör bezárult.

Ezek után nem csoda, hogy az ismét nehezen megszülető ír mentőcsomag nem tudta megnyugtatni a piaci szereplőket. Mire az ír államcsőd illetve az ír pénzügyi rendszer összeomlásának közvetlen veszélyét elhárították, addigra az ír probléma már senkit nem érdekelt: ennek a hétnek az első felében a kötvénykereskedők monitorjain már a spanyol hozamok további emelkedése volt a meghatározó impulzus.

A fordulat

A lavina megindulását ismét csak úgy lehetett megelőzni, hogy lerobbantották a havat a kritikus lejtőkről. Az elszabaduló spanyol hozamokat kedden hirtelen megfogta valami, a piacon gyorsan terjedt az a remény, hogy az ECB állt be a zuhanó állampapírpiac alá. Szerdán az ECB kommunikációja ezt megerősíteni látszott: közölték, hogy „az egyes piaci szegmensekben különböző időpontokban hagynak csak fel a rendkívüli intézkedések alkalmazásával” – ez a piacnak annyit jelentett, hogy mindenféle német tiltakozás ellenére készek annyi spanyol kötvény megvásárlására, amennyi csak szükséges a további hozamemelkedés megállításához. A piacok megkönnyebbültek.

 Az ECB csütörtöki – magát a kamatdöntést illetően hosszú ideje és valószínűleg még hosszú ideig formális – kamatdöntő ülését ebben a helyzetben fokozott várakozás előzte meg. Sokan várták azt, hogy Jean-Claude Trichet új likviditási facilitásokat jelent be, a nem konvencionális eszköztár kiszélesítésére azonban nem került sor.

A megfelelő retorikai hangsúlyok kitétele azonban éppen elegendő volt. Az európai monetáris hatóság gyakorlatilag határozatlan időre meghosszabbította a bankrendszernek nyújtott korlátlan likviditásbiztosítási programját, és a piacon napokkal korábban látott határozott intervenció nyugtató hatását erősítve egyértelművé tette, hogy folytatja a kötvényvásárlási programot. Az ECB elnöke kitért arra is, hogy a monetáris hatóság ezeknek az intézkedéseknek a folyamatos működtetése mellett is „teljes készültségben” (full alert) figyeli a piaci folyamatokat, és kész a további beavatkozásokra. Ez visszafogott, Berlin felé udvarias, de nagyon egyenes beszéd: a tisztán költségvetési stabilizációra építő német válságkezelési modellnek vége.

Európa csendben megérkezett Amerikába

Mint már annyiszor, ismét kiderült, hogy nem a nyúl viszi a vadászpuskát: ha az Egyesült Államok nagy volumenű nem konvencionális intézkedéseket hoz a monetáris politikában, akkor ehhez az egész világ kénytelen alkalmazkodni. Ha a piac megszokta, hogy csak így, ilyen feltételekkel hajlandó bízni az eladósodott fejlett államok fizetőképességében, akkor ezen az európai politika eszközeivel nem lehet változtatni.

Az elmúlt egy hónapban így az amerikai és az európai válságkezelési modell alapvető eltérései gyakorlatilag megszűntek. Az amerikai kongresszusi választások eredménye szertefoszlatott minden, további fiskális expanzióhoz kapcsolódó elképzelést, azaz ebben a tekintetben az Egyesült Államok hasonul a fiskális szigort hirdető Európához, a piac pedig kikényszerítette az európai monetáris hatóságból a nem konvencionális eszközök immár leplezetlen alkalmazását, ami az európai monetáris politikának az amerikai tempóhoz való igazodásával egyértelmű.