8 nagyon furcsa dolog az Update körül

Nagy divat mostanában Schobert Norbi cégén élcelődni. Laza másfél év alatt lényegében negyedére esett az Update-részvények ára, nem sikerült a nemzetközi áttörés, Agassi sem vacsizik Rékáéknál mostanában. Lényegében semmi nem valósult meg a kibocsátási tájékoztatóban írt nagy tervekből.

Ettől Norbi nem lett csaló, szélhámos. Valójában, aki Norbi-részvényt jegyzett, egy elég meredeket fogadott. Konkrétan arra tett, hogy a bevonni szándékozott kb. 1 milliárd forint (ugye valamivel 800 millió forint feletti tőkebevonással zárult a jegyzés, de ezt előre nem lehetett tudni) elég lesz arra, hogy Norbiék sikeresen megjelenjenek a nemzetközi porondon. Hadd idézzek a kibocsátási tájékoztatóból, mert már akkor is nagyon tetszett:

2014 első félévében sor kerülhet az első üzlet megnyitására Csehországban, Ausztriában és Németországban, de Románia, Szerbia, Nagy-Britannia és Törökország felé is tervbe vette a Társaság a terjeszkedést.

Összességében tehát – az akkor már bimbódzó Szlovákiát is beleszámolva – 8 ország 250-300 millió lakosára „fókuszált” a nagy terv, de a feltételes módból világos, hogy semmire nem vállaltak garanciát.

• Mindezt úgy, hogy egyébként a cég külföldi értékesítése (Szlovákiában) az összes árbevétel mindössze 2 százalékát tette ki a legutolsó publikált számok szerint, ami egy 0-hoz egész közeli érték. Tehát nemzetközi terjeszkedésben érdemi tapasztalatuk nem volt.
• Mindezt úgy, hogy Norbiék pedig a bevont tőke 16 százalékát (kb. 130 millió forintot) maguknál tartották. Ezt egyébként a kibocsátási tájékoztatóban teljesen transzparensen le is írták. Így a cégbe már csak 691 millió forint jutott el. Ennek kb. harmadát-felét vihette el Agassi szakértői becslések szerint, így magára a terjeszkedésre már csak 300-400 millió maradhatott; plusz az alapműködésből származó évi 100-200 millió forint profit.
• Mindezt úgy, hogy Norbi – mint brand – marketing szempontból egy igazi hungarikum. Másképpen fogalmazva külföldön 0 a marketing értéke. A magyar nyelvű Facebook-csoportja, itthoni hírneve, média és rendezvényszervezési kapcsolatrendszere, beágyazottsága teljesen értéktelen egy cseh vagy osztrák bevezetésnél.

Nagyon egyszerű analógiával élve, játsszunk el a gondolattal, hogy egy Grúziában rendkívül népszerű Norbert Schobertvili nevű fitnesz-táplálkozás guru elhatározza, hogy forradalmi Upgrade2 étkezési és életmód rendszerével, valamint Boris Becker arcával megtámogatva beveszi a magyar-szlovák-cseh-lengyel piacot és erre nem sajnál akár egy 300 millió forintos marketing büdzsét sem. Övé a legnagyobb grúz nyelvű Facebook-csoport, minden egészségtudatos grúz az ő kiflijét eszi és az ő DVD-jére tornázik. Beszállnál? Ugye!

Ennyi pénzből talán egy csak magyar piacot célzó masszív bevezető kampány kijön; de sem tartós, évekig tartó média jelenlét, sem több országot letámadó média hadjárat nem fér bele. Az is rendkívül zavaró lehet az avatott szemnek, hogy miért cash-elnek ki a tőkeemelésnél az alapítók 130 millió forintot? Így a nagy siker küszöbén? Hacsak nem tejre-kenyérre kell nekik, akkor sokkal jobban járnak, ha az üzlet berobbanása után, már aranyárban adják el a részvényeiket. Egy öt éve éhező startup-cégnél ez a részleges alapítói kiszálló még elmegy, de Norbiék közösségi oldalakról rekonstruálható életvitelét ismerve ez rendkívül riasztóan hat. Különösen úgy, hogy a kibocsátás szervezésekor már azért lehetett fél évnyi rálátásuk, hogy a 2014-es év jól sikerül a cégnek és szűk egy év múlva lehet osztalékot kivenni, akár százmilliós nagyságrendben.

Összefoglalva elmondhatjuk, hogy az üzleti terv rendkívül kockázatos volt. Plasztikusabban fogalmazva: több sebből vérzett. De a Leicester is bajnok lett idén Angliában, Norbiéknál is benne volt a pakliban, hogy a kis György hercegről készül egy olyan paparazzi kép, amin Update1-es zacsiból majszolgatja a csokis sütit, és a derék brit alattvalók megrohanják az Update1 boltokat. Vagy valami egyéb teljesen érthetetlen oknál fogva felkapják Norbit vagy valamelyik videóját. A Gangnam Style éppen 2,5 milliárd megtekintésnél jár a Youtube-on.

Ez tehát az üzleti kockázat. Megpróbálták, nem jött be, ennyi.

De ami igazán aggasztó és élesen le kell választani az eddig tárgyalt üzleti kockázattól, az az éves beszámoló körüli problémák. Ha egy üzlet nem jön be, veszteséget termel, attól azt még korrekt módon le kell könyvelni. Mivel Norbiék ülnek az igazgatótanácsban, 88 százalékos tulajdonrészükkel uralják a közgyűlést és így a felügyelő bizottságot is, valódi kontrollt a cég működése felett csak a könyvvizsgálók és valamennyire az MNB és a BÉT gyakorolhatnak. És úgy néz ki, hogy teszik is a dolgukat: a könyvvizsgáló nem írja alá az éves beszámolót (kb. ez a legerősebb jelzés, amit adhat), az MNB pedig bírságol, felfüggeszt, ahogy a csövön kifér. Ezek az események viszont már nem üzleti kockázatot jeleznek.

A cég a senki által nem auditált 2015-ös éves beszámolója szerint 344 millió forintos veszteséggel zárta 2015-öt, ezt fogja hamarosan elfogadni a közgyűlés. Ez borzasztó gyanús. A megelőző 2 évben az éves eredmény 100-160 millió körül mozgott (első év csonka év volt). Ha feltesszük, hogy a magyar piacon nem történt érdemi összeomlás a Norbi-bizniszben, akkor a magyar piacon elért „organikus” pozitív eredményt egy hozzávetőleg 500 milliós negatív sokk vihette el ennyire mínuszba. Úgy, hogy a mérlegfőösszeg 449 millióra csökkent, vagyis a cég vagyonának a fele egyetlen év alatt tűnt el. Vajon miből jöhetett ez össze?

Norbiék BÉT honlapján közzétett beszámolója alapján én az alábbi pontokat kapirgálnám, ha bármi közöm lenne hozzá:

Eredménykimutatás:

1. Export értékesítés árbevétele: Elvitte a cica. Tavalyelőtt még 160 millió volt, tavaly kerek 0. Pedig az üzleti jelentésben írják, hogy szépen bővülget a nemzetközi bolthálózat. Vagy ingyen osztják Ausztriában az Update-bucit, vagy átkerült másik cégbe az export árbevétel (Hova-miért? Szóltak róla valakinek?) Esetleg még arról lehet szó, hogy valamilyen megfontolásból átkerült a belföldi értékesítés sorra. Például mert bekerült egy belföldi köztes cég a külföldi partnerek és az anyacég közé. Ebben az esetben viszont az az érdekes kérdés, hogy miért kellett ezt a céget közbeiktatni, vajon növelte-e a részvényesi értéket, hogy rajta áramlott át a külföldi árbevétel? Vajon a köztes cégnél mennyi profit keletkezett és kit boldogított?

Elvileg az egész tőkeemelés az export árbevétel feltornázása érdekében volt, ezért is különösen érdekes, hogy hová is tűnt el. Egy biztos, erről egy árva szó sincs az üzleti jelentésben. Az is érdekes, hogy az összes értékesítés árbevétele nagyságrendileg 100 millió forinttal még csökkent is az előző évhez képest. Tehát úgy sikerült a tőkeemelésből származó pénzt elkölteni, hogy az összes marketing hatékonysági mutató fejre áll és azt mutatja, hogy minél kisebb a büdzsé, annál jobb.

2. Igénybe vett szolgáltatások: itt 100 millióval több szerepel, mint előző évben. Erről annyit írnak, hogy a jelentős része marketing költség, aminek megint csak a jelentős része Agassi miatt merül fel. Ebben az az érdekes, hogy az árbevétel 77 százalékát erre költik és a marketing költéseket viszonylag egyszerű visszavágni. Ha nekem egy masszívan veszteséges cégem lenne, biztos eszembe jutna, hogy a marketingből visszavegyek, mielőtt a tőke fele elég.

3. Eladott áruk beszerzési értéke: 74 millióval több ment el rá, mint tavaly, a mérleg szerint 60 millió forinttal több áll áruban. Erről azt írják, hogy a webshop árukészlet feltöltése miatt van. Egy rendkívül jó szándékú 1000 forintos ételadag beszerzési árral számolva ez azt jelenti, hogy nagyságrendileg 60 000 adag ételt tárolnak valahol. Ez az értékesítési árbevétel alapján alsó hangon egyhavi értékesítés (de inkább kettő). Tehát egy átlagos sorsú ételadag legalább egy teljes hónapon át rostokol Norbiék raktáraiban, mielőtt valaki megenné. Szívesen megnézném, hogy hol, hogyan tárolják ezt a rengeteg ételt. Mivel a mérlegben „Áru” soron szerepel, tehát ez már értékesíthető készáru, nem alapanyag. Ez is borzasztó érdekes. Vajon tényleg nem lehetett elkerülni, hogy így megnőjön az árukészlet?

4. Bérekre is 90 millióval több ment el (majdnem a duplájára nőtt) tavalyhoz képest, de a létszámról nem derül ki semmi, csak annyi, hogy nőtt. A létszám márpedig az éves beszámolók kötelező alaki kelléke rossz emlékű számvitel szigorlatom emlékei szerint.

5. Egyéb ráfordítások: (igazi freestyle sor a könyvelésben) 15-ről 175 millióra nőttek, az üzleti jelentésben egy szó sincs róla, hogy miért.

És a mérleg:

6. Szellemi termékek: ez a legmeredekebb. 159 millióval nőtt. A magyarázat szerint elkészült a franchise-kézikönyv, és ezen az áron aktiválták. Nem viccelek, a kézikönyvet. Ha kisbefektető lennék, biztos érdekelne, hogy ezt az összeget csak az egészséges önbizalom támasztja alá, de tényleges pénzmozgás szerencsére nem történt (jobbik eset); vagy esetleg valaki tényleg volt olyan magabiztos, és beszámlázta ezt a kerek számot a cégnek. Ez utóbbi eshetőség eléggé kibillentene a lelki egyensúlyomból. Ha könyvvizsgáló lennék, és fontos lenne számomra a büntetlen előélet, akkor meg valószínűleg nem írnám alá az éves beszámolót. Nem lepődnék meg, ha pont ezen menne a huzavona. Ez azért nem mindegy, mert nagyon úgy néz ki, hogy ez a kézikönyv teszi ki a cég megmaradt vagyonának harmadát. Enélkül a tétel nélkül a cég eszközei mindösszesen 290 milliót érnek a tavalyi majdnem 1 milliárdos főösszeghez képest. Azért is egészen elképesztő ez a 159 milliós értékelés, mert a beapportált Norbi védjegyek potom 274 ezer forinton szerepelnek a mérlegben a vagyoni értékű jogoknál, tehát ott még nem volt hiúsági kérdés a beértékelés. Véleményem szerint nem lenne értelme ilyen magasra beértékelni a kézikönyvet; valószínű, hogy ez az összeg ténylegesen kijutott a cégből.

7. Bankbetét: 611 millióról 65 millióra olvadt. Norbi szavaival élve: ég a zsír! A forgóeszközökre tekintve az látszik, hogy hozzávetőleg a negyede van áruban, fele követelésben és negyede pénzben. Az operatív működés ismerete nélkül annyit lehet megállapítani, hogy sok szabadon elkölthető pénz már nem maradt a cégben. A bankbetét kb. 3 havi fizetést fedez vagy 2 havi veszteséget.

A tőkeemelésből származó pénz már nincs meg, a további marketingköltéseket csak az organikus működésből származó profitból lehet finanszírozni. A helyzetet talán a következő South Park videóval lehetne szemléltetni.

8. A független könyvvizsgáló miért nem auditálta a beszámolót? Hol csúszott el a dolog? Miért kellett kétszer váltani könyvvizsgálót az elmúlt 1 évben? Mi volt a baj az elsővel? A másodikkal? A harmadikkal?

A fent említett eredménytételek változása összesen 759 millió forinttal rontja az eredményt a tavalyihoz képest, pedig csak 500-at kerestünk. A szellemi termékek soron megjelenő 160 milliós tétel pedig a cég könyvelt vagyonának egyharmada mellé tesz kérdőjelet. És ez baj. 

Nem nekünk kellene találgatni, becsülgetni. Határozottan szeretném leszögezni, hogy nem áll szándékomban bármit sugalmazni, sejtetni a fenti tételekkel kapcsolatban. Nyilván van mindre értelmes magyarázat, de eddig ez nem hangzott el.

A cégnek magától kellene közzétennie, ha érdemben változnak az üzleti kilátások, épp máshogy könyveli az árbevétel 20 százalékát, vagy a cég értékének harmadát szerinte egy franchise kézikönyv teszi ki. Megkockáztatom, hogy Agassi szerződésének főbb számait is illene publikussá tenni, ha már rá épült a marketing, és a marketingköltések – Norbi szavaival élve – jó része hozzá kapcsolódott.

Visszapörgettem a BÉT-en elérhető hivatalos közzétételeket, Norbi még 2015. szeptember 24-i levelében is fogadkozik, optimista az utolsó negyedévvel kapcsolatban. Holott a költségek ilyen szintű megcsúszása, a saját tőke felének-kétharmadának felélése nem egyik napról a másikra történik. Ha esetleg a fenti kérdésekre adott válaszok felett elsiklottam, már régóta köztudottak, mindenki számára ismertek, akkor pedig én kérek elnézést.

A magyarnál fejlettebb tőkepiacokon ennél nagyságrendekkel kisebb eredményhatású eseményekről is figyelmeztető jelzéseket küldenek (warningolnak) a cégek, vagy legalább a negyedéves/éves beszámolóban megmagyarázzák, hogy mi is történik a céggel, mire megy el a pénz, mi várható. Tőzsdei közhely, hogy a cégek beszámolói veszteséges időszakban szignifikánsan hosszabbak a magyarázkodások és fogadkozások miatt, mint a nyereséges években.

Norbi esetében ugyanaz a sablonszöveg taglalja a kockázatokat és az üzleti kilátásokat minden egyes negyedévben, aminek 90 százaléka talán még a kibocsátási tájékoztatóban debütált. A közzétett számok is csak a számviteli törvény által előírt minimális elvárásoknak felelnek meg. Összességében a tőzsdei bevezetéssel járó magasabb transzparencia a Norbi Update Lowcarb Nyrt. esetében véleményem szerint egyértelműen sérült. Mindez pedig egy olyan kockázat (szemben a cikk elején tárgyalt üzleti kockázattal), amit egy kisbefektetőnek nem kell futnia.

Sajnos, mivel a közkézhányad mindössze 12 százalék, ezért a kisbefektetők a közgyűlésen nem tudják érdeklődő kérdéseiket feltenni, sem a határozatokat érdemben befolyásolni. Ezért a szokottnál is nagyobb felelőssége van a független könyvvizsgálónak, MNB-nek és a BÉT-nek, hogy a kisbefektetői érdekek ne sérüljenek, és az elvárható szintű transzparencia biztosítva legyen. Amit a jelek alapján maximálisan átéreznek. Őszintén remélem, hogy a fenti kérdésekre sikerül hiteles választ kikényszeríteni, és a közelgő tőzsdei kivezetés nem fog kibúvót jelenteni a kisbefektetők felé való elszámolás alól.

Végül két tévhitet szeretnék eloszlatni:

1. A Buda-Cash bedőlésének semmi köze az Update-sztori sikertelenségéhez. Nyilván a részvények kereskedését ellehetetlenítette, hogy a részvények döntő része zár alá került egy időre, emiatt a cég tulajdonosi szerkezete befagyott; de mindez a cég operatív működésére nem volt hatással. Ha a cég működése sikeres lett volna, akkor a részvények árfolyama is fölfelé indult volna, amint a részvényesek a papírjaikhoz jutnak. A cég vagyonának fele tavaly elégett, még Norbi szerint is. Logikusan, ha minden így megy tovább, akkor még egy év és eltűnik a másik fele is. Ha figyelembe vesszük, hogy a beígért nemzetközi terjeszkedés nem egy diadalmenet, a marketing csodafegyvernek szánt Agassi kikerült a képből, és nincs semmi információnk arról, hogy mi lesz helyette; véleményem szerint ez még egy rendkívül bizakodó árszint. Ha pedig kiderül, hogy a franchise kézikönyv mégsem ér meg 159 millió forintot, akkor már egyenesen hurráoptimista a jelenlegi árazás. Nem szeretnék árazási kérdésekbe bonyolódni, de ha feltételezzük, hogy a cég a tavalyi habzsi-dőzsi után visszaáll a normál működésre és tud évi 120 millió forint profitot termelni, és ezt mind ki is fizeti osztalékban, akkor a részvényenkénti osztalék nagyságrendileg 20 forintra jön ki, ami 10-20%-os elvárt hozamot feltételezve 100-200 forintos részvényenkénti fair árat ad. Szeretném azonban egyből leszögezni, hogy ez csak egy gyors számpélda a reális árazási tartomány szemléltetésére, semmi esetre sem értelmezhető célárfolyamként vagy arra vonatkozó indikációként.
2. Sokan arra vezetik vissza a problémát, hogy az egész Update sztori túl kicsi, nem volt „tőzsdeérett”, nem kkv-knek való a tőzsde. Valóban nem várható folyamatosan pörgő kereskedés egy Update méretű cégben, daytrade-re teljesen alkalmatlan, intézményi szereplők sem fognak belevenni. De például Lengyelországban és az USA-ban is van hasonló „keltető” szekció, ahol életciklusuk elején vagy végén járó cégek papírjaival lehet kereskedni, és egész jól működnek. Bizonyára vannak olyan közepes méretű magyar vállalatok versenyképes technológiával, értelmes üzleti tervvel, akik 10-100 milliárdos bevont tőkét nem tudnának értelmesen elkölteni, a kockázati tőkének nem elég vonzó a növekedési potenciáljuk, de ebben az 1-3 milliárdos sávban szívesen vonnának be tőkét és sikeresen tudnának növekedni.

Zárásul pedig egy elgondolkodtató infografika arról, hogy az eddigi információk szerint a tőkeemelés alatt/óta milyen pénzmozgások voltak a cég fő érintettjei (stakeholderei) között. A portfolio.hu számításai szerint a kivezetéskor 312 millió HUF fog áramlani Norbiéktól a kisbefektetők felé, akik tehát összességében 60 százalékos bukóval fogják zárni a pozíciójukat (feltéve, hogy jegyzéskor befektettek, és azóta tartották a részvényeket, 2014-es osztalékot felvették, stb.).

Norbiék szaldóját nem lehet egyértelműen megállapítani, mert a tulajdonosi ág mellett cégvezetőkén/alkalmazottként is nyilván szereztek jövedelmet, illetve sajnos nem vagyok tisztában a Norbi cégbirodalom struktúrájával, így elképzelhető, hogy valamilyen leánycégen, franchise partneren keresztül is szerezhettek jövedelmet. Szintén érdekes lehet, hogy Norbiék vettek-e fel pénzt a franchise kézikönyv megírásáért, és ha igen, mennyit. Ha csak a tőkejövedelmet nézzük, akkor -50 millió forint körül fognak kiszállni a kivezetéssel. Ha ehhez hozzáteszünk egy másfél éves becsült cégvezetői jövedelmet mindkettejüknek, akkor valószínűleg számukra inkább null szaldóval vagy enyhe bukóval zárul ez a kaland.

Norbi+Réka: Publikus közzétételek, éves beszámolók alapján. Csak tulajdonosi jövedelmeik szerepelnek; cégvezetőként/alkalmazottként, esetleges más cégeken szerzett jövedelmeiket nem tartalmazza. A 2014. évi osztalék felosztásánál az egyszerűség kedvéért kibocsátáskori arányokat vettem figyelembe, bár Norbiék növelték a részesedésüket időközben. Így Norbiék nettó cash-flow-ja valójában még kedvezőbb, a kisbefektetőké valamivel kedvezőtlenebb; de az összképen ez nem változtat.

Agassi költések: Iparági becslések 3 évre 1,5-2,3 millió dollárra számíthatott Agassi. Az együttműködés bő 1 év után megszakadt, ezért az egyszerűség kedvéért 1 millió dolláros kiadással számoltam és 270-es USD/HUF árfolyammal. Az együttműködés közös megegyezéssel szűnt meg, ebbe pedig sajnos bármilyen egyezség beleférhet. A 2015. éves beszámoló szerint: „Az Igénybevett szolgáltatások összegének jelentős része szintén marketing költségekből áll, jelentős részét képezik az André Agassi-val kötött szerződésből fakadó költségek valamint a webshophoz kapcsolódó kiszállítások költségei.” Ezen a soron 652 millió forint szerepel, tehát az Agassi-nak becsült 270m HUF talán még inkább konzervatív becslés a szöveges kifejtés iránymutatása alapján.

Buda-Cash közreműködési díj: A kibocsátási tájékoztatóban szereplő 3-6 százalékos díj minimumával, 3 százalékkal számolva.

Update Nyrt: Nem valódi „nyertes”. Ez az egyenlegező tétel, ennyi maradt a cégben a többi stakeholder CashFlow-ja után. Hozzávetőleg ez az az összeg, ami a cég növekedésének finanszírozására rendelkezésre állt, Agassi kifizetésén felül. Az összes stakeholder cashflowja azért nem 0, mert a 2014. évi 156 millió forintos osztalék „kívülről” került a rendszerbe.

Kisbefektetők: Publikus közzétételek, éves beszámolók alapján. Lejegyzett tőke mínusz a 2014. évi osztalék. A 2014. évi osztalék felosztásánál az egyszerűség kedvéért kibocsátáskori arányokat vettem figyelembe, bár Norbiék növelték a részesedésüket időközben. Így Norbiék nettó cash-flow-ja valójában még kedvezőbb, a kisbefektetőké valamivel kedvezőtlenebb; de az összképen ez nem változtat.

A fenti cikk és a benne foglalt információk a szerző magánvéleményét tükrözik és nem minősülnek hivatalos elemzésnek, befektetési elemzésnek sem, továbbá befektetési tanácsadásnak vagy befektetésre való ösztönzésnek.