„Mennyiségi lazítás” magyar módra

Az IMF távozása óta csak erősödött a laikus olvasóban az a benyomás, hogy a kormány valamilyen váratlan fordulatra készül. Pusztán a nyilatkozatokból, és a politikai „speech act”-ekből nehéz kideríteni, hogy egyáltalán elkezdődik-e a tárgyalás januárban az IMF-fel. Matolcsy György nemzetgazdasági miniszter például szokatlan hangnemben sejteti, hogy szükség van a megállapodásra, és meg kell vallani, ebben a témában ez józan érvnek tűnik, hiszen a jövő évi adósságmegújítás minimum problémás lehet, de adott esetben jelentős kereslet eshet ki a magyar állampapírpiacon.

Főleg akkor, ha az európai adósságkrízis sem csitul, ami nyilván a kockázati étvágy további apadásához vezethet, miközben a magyar besorolás lecsorgása a befektetésre nem ajánlott osztályba a mi kockázati szintünket emeli meg éppen ebben a szerencsétlen időpontban. A legjobb, amiben ilyenkor reménykedhetünk, hogy legfeljebb csak drága lesz megújítani az adósságunkat.

Jelenleg – mint arra sokan fel is hívják a figyelmet – értelmetlenül drága módon törlesztjük az adósságunkat. Az IMF-hitel kamatfeláránál is kétszer nagyobb összeget kell fizetni a 3-5 éves futamidejű állampapírok után (kb. 8-9 százalék körüli hozamon forognak). Tudjuk, hogy ez a hozamszint vészesen közel van az adósságcsapda széléhez, hiszen nálunk sokkal erősebb gazdaságok (ír, portugál, de akár a spanyol és az olasz is) a tartósan 7 százalék fölötti hozamoknál dobták be, vagy állnak közel a törülköző bedobásához. Ráadásul néhány elemző szerint IMF nélkül megint kétszámjegyűvé válhat a magyar hozamszint.

Ilyen feltételek mellett sohasem lehet kinőni az adósságot, legjobb esetben is csak a túlélésre, szinten tartásra van esély, de annak is komoly áldozata van. Gazdasági növekedésről, amivel az adósságot ki lehetne nőni, ugye ma egyelőre értelmetlen is beszélni, hiszen minden józan prognózis a magyar gazdaság lefagyását jósolja.

A kockázati felárunk emelkedése, és a nemzetközi hangulat beborulása viszont nem sejtet túl sok jót, és úgy tűnik ez az, ami Matolcsyt is arra a belátásra bírja, hogy szükség lehet az IMF-pénzre.

Mégis a miniszterelnök szokatlan magabiztossággal folytatja a szabadságharcot gyakorlatilag minden irányba, nemcsak a pénzpiacokkal szemben, hanem az Európai Bizottsággal és az IMF-el szemben is, ami viszont már a tárgyalásokat veszélyeztetheti.

Hova ez a magabiztosság? Mint a múlt héten felmerült, és azóta kormányzati értesülésekből is megerősítést nyert, a kabinet nem fél az állampapírpiac kiszáradásától, hiszen a Magyar Nemzeti Bank számláin mintegy 35-36 milliárd eurónyi devizatartalék nyugszik. Innen bármikor lehet likviditást biztosítani, ami azt jelenti, hogy az amerikai jegybank (illetve kivételes esetekben az EKB) működéséhez hasonlóan a magyar jegybank teremthetne pótlólagos keresletet a forintpiacon, vagyis állampapír vásárlásokba kezdhetne.

Ezzel Magyarországon több legyet is lehetne ütni egy csapásra. Egyfelől a piaci likviditást lehet így biztosítani, és adott esetben – ha nem is lenyomni, de – stabilizálni a hozamszintet, illetve a komoly forintkereslet nyilván erősíthetné a hazai devizát. Csupán annyi történne, hogy a devizaállomány egy részét forintra váltanák, egy relatíve alacsony forgalmú piacon ráadásul kedvező árfolyamfeltételeket kialakítva.

A forintosított állományból pedig a jegybank kötvényeket venne. Ráadásul a kormány gazdaságpolitikájába némileg még bele is illene, hogy házon belül tudjon minél nagyobb adósságot, vagyis azt ne külföldi szereplők (befektetők, nemzetközi hitelintézetek) birtokolják, hanem hazaiak.

Az állampapírpiac természetes hazai szereplői egyébként a nyugdíjpénztárak voltak, akiknek a kereslete nyilván most már teljesen kiesik, így valamilyen új szereplő megjelenése egyébként is kívánatos lenne, hiszen a hazai intézmények hiányában a külföldiek szerepe nő meg túlzottan, amelyek, mint feljebb írtam, a magasabb hozamokkal és a túlzottan gyors szélirányváltásokkal indokolatlan kockázatokat visznek az adósságfinanszírozásba. Mindez felértékeli a jegybank szerepét a magyar állampapír piacon.

Mindebből az következik, hogy egy ilyen forgatókönyv esetén a kormányfő „jogosan” érezheti magát nyugodtnak, hiszen a jövő évi finanszírozás megoldható marad, ráadásul úgy, hogy senkinek nem fognak hiányozni a nyugdíjpénztárak a piacról, a forintnak is lesz pótlólagos kereslete, ami megtámaszthatja a jegyzést. A hozamszint sem szállna el vészesen, sőt, akár még sikerülhetne faragni a jelenlegi vészesen magas szintből, ami nyilván óriási megkönnyebbülés lenne a költségvetésnek. És adott esetben még az IMF-re sem lenne szükség.

Pusztán annyi történne, hogy az MNB – titokban, vagy nyíltan – megjelenne az állampapírpiacon. Ahogyan teszi azt nyíltan az amerikai Fed is a mennyiségi lazításaival, vagy, ahogy az EKB is biztosítja titokban a szükséges likviditást a periféria piacain.

Több fontos kérdés is felmerül a mennyiségi lazítás magyar változatával kapcsolatban. Korábbi írásomban említettem, hogy a költségvetés strukturális egyensúlya továbbra sincs megoldva, és hogy a devizaállomány apadása egyébként a külső kockázatot növeli, hiszen óriási az ország devizaéhsége (gondoljunk csak a devizában felvett hitelek folyamatos megújítására, amit a hazai leánybankoknak kell tenniük anyabankjaik felé). Nyílván ők nehéz helyzetben maradnának egy hazai mennyiségi lazítás esetén is, hiszen a külső forrásszerzés továbbra is drága, miközben a bankoknak tetemes devizát kell törleszteniük kifelé, ezért elképzelhető, hogy a bankokkal kötött szövetség keretében a kormány – szintén a jegybanki devizatartalék terhére – vállalta, hogy a hazai bankoknak innen biztosítja a szükséges devizaforrást anyabankjaik felé.

A bankoknak ez azért is fontos, mert a külföldi tulajdonosok szemében az egyre elértéktelenedő magyar állampapírt már a saját anyabankjuk sem fogja szívesen elfogadni letétként (ahogy az EKB-nál sem vették be szívesen fedezetnek a görög papírokat).

Fontos látnunk, hogy a jegybanki extra kereslettel valójában nem csökken a magyar kockázat, nem lesz kedveltebb a magyar adósság, hanem éppen a helyzet romlását tudja ideig-óráig eltakarni (áthidalni) az MNB azzal, hogy saját maga lép be a piacra. Sőt, a jegybanki devizaállomány apadása új kockázatot jelenthet, hiszen szűkül a jegybank mozgástere például egy forint elleni támadás kivédésekor. Ami nyílván a későbbiekben a spekulánsok szemében teheti vonzó célponttá a forintot.

Mindez felveti azt a kérdést is, hogy az MNB mit kezdhet majd - az adott esetben – tetemes magyar állampapírral, ami ráadásul nyomott értékűvé válik. Nyílván nem jár vele jól a jegybank, hogy saját mérlegfőösszegébe „majdnem toxikus” eszközöket halmoz fel. Többek között ilyen okok miatt sem szeret nyíltan vásárolni a periféria papírjaiból az EKB, hiszen az a saját kockázatát növeli.

Azért sem szeretik a jegybankok a kötvényvásárlásokat, mert azzal - sterilizálás nélkül – saját mérlegfőösszegük duzzad fel, vagyis lehetővé válik a pénzpumpa. Ez pedig normális esetben inflációhoz vezet. Ezért extra pénzt a Fed is csak akkor teremt, ha krónikusan alacsony a hitelkereslet a piacon, ami miatt a nagyobb pénzmennyiség ellenére is kontroll alatt marad az infláció.

Úgy tűnik, a magyar kormány ezt a keserű pirulát szeretné lenyomni az MNB torkán, amibe a független jegybank önszántából nem menne bele soha, hiszen minimum a saját hitelességét kockáztatja. Ráadásul Magyarországon a nulla közeli hitelkereslet ellenére is van érzékelhető infláció. A kormány adósságstratégiája szempontjából ez viszont nem olyan nagy baj, hiszen az adósságcsökkentés egyik régi klasszikus formája az elinflálás.

Feltételezem, hogy az ÁKK-ban most készülhet egy stratégia arra nézve, hogy mekkora keresletet kérjenek a jegybanktól a következő évek adósságfinanszírozásánál, milyenek legyenek a futamidők, és a reálisnak beállított hozamok (az adósságkezelő honlapja szerint jövőre mintegy 3198 milliárd forintnyi adósságot kell megújítani, amiből 1824 milliárdot forintban, 1374 milliárdot devizában jegyeznek).

Laikusként arra számítanék, hogy jövőre meg lesz támogatva a forint, ami könnyen a 290-es szint közelébe, vagy akár alá is visszanyomhatja az euró árát, és az 1-3-5 éves szegmensben is talán lejjebb kúszhat valamivel a hozamszint. De ez átmeneti erősödés lehet, hiszen ha a devizaállomány apadna, a későbbiekben a spekuláns befektetők egy csoportja tesztelné a forint ellenálló képességét, ami hosszú távon a mostaninál inkább magasabb árfolyamszintet eredményezne, a forint védelmére pedig jelentős árat kellene fizetni (MNB-devizában). Ez is a magasabb infláció irányába ható tényező.

Mindezek miatt ma nem bölcs dolog a magyar állampapírok vétele, hiszen gyakorlatilag egy mesterséges piac lehet kialakulóban. Ahol a külső szemlélő számára irreálisan megnőhet a kockázat és ráadásul nem is látszana egy valós információt hordozó árszint, miközben az inflációs környezet is inkább bizonytalanabbá válhat.

Ami az MNB-t illeti, később majd az MFB-vel karöltve próbálkozhat a papírok eladásával például Kínában. Legrosszabb esetben pedig beláthatatlan ideig maradhat az MNB gyomrában a magyar adósság, amit még a mostaninál is szűkösebb időben a kormány javaslatára „bevonhatnak”. Vagyis a néhai magánnyugdíj pénztári portfóliókban nyugvó állampapírok sorsára juthat ez az eszközcsoport is, így a kormány megint papíron pipálhatja ki feladatát: csökkentette az államadósságot.