Óriásira nőtt néhány befektető a tőzsdén, és ez okozhat még gondokat

Móricz Dániel  fontos és időszerű témáról írt nemrég , amiben felhívja a figyelmet arra a világszerte tapasztalható folyamatra, miszerint a piaci koncentráció növekvőben van, ami általában együtt jár a verseny gyengülésével, az árak emelkedésével, a bérnövekedés lassulásával és a vállalati profitok növekedésével. Ehhez a témához kapcsolódva, érdemes kiegészíteni a gondolatfolyamot egy másik jelenséggel, aminek hasonló következményei lehetnek: ez pedig a tőzsdei vállalatok tulajdonosi koncentrációja, pontosabban az úgynevezett horizontális részesedések ügye.

Kiemelkedő a tőkepiaci szerepük, segítik a kisbefektetők diverzifikációs lehetőségeit, jelentős a társadalmi hasznuk. A legnagyobb intézményi befektetők többek közt a BlackRock, a Vanguard, a Fidelity vagy a State Street. Jellemzően ők az ismert vállalatok legnagyobb részvényesei. Az Apple részvények 60%-a (más forrás szerint 86%-a) például intézményi befektetők tulajdonában van, kb. 7% a Vanguardé (egyben a legnagyobb tulajdonos), 6% a BlackRocké, 5% a Berkshire Hathawayé, 4% pedig a State Streeté.

Korlátozzák a versenyt?

Az Egyesült Államok légiközlekedési iparágában egy kutatás azt találta, hogy egy-egy útvonalon az egymással versengő légitársaságok intézményi befektetők általi közös tulajdonlásában bekövetkezett változások szorosan korreláltak a jegyárak változásaival, amiből a szerzők arra a következtetésre jutottak, hogy a befektetők diverzifikált portfóliója befektetési szempontból előnyös ugyan, de közben kárt is okoznak a vállalatok közötti verseny gyengítésével.

A Vanguardnak pl. 2016 végén – egész számra kerekítve – 6%-a volt a Delta Air Linesban, 6%-a a Southwestben, 6%-a az American Airlinesban, 7%-a a Unitedben, 10%-a az Alaska Airben, 8%-a a JetBlue Airwaysben. Hasonlóképpen, a BlackRock része ugyanezen légitársaságokban rendre 7%, 6%, 6%, 7%, 6% és 7%. A Berkshire és a State Street tulajdona is hasonlóan alakult, valamivel kisebb tulajdoni hányadokkal. (Egyébként a bankok körében is hasonló részvényesi mintákat találtak. A Vanguard tulajdonrésze, egész számra kerekítve, a JP Morgan Chase-ben 6% volt, a Bank of Americaban 6%, a Citigroupban 6%, a Wells Fargoban 6%; ugyanígy a BlackRock része ezekben a bankokban rendre 6%, 6%, 6% és 5% volt.)

Kiszámolták a piaci koncentrációs mutató (HHI) módosított változatát (MHHI), amiben figyelembe veszik a részvényesek horizontális, vagyis egymással versenyző vállalatokban meglévő tulajdonrészét is (ha egy tulajdonos egy adott vállalatban és annak versenytársaiban is tulajdonos, akkor az növeli a módosított HHI mutató értékét). A szokásos, egyszerű piaci részesedések alapján számolt koncentrációs mutató, a Herfindahl-Hirschman index (HHI) 2500 fölötti értékére a versenyhivatalok úgy tekintenek, hogy az iparág erősen koncentrált, és egy ilyen piacon, ha egy tervezett vállalategyesülés az iparág HHI értékét több, mint 200-zal növeli, akkor például az USA versenyhivatala már valószínűsíti a piaci erő növekedését.

Ehhez képest amikor a légitársaságok normál HHI és módosított, MHHI értékeit összehasonlították, akkor kiderült, hogy a horizontális tulajdonlás figyelembevétele a 2014-es piaci részesedések és tőzsdei részesedések esetén átlagosan 2044-gyel adna magasabb koncentrációs értéket, mint a sima HHI,

(Persze a tőzsdei részesedéseket nem egyszerre szerezték, ezért ez az összevetés csak viszonyításra való. De értelmes viszonyítás, tekintve, hogy egy horizontális felvásárlás olyan tulajdonszerzés egy versenytársban, ami egyúttal az irányítás megszerzésével jár, vagyis jellegüket tekintve a horizontális, kisebbségi részesedésszerzések is elmozdulást jelentenek ugyanabba az irányba, mint a felvásárlások, csak a mértékük kisebb).

Nem sértik a törvény betűjét

Tehát a szerzők szerint a vizsgált légitársaságokban bekövetkezett horizontális részvényszerzések piaci koncentrációs hatásukat tekintve felértek egy nagymértékű vállalatfelvásárlási hullámmal. Az elmélet szerint ugyanis egy ilyen jelentős tőkekoncentráció gyengítheti a versenyt a vállalatok között, hiszen azok a tulajdonosok, akik egy iparág összes nagy szereplőjében egyszerre tulajdonosok, abban érdekeltek, hogy az iparági összprofit a lehető legnagyobb legyen, így

(A Szílicíum-völgy tech-óriásai ellen pl. 2014-ben korábbi alkalmazottak munkaügyi pert indítottak, mert a vád szerint a cégek megegyeztek, hogy nem licitálnak egymásra a szűkös mérnöki szaktudás megszerzéséért. Ez is tiltott összejátszásnak minősül. A megvádolt cégek a per lezárásáért végül felajánlottak 415 millió dollárt kártérítésként.)

Az intézményi befektetők ezt a céljukat pedig elérhetik úgy, hogy mindegyik vállalat vezetőire nyomást gyakorolnak annak érdekében, hogy iparág-barát stratégiát kövessenek, ahelyett, hogy piaci részesedésük növelésére törekednének. Ez esetben a vállalatvezetők egymás között nem egyeztetnek se árakról, se mennyiségekről, tehát nem sértik a versenytörvény betűjét, az eredmény mégis ugyanaz, mintha összejátszanának. Egy másik kutatás viszont vitatja a légitársaságok piacán kimutatott eredményeket, valamint megkérdőjelezi a választott módszertani megközelítést, és arra jut, hogy a légitársaságok esetén a horizontális tulajdonlások és a jegyárak változásai között nem volt meggyőző empirikus kapcsolat.

Mindenesetre az Egyesült Államok versenyhivatala vizsgálódott abban a kérdésben, hogy a légitársaságok összejátszottak-e az árazási vagy kapacitásallokációs döntéseikben, kitérve a vállalatok saját részvényeseikkel folytatott megbeszéléseikre is. Mivel azonban az iparágon belüli, horizontális részvényszerzés nem sért közvetlenül törvényt, nem volt valószínű, hogy a bíróság előtt megállná a helyét egy ilyen vádemelés.

Még sok a kérdőjel

Egy idei jogi publikáció viszont arra jut, hogy a versenyellenes, horizontális részesedésszerzés sérti a versenytörvényt, ami ellen a hivatalnak fel kell lépnie. Ugyanakkor az USA tőkepiaci szabályozását elemző, nem állami kutatóintézet (Committee on Capital Markets Regulation) is megszólalt az ügyben, kijelentve, hogy a közös tulajdonlás versenyellenes következményeire vonatkozó kutatások szerintük nem elég meggyőzőek, és vannak olyan kutatási eredmények is, amelyek nem találtak versenycsökkentő hatást.

A problémával az OECD is foglalkozott tavaly decemberben. Megállapították, hogy az ökonometriai elemzések vegyes eredményeket hoztak. Kérdéses például, hogy a módosított HHI a megfelelő módszer-e ennek vizsgálatára, a közös tulajdonlás valóban jelentős versenyproblémát okoz-e, valamint hogy vajon kezelhető-e egyáltalán ez a jelenség versenyhatósági eszközökkel. Az OECD szervezeten belüli vitában az Egyesült Királyság szakértői ugyancsak felvetik, hogy módszertani problémák találhatók a kutatásokban, de hazai adatokat is felhoznak példának, amiből kiderül, hogy ott is tapasztalható ugyan horizontális tulajdonlás, de annak mértéke kisebb, mint az USA-ban.

A kiskereskedelmi bankjaik piacán például a tulajdonszerkezet erősen szétaprózott, bár igaz, hogy a BlackRock mind a kilenc legnagyobb bankjukban szerepel a tíz legnagyobb részvényes között, és a három legnagyobban ő a legnagyobb részvényes. Ennek ellenére az amerikai bankpiachoz képest a horizontális tulajdonlás náluk kevésbé jellemző, és 2012 óta alig változik. Viszont a hozzászólásuk nem tér ki arra, hogy ez a tulajdonosi szerkezet mennyiben befolyásolja a bankok piaci magatartását.

Az USA szakértői pedig arra hívják fel a figyelmet, hogy ha a jelenséget részvény-tulajdonlási korlátozásokkal akarnánk kezelni anélkül, hogy elegendő bizonyítékunk lenne a versenyellenes következményekre, akkor megnehezítenénk a diverzifikációs lehetőségeket, akaratlanul is akár több kárt okozva, mint hasznot. A versenyhatóságuk jelenleg még nincs felkészülve arra, hogy e tekintetben módosítsa működését.

Mindenesetre valószínű, hogy hallani fogunk még a témáról, amiben további kutatási eredmények megjelenésére lehet számítani. Még nincs elég bizonyíték arra, hogy a nagy intézményi befektetőknek az egymással versenyző vállalatokban szerzett részesedéseiknek jelentős versenykorlátozó hatása lenne, de ha kiderül, hogy igen, annak hasonlók a következményei, mint amiről Móricz Dániel az iparági koncentráció kapcsán írt. Biztató, hogy az illetékes hatóságok felfigyeltek a jelenségre, és remélhetőleg időben megtalálják majd a jelenség ellenszerét.