MNB: Csökken a sérülékenység

Válasz Nagypál József Indexen megjelent 2015. július 31-i cikkére

1 hozzászólás
Az MNB a közelmúltban több fontos döntést is hozott: egyrészt idén júniusban bejelentette az önfinanszírozási program folytatását, másrészt július végén a kamatcsökkentési ciklus végét és az irányadó kamat tartósan alacsony szinten tartását. Cikkünkben e két döntés mögötti összefüggéseket mutatjuk be, illetve a program kockázataira vonatkozó félreértéseket igyekszünk eloszlatni.

A Magyar Nemzeti Bank továbbra is inflációs célkövető stratégiát folytat.  A jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Ugyanakkor a pénzügyi stabilitás megőrzése szükséges feltétele az árstabilitás fenntartásának, ezért az MNB nem hoz olyan döntést, ami a pénzügyi stabilitást veszélyeztetné.

A negatív, valamint tartósan cél alatti inflációs ráták miatt egy inflációs célkövető jegybanknak lazítania kell a monetáris kondíciókon, mert ha ezt nem teszi, akkor a jegybanki céllal kapcsolatban hitelességi aggodalmak merülhetnek fel. A jelenleg elérhető előrejelzések többsége szerint az inflációs ráta nem csak idén, hanem 2016-ban sőt akár még 2017-ben is a 3 százalékos cél érték alatt maradhat, így a jegybank idén márciusban megkezdett kamatcsökkentési ciklusa és az alacsony kamatszint melletti tartós elköteleződése éppen az inflációs cél elérésének hitelességét erősíti.

Az irányadó ráta jelenlegi szinten való tartós tartása a Monetáris Tanács döntésén kívül az elemzői várakozásokkal és a piaci árazásokkal is összhangban van. A kamatpálya aljára vonatkozó elemzői várakozások, mind a bankközi hozamokból származtatott hozamgörbe mélypontja 1,35 százalékos kamatszintet tükrözött.

Előretekintve a kamatcsökkentési ciklus lezárását követően több elemző szerint legalább 2016 végéig a jelenlegi szinten maradhat a magyar alapkamat. Amíg a gazdaság a potenciális növekedési szintje alatt teljesít és az infláció jelentős mértékben elmarad a céltól, továbbá várhatóan előretekintve is visszafogottan alakul, addig a monetáris politikának tartósan lazának kell maradnia, hogy segítse az inflációs cél középtávú elérését.

A Magyar Nemzeti Bank a törvényben deklarált mandátumát hajtja végre, eredménycélja nincs. A monetáris politikai döntésekkel és az MNB által az elmúlt években indított programokkal kapcsolatos döntésekben nem játszanak szerepet azok MNB eredményére gyakorolt hatásai. Az MNB eredményét számos tényező befolyásolja, így annak célzása az autonóm – a jegybanki politikától független – tényezők miatt nem is lehetséges.

A jegybanki eredményt kiértékelni vagy vizsgálni kizárólag konszolidált szinten érdemes, mivel a döntéseknek és a jegybanki programoknak számos makrogazdasági hatása van. Az NHP növekedésösztönző hatása miatt a kibocsátás és a foglalkoztatottság emelkedik, ami magasabb adóbevételeket generál, míg az önfinanszírozási program érdemben csökkenti hazánk bruttó külső adósságát és így csökkenti az ország gazdasági sérülékenységét. Mindezek a hatások nemzetgazdasági szinten csökkentik a programok esetleges MNB-eredményt rontó hatását.

Leépítik a devizatartozást

Az MNB önfinanszírozási programjának célja, hogy csökkenjen az ország külső sérülékenysége. Az önfinanszírozás azt jelenti, hogy az ország egyre inkább belföldi forrásokra támaszkodik. Az MNB önfinanszírozási programja is ezt célozza. A jegybank eszköztárának átalakítása pedig azt szolgálja, hogy a hazai bankok növeljék a MNB-nél fedezetként elfogadható értékpapírjaik, azon belül is elsősorban az állampapírok állományát. Ez élénkíti az állampapírok iránti keresletet, ami lehetővé teszi, hogy az állam a lejáró külföldi devizaadósság megújítását a forint alapú állampapírok növekvő kibocsátásával biztosítsa.

A MNB-nél lévő úgynevezett sterilizációs állományt – melyben a bankrendszer felesleges likviditását köti le a jegybanknál, jelenleg kéthetes betét formájában – az csökkenti, hogy a forint alapú állampapírok kibocsátásának növelése során az állam először az MNB-nél elhelyezett forint betétjét növeli. A devizaadósság lejáratakor az állam az MNB-től vásárol devizát forint ellenében, ami csökkenti a devizatartalékot és ezzel párhuzamosan az állam forintbetétjét is. A kisebb bruttó külső adósság pedig mérsékli az államadósság finanszírozásával kapcsolatos kockázatokat és költségeket, így az ország külső sérülékenységét is.

A forintalapú kibocsátások növelése továbbá javítja az államadósság devizaszerkezetét, aminek köszönhetően az államadósságon belül devizaalapú tartozás aránya gyorsabban visszatérhet a válság előtti szintre. Az állampapírok iránti növekvő kereslet emellett a hosszú, éven túli futamidejű forinthozamokat közvetlenül is csökkentheti: ezáltal olcsóbbá válik az államháztartás finanszírozása. Az alacsonyabb külső adósság és annak egészségesebb szerkezete emellett csökkentheti az ország kockázati prémiumát, ami szintén hozzájárulhat a finanszírozási költségek mérsékléséhez, így közvetve a pénzügyi stabilitás erősödéséhez.

Az önfinanszírozási program első szakasza során a bankok érdemben növelték a náluk lévő forintalapú állampapír-állományt. Ez a változás hozzájárult ahhoz, hogy az állam csökkenteni tudta devizaadósságát. Az pedig, hogy a devizaadósságot sikerült forintból megújítani, az MNB mérlegének csökkenése irányába hatott: a mérleg eszközoldalán a devizatartalékot, a forrásoldalon a kéthetes betétet mérsékelte.

Az önfinanszírozási program és a jegybanki kamatcsere ügyletek összességében nem növelik az MNB kamatkockázatát, a program sikere esetén még csökkenhet is a kamatkockázat. Az önfinanszírozási program elemeként alkalmazott jegybanki kamatcsere (IRS) ügyletekkel a bankok csökkenthetik a hosszú futamidejű forint állampapírjaiknál a kamatkockázatot. A kamatcsere ügylet során egy fix kamatozású állampapír lényegében változó kamatozásúra cserélhető, ezáltal csökkenthető a kamatkockázat.

Csökkenhet a sérülékenység 

Az MNB augusztustól kezdve már a 3, 5 és az újonnan bevezetett 10 éves kamatcsere ügyletekkel támogatja a bankok alkalmazkodási folyamatát. Miért gondolhatnánk mégis elsőre azt, hogy nő a jegybank kamatkockázata?

A kamatcsere ügyletek keretében – azok kifutásáig – az MNB 6 hónapos változó kamatokat fizet, és előre rögzített, fix kamatot kap a programban részt vevő bankoktól. Az önfinanszírozási program sikere esetén azonban a jegybankmérleg permanensen szűkül, hiszen az adósságkezelő a lejáró devizaadósságát forintforrásokból újítja meg, amihez a jegybank biztosítja a devizát. Így az MNB mérlegében a devizatartalék mérséklődésével párhuzamosan a kéthetes betét állománya csökken, ami pedig mérsékli a jegybank kamatkockázatát.

A mérlegszűkítés (azaz a jegybank eszköz- és forrásoldalának csökkentése) és a kamatcsere ügyletek hatásának eredőjeként az MNB eredménye valamelyest kevésbé lesz érzékeny a rövid (éven belüli) hozamok változására, amit a 3 hónapos betét bevezetése tovább erősít. Így az MNB eredményére gyakorolt hatás egy esetleges rövid időtartamú hozamemelkedés esetén kisebb lehet, mint az önfinanszírozási program elindítása nélkül, illetve az önfinanszírozási program nélküli helyzethez képest ez időben jobban elnyújtva jelentkezik. Az önfinanszírozási program nélkül az MNB egy esetleges kamatemelés esetén már két hét múlva a teljes kéthetes betéti állományra magasabb kamatot fizetett volna.

A program mellett ugyanakkor – a jegybankmérleg szűkülése után – egyrészt a kéthetes betétállomány is kisebb, másrészt a kamatcsere ügyletekben csak félévente kerülnek kifizetésre az esetlegesen magasabb 6 hónapos kamatok. A kamatcsere ügyletekben esetlegesen kifizetett magasabb kamatokat teljes mértékben ellensúlyozza az, hogy a kéthetes betét tekintetében kisebb állományra vetül a magasabb kamatszint, így az eredő hatás közel semleges. Átmeneti kamatkockázat emelkedés is csak abból származhat, ha a kamatcsere ügyletek kötését kis késéssel követi a mérlegszűkülés.

A kamatcsere ügyletek kifutását követően pedig a kisebb kéthetes betéti állomány alacsonyabb kamatkockázatának előnyei hosszú távon érvényesülnek. Ezáltal az önfinanszírozási program nem csökkenti az MNB kamatpolitikai mozgásterét, sőt a külső sérülékenység csökkenésének hatására az ország is kevésbé érzékenyen reagál a külső sokkokra, így a kamatpolitika mozgástere még bővülhet is.

Ez pedig azt jelenti, hogy az MNB az önfinanszírozási programmal nagy lépést tett a magyar gazdaság külső sérülékenységének érdemi mérséklése irányába, miközben a program a jegybank mérlegének szűkülése következtében nem jelent tartós többletkockázatot, és hosszú távon javítja az MNB eredményét. Ebből következően a program semmilyen formában nem korlátozza a jegybank kamatpolitikájának mozgásterét.