A hitelminősítők nem az óriásplakátok üzeneteit figyelik

Bóvli vagy nem bóvli? Az itt a kérdés, amit két cikkben boncolgatunk. Én amellett érvelek, hogy bóvli, és a hitelminősítők részéről prudens dolog politizálni, kollégám pedig ennek ellenkezője mellett foglal állást itt.

Alapvetően két okra hivatkozva szokás hiányolni a felminősítést. Az egyik a kedvezően alakuló költségvetési, külső eladósodottsági és néhány reálgazdasági mutató, a másik, hogy már a piac sem bóvli kategóriába árazza a magyar eszközöket. Ezekkel nehéz is lenne vitatkozni. Mármint, ha csak rövid időtávra fókuszálunk.

Ezért választottam a következő struktúrát: minden rövid távú örömhöz hozzáillesztem a jelenkori Magyarországon sajnos ezzel együtt járó, hosszú távú ürömöt – ezzel bemutatva, hogy miért nem kell a hitelminősítőknek is feltétlenül örülniük annak, ami óriásplakáton jól mutat.

Költségvetési hiány

Az egyik leghatározottabb rövid távú pozitívum, hogy a költségvetési hiány az elmúlt években jelentősen csökkent. Ez önmagában valóban előremutató tényező. Ami határozottan nem előremutató, azok az ide vezető eszközök.

A jelentős részt ad-hoc különadókon keresztül rendbe tett költségvetés azt eredményezte, hogy az adósságválságból egy talán még nehezebben kezelhető bizalmi válság lett, ami a jövőbeli teljesítmény szempontjából meghatározó beruházások alakulásán is meglátszik – a magántőke nem, csak az állam fektet be, méghozzá EU-pénzeket.

De van ennek egy közvetlenebb jele is: az elmúlt hetekben egyre intenzívebbé váltak a hírek arról, hogy a brüsszeli procedúrák mely témákban (cafeteria, EU-pénzek felfüggesztése, aszfalt) értek el olyan fázisig, amely többszáz milliárdos terhet jelenthet majd a költségvetésre. És még az Exim Bank is tartogathat pofont a költségvetési hiány számára.

A büdzsét azonban most már nem csak a különadók segítik, hanem az elmúlt években a gazdasággal együtt meglóduló adóbevételek is. Ennek hosszabb távú fonákja, hogy e növekedés messze legnagyobb forrásai az EU-pénzek voltak. Ugyanis ezek pár éven belül elapadnak. Nem csoda, hogy a hitelminősítők értékelésében rendszeresen visszatérő elem az alacsony potenciális növekedés.

Az államadósság mértéke

A költségvetés rendbetétele elvileg nem a cél, hanem az eszköz lenne ahhoz, hogy az ország Európában kiugróan magas eladósodottsági szintje csökkenjen. Az eladósodottságot a bruttó, GDP-arányos államadóssággal szokás mérni, ami megfelelő perspektívából és megfelelő időpontokban mérve csökken is. Igaz, egy kicsit kisebb mértékben, mint az az elmúlt években látott, amúgy a régiós átlagnak megfelelő GDP-növekedésből következne.

Az államadósság/GDP hányadosban tehát a számláló ugyan nem csökkent, de a nevező nőtt, így az arány is javult. Ezzel nem is lenne probléma, mert nagyon ritka esetektől eltekintve egy ország nem visszafizeti, hanem kinövi az adósságát. Amivel probléma van, az a fent már említett, az EU-s pénzek által gerjesztett egyfajta Holland-kór és az ebből fakadóan várható növekedési problémák, amelyek már középtávon is jelentkeznek majd.

Van még egy jelentős, hosszú távon fizetendő ár, amit a GDP-arányos államadósság csökkenése során meg kell említeni: a magánnyugdíj-pénztári vagyonok államosítása. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy hogyan alakult a bruttó államadósság abszolút értéke (tehát nem GDP-arányosan) és hogyan alakult volna a magánnyugdíj-pénztári vagyon elvétele nélkül.

Nem csak az egyszeri, közel 3 ezer milliárd forintnyi vagyon elvételével számoltam (a későbbi, újabb visszalépésekkel már nagyvonalúan nem is foglalkozom), mert az ábra tartalmazza azokat az évi, a GDP mintegy 1,5 százalékát kitevő befizetéseket, amelyek még mindig a magánnyugdíjpénztárakba áramolnának a költségvetés helyett, ha a rendszer fennmaradt volna.

Ezek a számok azt mutatják, hogy a bruttó államadósság forintban 2010 januárja óta valósan és nominálisan 29 százalékkal nőtt, a magánnyugdíj-pénztári vagyon elvétele nélkül pedig mintegy 55 százalékkal nőtt volna. Ezt a szaldót egy gazdasági fellendülési ciklus tetején tudjuk felmutatni. Mikor lesz itt államadósság-csökkenés, ha nem ezekben az években?

A magánnyugdíj-pénztári pénzek általam alkalmazott visszapakolása módszertanilag persze teljesen helytelen, hiszen nem egy valós bevételről van szó, és lehet, hogy az állam is másképp nyújtózkodott volna, ha rövidebb a takarója. Szellemiségében azonban nagyon odaillik egy cikkbe, amely azt mutatja be, hogy a rövid távú pozitívumoknak milyen jövőbeli ára van.

Ezek az összegek ugyanis az implicit államadósságot növelik, amelyek majd a 15-30 év múlva esedékes költségvetésekből fognak hiányozni. Mégpedig minden ígéret ellenére azóta is változatlan felosztó-kirovó nyugdíjrendszer szempontjából kétségbeejtően alakuló demográfiai trendek által hatványozottan.

Az államadósság összetétele

Amit itt ünnepelhetünk, sőt még a hitelminősítők is megteszik, az a sérülékenység csökkenése. A devizaadósság alacsonyabb aránya és a kötvénypiac hazai kezekbe terelése egyaránt azt jelenti, hogy kisebb volatilitásra számíthatunk a forint és a kötvénypiacon, valamint egy esetleg – mondjuk globális hangulati okokból – elszálló forint sem növeli majd az adósságterhet. Ezzel vajon mi lehet a probléma?

Tudom, hogy egy gyorsnaszádnak erre semmi szüksége, de jól működő demokráciákban nem véletlenül kap akkora szerepet a fékek és ellensúlyok rendszere – elvégre mindenki hibázik. Vagy majdnem mindenki. Nálunk ebből a rendszerből ennek ellenére nem sok maradt, de hírmondónak itt volt a piac. Ha bármelyik kormányunk a viszonylag objektív piaci mércével elfogadhatatlan dolgokat művelt, akkor az euró/forint és a kötvényeink árfolyama ezt gyorsan és jól láthatóan jelezte.

Most, hogy a kötvényeink jelentősebb része van passzív lakossági kézben és a forint árfolyamát sem követik szorosan kétségbeesett devizahitelesek, ez a kormánygyeplő is a lovak közé hullt. Persze a fék hiánya majd csak a kanyarban fog igazán fájni, nem akkor, amikor az egész régió robog.

A másik, összetétellel kapcsolatos problémáról, a fix kamatozású rovására teret nyerő változó kamatozású eladósodottságról már volt szó az Alapblogon. Az, hogy immár nem a forint árfolyamától, hanem a hazai alapkamattól függ, hogy mennyire alszik jól egy adós, csak addig kedvező, amíg utóbbit nem kell emelni. Amit csak addig nem kell, amíg nincs infláció. Márpedig hamarosan lesz.

Politika

Egy jellemző kritika a hitelminősítők felé, hogy „miért politizálnak”, miért nem csak a számokat figyelik. Pedig az, hogy az eddig felsoroltak és a belőlük következő pénzügyi problémák miatt aggódik bárki is, színtiszta politika. Egy befektető számára az egyik legfontosabb beruházásait védő eszköz a transzparencia, ami szintén erősen politikafüggő és ebből a szempontból kifejezetten fontos, hogy melyik héten éppen milyen pénz veszíti el melyik jellegét. Úgyhogy szerintem épphogy felelőtlenség lenne a hitelminősítők részéről, ha nem politizálnának.

Felminősítés párti kollégám Szaúd-Arábiát hozta példaként arra, hogy a liberális demokrácia teljes hiánya ott mennyire nem probléma a befektetési kategória odaítélésében. Azonban szerintem a párhuzam kicsit sántít, mert Szaúd-Arábiának van egy olyan bevételi forrása, ami a társadalmi/politikai berendezkedéstől nagyrészt függetlenül szállítja a bevételt, így hitelfedezetet jelent: az olaj.

Pro bóvli parádriposzt: szedjünk csokorba néhány országot, amelyek a liberális demokrácia–illiberális demokráciahiány skálán nagyon jól elkülönülnek, de mindegyikben közös az olajból (nyersanyagból) származó bevétel nagy súlya: Szaúd-Arábia, Oroszország, Venezuela, Kanada, Ausztrália, Norvégia. Míg előbbi három a 2014-ben kezdődő olajáresés során folyamatosan kapja a leminősítéseket, addig utóbbi három ebben az időszakban is stabil AAA. Tehát a szaúdi (orosz, venezuelai) leminősítés is inkább csak azt szemlélteti, hogy van annyi unortodoxia, amitől még az olajkincs sincs.

A hab a tortán a sokat emlegetett Venezuela. A világ legnagyobb olajtartalékával rendelkező országot 14 év alatt hiánygazdasággá erodáló – és nem mellesleg, eközben háromszor újraválasztott – Hugo Chavez jó példa arra, hogy a sok kicsi demokrácia és piacgazdaság deficit (a „politika”) hosszabb távon milyen sokra tud menni.

Na de hosszú táv?

De vajon mennyire veendő figyelembe egy 4-5 év körüli átlagos futamidővel rendelkező államadósság minősítésénél az, hogy a jelenlegi nyugdíj- és demográfiai trendek alapján pár évtized múlva elsüllyed a költségvetés? Vagy az, hogy a gazdaságban egyre nagyobb teret nyerő, kontraszelektív állami szféra és a befektetői környezet kiszámíthatatlansága miatt hiányzó magánberuházások nyomán néhány évtizedes távon visszaesik a hatékonyság? Vagy az, hogy ha egyszer az infláció lecsap, akkor Magyarország lesz az egyetlen ország Európában, amelyik nem emelhet kamatot?

Ha egy ország a visszafizetési bizonytalanság miatt 20 év múlva csak drágán fog tudni 10 éves kötvényt kibocsátani, akkor az azt jelenti, hogy a már 10 év múlva kibocsátandó hosszú kötvényeit sem fogja tudni refinanszírozni, az pedig azt kell, hogy jelentse, hogy már most is csak drágán tud kötvényt kibocsátani, ha a piac ezeket a folyamatokat beárazza. De nem árazza. Pontosabban: most nem árazza. És ezzel el is értünk a bevezetőben említett második olyan okhoz, ami elvileg arra utal, hogy többek vagyunk, mint bóvli: a piac értékítélete.

Van még valami, amit gyakran emlegetünk: Warren Buffett gondolatát apályról és fürdőnadrágról. Most még mindig határozottan dagály van. Nem elég a – távolról nézve – folyamatosan optimista befektetői hangulat és az óriási likviditás bőség, de ehhez van még egy szokatlannak mondható és féktelennek tűnő kötvénypiaci vevőnk, az EKB. Így aztán Európa környékén, ártól függetlenül, minden kevésbé kockázatos eszközt meg lehet venni, mert előbb-utóbb lesz valaki, akinek drágábban továbbadhatjuk. Márpedig ilyen hangulatban minden kevésbé kockázatosnak számít, amit csak évek, pláne évtizedek múlva fenyegetnek komoly problémák. Hiszen ez ugyanaz a piac, ami 2000-ben, vagy 2007-ben megvette azt, ami hónapokkal később a tizedét érte.

Piac vagy elemző?

Ahogy kollégám is írja, van egy szakadék a piac és a minősítők között, ahol ő a piacnak ad igazat. Általában én is, bár ez azért erősen időtáv függő. Például az optimistának vagy a pesszimistának van igaza, ha előbb két év alatt 30 százalék emelkedés, majd onnan 70 százalék esés jön?

De most nekem inkább úgy tűnik, hogy az adósságminősítők éppen úgy cselekednek, ahogy a mesebeli, objektív részvényelemzőt szeretnénk: nem hagyják magukat megvezetni a piaci eufóriától. Attól, hogy a piac jelenleg az optimista szcenáriókat hajlandó csak árazni, hanem addig, amíg az optimizmust a fundamentumok nem támasztják alá, ragaszkodik a célárához még akkor is, amikor azt a piaci ár már 30 százalékkal meghaladta.

Az elemzés készítője az Alapblog szerzője.