Svéd tanulság az MNB-nek

Svédországban a jegybank nehéz helyzetbe került. A konjunktúraciklus alapján már emelnie kellene a rekordalacsony alapkamatot, de a magas eladósodottság és a változó kamatozású hitelek elterjedése miatt ez komoly problémákat okozhat. Egyelőre inkább kivár az emeléssel, így gyengül a svéd korona. A magyar jegybank a lakossági hitelfelvétel tekintetében előrelátóbbnak tűnik, igyekszik a jelzálog-hitelezést a fix kamatúak (hosszabb kamatperiódusúak) irányába terelni. Eközben azonban az államadósság kamatkockázata egyre csak nő.

A monetáris stimulus egyik legfontosabb és manapság egyre gyakrabban hangoztatott kritikája a következő: a jegybankárok ugyan korlátlanul tudnak pénzt, likviditást teremteni, de arra már jóval kisebb befolyásuk van, hogy ez a likviditás „merre folyik”.

Ezt a tanulságot most már egyre több jegybankár a saját bőrén is érzi. Egy látványos példa erre a jelenségre Svédország esete. Az elmúlt két évben tapasztalható globális fellendülés, valamint a jelentős bevándorlásnak köszönhetően (is) erős belföldi kereslet hatására a svéd gazdaság 2014 óta szépen teljesít. A GDP éves átlagban 5 százalék fölötti mértékben nő nominálisan és több mint 3 százalékkal reálértelemben.

A világon a svédeknél van az egyik legalacsonyabb kamatszint, ugyanis a jegybank – reagálva a máshol is nyomott kamatokra – a korona erősödését elkerülendő már 2016 februárja óta mínusz 0,5 százalékon tartja az alapkamatot.

Kikerülhetetlen következmények

A negatív kamatszint mellékhatása pedig az ingatlanpiaci boom és a lakossági eladósodás növekedése lett. A magánszektor adóssága a jövedelemre vetítve mindenkori csúcsra emelkedett tavaly. Sőt, annak ellenére, hogy a hosszú kamatok is soha nem látott mélységbe süllyedtek, nem fix, hanem döntően változó kamatozású hiteleket vett fel a lakosság. (Hiszen ha kisebb az elején fizetendő kamat, akkor ugyanakkora törlesztőrészlettel sokkal nagyobb hitelt lehet felvenni. Az, hogy mi lesz később, pedig már nem is olyan fontos szempont a döntésben.)

Ráadásul megvizsgálva a bankok hitelportfólióját,

(Az olvasó amerikai sub-prime vagy a hazai svájci frank alapú hitelezésre emlékeztető déjà vu érzése nem a véletlen műve.)

A rekordmértékű adósság ellenére az alacsony kamatokból adódóan jelenleg az adósságszolgálati ráta (a jövedelemre vetítve) nem nagyon magas. Ez a kegyelmi állapot addig tart, azaz addig nem kerülnek felszínre a problémák, amíg

1. a lakásárak emelkednek,
2. a foglalkoztatottak száma és bére nő,
3. a kamatok alacsonyan maradnak.

Nem jó tehát a túl jó és a túl rossz gazdasági helyzet sem. Túl jó gazdaság esetén az infláció emelkedésével párhuzamosan a kamatokat is emelni kellene, és akkor a hitelfelvevők többsége számára drasztikusan megnőne a törlesztőrészlet. Túl rossz esetén pedig az adósok egy részének csökkenne (eltűnne) a jövedelme, ami a nemfizetések számának emelkedéséhez, valamint a kereslet visszaesésével a lakásárak eséséhez vezetne. (Ez utóbbi pedig lecsökkentené a fedezet értékét a hitelek mögött.)

Kettős fenyegetés

Svédország most abban a sajátos helyzetben van, hogy a hitelfelvevőket (és így a hitelnyújtókat is) két irányból fenyegeti kedvezőtlen forgatókönyv. Egyrészt az ingatlanárak emelkedése meghozta az építtetők kedvét, és lassan az emelkedő kínálat hatására elkezdtek csökkenni a lakásárak (2017-es őszi csúcsukhoz képest csaknem tíz százalékot). Másrészt a kedvező gazdasági helyzetnek és az infláció élénkülésének köszönhetően már indokolt lenne megemelni a kamatokat. (Valójában már jó ideje indokolt lett volna).

Ha nem emeli, akkor egyrészt további mellékhatások várhatók, másrészt a gyengülés irányába tolja a svéd korona árfolyamát. Ez történik most is, annak ellenére, hogy a korona reálértelemben nem drága (sőt) és a svéd gazdaság versenyképessége – különösen egy kedvező globális konjunktúra esetén – bőven elviselne erősebb árfolyamot is, az EUR/SEK trendszerűen emelkedik. Ráadásul egy nyitott gazdaság esetén a deviza gyengülése előbb-utóbb magasabb inflációban jelentkezik, aminek hatására emelni kellene a kamatszintet.

Lecke magyaroknak

Mi a tanulság Magyarország és a Magyar Nemzeti Bank (MNB) számára a svéd példából? Egyrészt az, hogy egy gazdaság nominális növekedési üteméhez nem illeszkedő, annál jóval alacsonyabb kamatszint kellemetlen mellékhatásokhoz vezethet.

Másrészt az, hogy veszélyes lehet nagyon alacsony kamatszint mellett változó kamatozású hitelekkel eladósodni.

A rövid kamatszinttől való függés annyiban ugyan jobb, mint a svájci frank függőség, hogy előbbire a hazai monetáris hatóságnak jóval nagyobb befolyása van, de mindkettőben közös, hogy globális tényezőktől is függnek.

A lakosság változó kamatoknak való kiszolgáltatottságából fakadó kockázatok kezelését láthatóan a hazai jegybank is fontosnak tartja, nem véletlenül kezdte kommunikálni az elmúlt hónapokban, hogy szeretné, ha a ma még nagyobb részt (közel kétharmad arányban) változó kamatozású jelzáloghitel-állomány fokozatosan fixszé alakulna. (Ellenpéldaként a svéd jegybank ezt a kockázatot nem vagy nem kellően erélyesen fellépve kezelte.) Az MNB a cél érdekében több eszközt próbál bevetni, amelyek sikerességét egyelőre nehéz felmérni.

Az MNB lépései

Az egyik lépés a kereskedelmi bankok számára nyújtott kedvezményes kamatcsere-ügyletek (MIRS tenderek) bevezetése. Ezek keretében a jegybank a piacinál sokkal kedvezőbb feltételekkel cserél fix kamatot változóra, ahol ő a változót, míg a bankok a fixet fizetik. Emellett tavaly nyáron bevezették az úgynevezett fogyasztóbarát lakáshitelek fogalmát, amelyekkel szemben elvárás, hogy legalább 3 évesnek kell lennie a kamatperiódusnak és a kamat mértéke is maximálva van.

Egy további kezdeményezés a jelzáloglevél-piac fellendítésére irányul. Ennek lényege, hogy a jegybank egyrészt tavaly áprilistól előírja a jelzáloghitelt nyújtó bankok számára, hogy az ilyen hiteleknek legalább 15 (idén októbertől már 20) százalékát hosszú lejáratú jelzáloglevelek kibocsátásával kell finanszírozniuk (Jelzáloghitel-finanszírozás Megfelelési Mutató – JMM).

Másrészt az MNB aktív szereplőként idéntől részt vesz a jelzálogpiac fellendítésében azzal, hogy a kibocsátások során és a másodlagos piacon is vásárol jelzálogleveleket. A valós piacinál jóval magasabb áron (azaz kisebb hozammal).

Bár a jegybank szándéka helyes, egyelőre még nem egyértelmű, hogy a kezdeményezések tényleg érdemben a fix kamatozású hitelek nyújtása felé nyomják-e a bankrendszert. Ami azonban már most is látszik, hogy ehhez a hazai jegybank komoly ösztönzőket vet be. Az első három MIRS tenderen jelenértékben mintegy

A kereskedelmi bankok tehát eddig nem panaszkodhatnak, a szabályozó nem ingyen kéri, hogy a változó irányból a fix kamatozású hitelek nyújtása felé mozduljanak.

Ki viseli a kamatkockázatot?

Van azonban a jegybanki beavatkozásnak egy további, az MNB által nem is titkolt hatása. Ha a kezdeményezések beválnak, akkor a kamatkockázat egy része átkerül a magánszektortól a jegybankhoz, közvetve az államhoz.

Pedig Magyarország államadóssága már néhány évvel ezelőtt is a világon az egyik legalacsonyabb futamidejűnek számított. 2016 végén az államadósság hátralévő átlagos futamideje nem haladta meg a 3,5 évet. Várhatóan ez 2017-ben sem nőtt, tekintve a rövid futamidejű vagy változó kamatozású lakossági állampapírok sikeres értékesítését.

Az államadósság valós kamatkockázatának megítéléséhez figyelembe kell vennünk az MNB által az elmúlt években meghirdetett és megvalósított programok – hivatalosan a jegybanknál jelentkező, de valójában konszolidált szinten az államot érintő – hatásait is. Ide tartoznak a más céllal nyújtott kamatcsere ügyletek (IRS és HIRS programok), amelyeknek keretében az MNB fix kamatot kap és változót fizet, de számolni kell a Növekedési Hitelprogram keretében hosszú futamidőre nyújtott nagyon alacsony fix kamattal nyújtott jegybanki hitelekkel is.

Mindent figyelembe véve

Mindez egy olyan helyzetben történik, amikor rekordalacsony szinten áll a munkanélküliség, csökkennek a gazdaságban a szabad kapacitások, a bérek tíz százalék fölötti mértékben nőnek és mintha globálisan is emelkedésnek indultak volna a kamatok.

Várható tehát, hogy a jegybanknak előbb-utóbb meg kell kezdeni a kamatemelést, de látván az alacsony kamatoktól való függőséget, ezt várhatóan ameddig csak lehet, húzni-halasztani fogja. Ez pedig hosszú távon nem jó hír a forint árfolyamának.