Brexit: veszélyesen optimista várakozások uralják a piacokat

A pénzügyi piacokon a brexit kapcsán az ébren álmodás a jellemző viselkedés, jószerével azóta, hogy a kérdés felkerült a napirendre. A piaci szereplők többsége a népszavazás előtt éppúgy nem merte elhinni, hogy megtörténhet a kilépés, mint ahogy nem meri elhinni azóta sem.

A reményektől elválni nem tudó várakozások határozták meg a piacok állapotát a folyamat minden egyes kritikus, vagy akként beharangozott állomásánál. A népszavazás eredménye sokkot okozott, annak ellenére, hogy a közvélemény-kutatások a legendákkal szemben semmiféle stabil fogódzót nem tudtak adni a megelőző hónapokban a referendum kimenetelét illetően.

Ugyanígy a végiggondolt megfontolásoktól mentes remények áradását hozta el a 2017-es előrehozott választás is, a piaci kommentárok jobbára kritika nélkül nyelték be Theresa May mondását, mely szerint ennek révén meg fogja erősíteni a tárgyalási pozícióit otthon és az EU-val szemben egyaránt. Az, hogy ennek az ellenkezője történt, a legkevésbé sem gátolta meg a mintázat későbbi, újra és újra ismétlődő érvényesülését.

Minden egyes alkalommal, amikor valaki találkozott valakivel, vagy nem, de majdnem, vagy szavazott valamiről, vagy mégsem, vagy közeledett egy határidő, vagy éppen lejárt, vagy valaki valamivel egyetértett, vagy nem, a piaci kommentárok zöme rendíthetetlenül kereste a dolog jó oldalát.

Nem lehet ezen csodálkozni, egyrészt természetesen azért, mert a brexit egy borzalmas marhaság, egy tőrőlmetszett ostobaság, és jó lenne hinni, hogy az ilyesmi mégsem történhet meg csak úgy, a könyvnyomtatás feltalálása után bő fél évezreddel, másrészt azért sem, mert London a szervezett pénzügyi piacok és a körülöttük működő hatalmas hír- és tartalomgyárak egyik legfontosabb központja – tehát egy olyan katasztrófa elkerülhetőségét illetően hitegették és hitegetik egymást a piacok e kiemelten fontos szereplői, amelynek ők maguk is ott lesznek az elsődleges vesztesei között.

Jelen írás célja az, hogy figyelmeztesse a pénzügyi vagyonát aktívan kezelő olvasót: időben nagyon közel vagyunk egy olyan, nyomasztóan nagy valószínűséggel bekövetkező eseményhez, amely egy rövid időre önmagában is képes kockázatot elutasító üzemmódba állítani a piacokat, miközben azok még elégedetten és jólesően kérődznek a vágóhíd kapuja előtt.

A politikai helyzet röviden

Nem kezdjük el Ádámnál és Évánál, a népszavazásnál, a helyzetértékeléshez elegendő az is, ha kontextusba helyezzük az elmúlt napok egymást sűrűn követő eseményeit. A hétvégén az EU és az Arab Liga csúcstalálkozóján az egyik legtekintélyesebb brit lap, a Guardian három újságírója olyan értesüléshez jutott egy magát megnevezni nem kívánó EU-s tisztviselőtől, mely szerint az EU a brexit 21 hónapos elhalasztását szorgalmazza. Ezt erősíteni látszott, hogy egyes tagállamok vezetői ugyanekkor ennél kevésbé konkrét, de ezzel kompatibilis nyilatkozatokat tettek a halasztást illetően, az Európai Tanács elnöke pedig „racionális megoldásnak” nevezte a halasztást. A közös reggeli közben maga a német kancellár is udvariasan érdeklődött az ilyesmit eddig kategorikusan kizáró brit miniszterelnöknél, hogy ugyan nem gondolkodik-e egy néhány hónapos halasztás kezdeményezésén, zárt ajtók mögött pedig állítólag ennek jogi részleteiről egyeztet a brit kormány az Európai Bizottság.

Mindeközben a brit alsóházban egyértelművé vált, hogy a megállapodás nélküli kilépés fenyegetése alatt a képviselők többsége kész arra, hogy kötelezze a kormányt a Lisszaboni Szerződés 50. cikkelye szerinti halasztás indítványozására. A miniszterelnök csak azon az áron tudta elkerülni ezt a megkötést, hogy ígéretet tett: amennyiben március 12-én a parlament ismét leszavazza az általa kitárgyalt kilépési megállapodást, amely egyébiránt jobb híján lényegében nem áll másból, mint egy akár évekig húzódó halasztásból, akkor másnap maga fogja kezdeményezni, hogy a parlament szavazzon a megállapodás nélküli kilépés bármi áron történő elkerüléséről, jelentsen is ez jogilag és technikailag bármit, ennek megszavazása esetén pedig a rákövetkező napon szavaztat a tárgyalási folyamat egy-két hónappal történő meghosszabbítására vonatkozó indítványról.

Ezek a fejlemények azzal párosultak, hogy a hét elején a Munkáspárt a tavaly őszi kongresszusán meghatározott cselekvési tervének megfelelően, az elnöke által a végsőkig halogatva ugyan, de végül beállt a megismételt népszavazást követelők táborába, és messze nem ilyen egyértelműen, de a népszavazás kiírásának esetére elkötelezte magát egy maradáspárti álláspont mellett.

A brexit-folyamat valamiféle, szerencsés, csodálatos lezárását, leállítását, vagy a beláthatatlan messzeségbe való elhalasztását árazó piacok számára ez a két impulzus újabb alkalmat adott a reménykedésre, sőt, ha a font árfolyamát nézzük, már-már az ünneplésre.

A politikai helyzet azonban ezt nem indokolja.

Először is, a kitárgyalt, önmagában is elsősorban egy halasztást jelentő egyezmény parlament általi elfogadásának továbbra is minimális az esélye.

Másodszor, egy a megállapodás nélküli, március 29-i kilépés „minden áron való” elkerülése nem olyan, mint a jégbe hűtött málnaszörp, hogy a hallhatatlan Rejtő Jenőt idézzük, amit csak úgy bárki megrendelhet magának. Nem egy nagy piros gombot kell megnyomni a Downing street 10. alagsorában, hanem meg kellene mondani, hogy miért és milyen hosszú kilépést kérvényeznek illő tisztelettel az Európai Uniónál, amely ezt megfontolja, és 27 tagállamának egyhangú(!) döntésével elfogadja – vagy nem, erre még visszatérünk.

Harmadszor, a megállapodás híján az igazi fellélegzést biztosítani tudó hosszú, például a hétvégén kurtán-furcsán megfuttatott, szivárogtatott 21 hónapos halasztásról azóta sem esik szó, nemhogy komoly tényező nem vette a szájára, de senki nem beszélt róla, aki a nevét adta volna hozzá. Ettől még készülhetne a mélyben, de ami a felszínen nagyon is történik, nem erre utal. Szerdán a francia köztársasági elnök és a nála vendégeskedő német kancellár közös sajtótájékoztatóján a halasztás lehetősége egészen más kontextusban merült fel – történetesen pontosan az EU eddigi, következetesen képviselt hivatalos álláspontjának megfelelő összefüggésben.

Ennek lényege az, hogy amennyiben a britek kérnek egy-két hónapnyi(!) halasztást, akkor a kérésüket az EU meg fogja fontolni. A kérés teljesítése messze nem automatikus, ellenkezőleg, konkrét feltételekhez kötött. Szó szerint ezt erősítette meg a német-francia tandem, alacsonyabb szintű tisztviselők által tovább részletezve: három megfontolást érdemlő ok lehetséges. 1, Nagy-Britannia megismételt népszavazást szeretne tartani, és ehhez időre van szüksége; 2, Nagy-Britannia előrehozott választást(!) szeretne tartani esélyt adva egy döntésképes parlament megalakulásának, és ehhez időre van szüksége; 3, Nagy-Britannia egy új, a lényeges kérdésekben kidolgozott, belpolitikailag életképes, az EU brexit pozícióinak megfelelő javaslatot ajánl fel legkésőbb a halasztás kezdeményezésével egyidejűleg, és annak további részlétes tárgyalásához időre van szüksége – ez utóbbi egyébiránt ez csak egy egyszerű szabadkereskedelmi egyezmény, vagy a jelenlegi brit belpolitikai realitásokat tekintve életidegen Norvég modell, vagy a Munkáspárt által egyébként szorgalmazott, a tory-k által viszont nagy többséggel elvetett állandó vámunió lehetne. Az időkeret hangsúlyozottan néhány hónap, a május végi Európai Parlamenti választásokra az EU-s döntési központok többsége minden jel szerint véget akar vetni az energiazabáló tragikomédiának. Ami a megismételt népszavazást illeti, ennek mindeddig nincs többsége a brit alsóházban. Az előrehozott választás esélye May lemondásának eshetőségével nem számolva közelít a nullához.

Azzal együtt, hogy Niels Bohr Nobel-díjas atomfizikus elhíresült mondásának megfelelően „jósolni nagyon nehéz, különösen, ha a jövőről van szó”, mindebből nem éppen a puha landolás forgatókönyve látszik kikristályosodni. A folyamat legsúlyosabban ható tényezője, politikai ténye a 2016-os népszavazás. Legalább addig, amíg a parlamentben nincs többsége a népszavazás megismétlésének, addig Nagy-Britannia szekere rúdja kifelé áll az Európai Unióból, álmodhat bárki bármit. Az 50. cikkely 2017. március 29-i élesítésével pedig ennek alapértelmezett időpontja is egy nemzetközi jogi értelemben meghatározott dátum: ez év március 29-e. A halasztás egy jogi processzus, amelyben a 27-ek mindegyikének vétó joga van. A halasztás mint politikai lépéssorozat szempontjából legfontosabb aktorok pedig rövid, technikai jellegű, konkrét, világos feltételekhez kötött halasztás lehetőségében gondolkodnak, ahhoz pedig valóságos csoda kell, hogy az általuk megfogalmazott feltételek valamelyike mögé az utolsó pillanatban többséget lehessen szerezni a brit alsóházban.

A piacok állapota

Csodavárás – ezzel a szóval lehet jellemezni a brexit-ről megnyilatkozó elemzők, újságírók, szakértők döntő többségének alapállását. A piacok ennek megfelelően, pontosabban nyilvánvalóan ezzel is összefüggésben látványosan ignorálják azt a lehetőséget, hogy esetleg elmarad a csoda, és egészen egyszerűen befejeződik, ami elkezdődött – egy hónap múlva, esetleg két vagy három hónap múlva.

A piacok a brexit-től teljesen függetlenül is „risk-on” üzemmódban vannak, alig van olyan régió vagy eszközosztály, amely kivételt képezne ez alól, az elmúlt év elejének és végének sokakat megrémítő megingásai most éppen látszólag nyomtalanul elmúltak, a visszapattanó vezető amerikai részvényindexek egyenesen történelmi csúcsaik közelében tartózkodnak. Az egyetlen aggodalmat tükröző jelenség a könyörtelenül laposodó amerikai hozamgörbe, de azt meg már megszoktuk. Az egyértelműen hétről-hétre romló globális makro kép nem gyakorol súlyos nyomást a széles piaci szentimentre, egyrészt a növekedés még nem romlott el, másrészt a jegybankok, és azok legfontosabbika, a Fed megfelelő mennyiségű és minőségű jelzést adott az utóbbi hetekben arra nézvést, hogy készek gyorsan alkalmazkodni az esetlegesen tovább romló konjunkturális környezethez. A tavaly súlyos nyomás alatt lévő feltörekvő piacok is egymás után kapnak erőre, nyugalom van – igen, valószínűleg tetőzik a gazdasági ciklus, esetleg recesszió is lehet belátható időn belül, adekvát költségvetési stimulusra pedig a legfontosabb gazdaságokban alig lesz mód, de ha a Fed velünk, ugyan ki ellenünk.

Éppen ez a „mi baj lehet” közvélekedés teszi sérülékennyé a piacokat, éppúgy, mint ahogy a bull piacok egyik legtermékenyebb közege is a „wall of worry”, az egymásba érő sok aggodalom. Ami a fontot illeti, lényegében azóta erősödik kitartóan, hogy a nézőtér legeldugottabb zugaiban pattogatott kukoricázók számára is világossá vált, hogy az EU lábai előtt jobb lehetőség híján tavaly év végén aláírt feltétel nélküli fegyverletétel nem fog átmenni a brit parlamenten. Mintha ez tényleg nem jelenthetne mást, mint valami ennél sokkal kedvezőbb végkifejletet. Az árfolyamok mozgásánál is rémisztőbb azonban az, ahogy a nagy londoni házak elemzői, stratégái szinte szenvedélyes hangvételben értekeznek megmenekülésük, megváltásuk általuk várt, közeli eljöveteléről. Jó ideje nem elemeznek, hanem szurkolnak, tisztelet a kivételnek, és őszinte együttérzésünk a rajongó tekintetű többségnek.

Egy elvileg könnyen kiszámítható, évekkel előre napra pontosan várható negatív eseménynek nem kellene törvényszerűen sokkot okoznia, hiszen megtörténhetne az is, gyakran meg is történik, hogy a várható súlyos kellemetlenség nyomást gyakorol a piaci szentimentre, és akár kedvezőbb kimenetel következik be, akár egyszerűen csak bekövetkezik a régóta várt esemény, a piacokon úrrá lesz a megkönnyebbülés. A brexit kapcsán azonban azt láthatjuk, hogy piac valamiért rendre előre meg akar könnyebbülni, kitéve magát a tulajdonképpen szükségtelen súlyos csalódásoknak. Ez a probléma lényege.

Javaslat 1.0

Ebben a helyzetben egy a pénzügyi vagyonát aktívan kezelő, de konzervatív befektetőnek véleményem szerint nem racionális a számára szokásos szinten tartania a portfóliója kockázatát, ellenkezőleg, kifejezetten indokolt a kockázat materiális csökkentése a következő hetekben.

Belátható időn belül fontban várható kiadásokkal nem számoló befektető számára a font és minden font denominációjú eszköz tartása ilyen környezetben kifejezetten spekulatív pozíció, akkor is, ha ez nem tudatosul kellőképpen. A hozam/kockázat arányuk nem kifejezetten rossz, de szó sincs arról, hogy kedvező értelemben lenne aszimmetrikus – nagy potenciális hozammal vagy nagy potenciális veszteséggel lehet számolni rövid időn belül.

Az eseménysor piaci jelentőségét természetesen nem a brit eszközök árfolyamának várhatóan a közeljövőben megugró volatilitása adja, hanem az, hogy mindez a globális piaci szentimentre is döntő hatást gyakorolhat, legalábbis néhány, majd hosszúnak tűnő napig. Konzervatív befektetőknek, megtakarítóknak tehát indokolt mindenféle kockázatos eszköz súlyának átmeneti csökkentése, ide értve mindenféle részvénykitettséget, feltörekvő piaci devizát és kötvényt.

A nagy tartalékdevizák tekintetében diverzifikált portfóliót tartó befektetőknek megfontolandó a meglévő USD súlyok növelése az EUR ellenében, a következetesen csak eurónak és forintnak kitett portfoliók esetében az ugyanilyen logikájú pozícionálás viszont éppen az EUR súly növelését indokolja a forinttal szemben.

Az általam legvalószínűbbnek tartott forgatókönyv megvalósulása esetén egy vagy néhány hónapon belül sor kerül az átfogó gazdasági megállapodás nélküli brexit-re, amelyet azonban az utolsó, illetve az utolsó utáni pillanatokban megelőz vagy közvetlenül követ majd egy olyan kármentő, veszteségminimalizáló egyezmény, amely logisztikai, technikai értelemben egy időre könnyebbséget jelenthet a kilépés legsúlyosabb azonnali következményei tekintetében. Az ezzel kapcsolatos híráramlás elűzheti a legsötétebb viharfelhőket, azaz a szokásos pánikreakciók bekövetkezése esetén megfontolandó a kockázatos eszközök ideiglenesen lecsökkentett súlyainak részleges vagy teljes visszaállítása, ez azonban konzervatív, portfólió-szemléletű befektetők esetében nem igaz a kifejezetten brit kitettségekre, tekintettel arra, hogy a brexit elsősorban a brit gazdaság hosszú távú növekedési potenciálján ejt majd tátongó, sokáig vérző sebet.

Javaslat 1.1

Ez a pár sor csak és kizárólag a kifejezetten szofisztikált, tapasztalt, jelentős kockázatot elfogadó, materiális veszteségviselő képességgel rendelkező, spekulatív pozíciókra nyitott, azok kockázatának kezelésében jártas befektetőknek szól, mindenki más nyugodtan ugorja is át.

Amennyiben a helyzetértékelésem nem szükségtelenül és alaptalanul sötétebb a piac átlagánál, a jelenleg uralkodó szentiment és az általam várt kimenetelek közötti feszültség lehetőségeket is kínál. A legkézenfekvőbb természetesen a font ellen felvett short pozíció, elsősorban az euróval szemben – a dollárral szembeni font short beemeli az EUR/USD kockázatot is, ami ebben helyzetben mind a nyereség-, mind a veszteségpotenciált materiálisan megnöveli.

Fontos azonban észben tartani, hogy a várható hatalmas volatilitás, a mindkét irányban hisztérikus piaci reakciók, a jó eséllyel minden eddiginél nagyobb tempóra kapcsoló híráramlás miatt a stop loss megbízásokra építő kockázatkezelés teljesen alkalmatlan egy efféle lehetőség kihasználásának támogatására. A kockázatkezelésnek összesen két adekvát módja létezik egy ilyen helyzetben: 1, a nagyon visszafogott pozícióméretezés, ebben az esetben viszont a nyereségpotenciál is a „kár a gőzért” kategóriába csúszik, 2, egy long opciós pozíció felvétele, ahol a veszteség maximuma az opcióra költött pénz és a tranzakciós költségek összege.

Ugyanez igaz akkor, ha valaki egy gyengébb európai részvényindex shortolásában, esetleg amerikai vagy német állampapírok longolásában gondolkodik a lehetőség kapcsán.

Akárhogy is, a tőkeáttételt az efféle trade-ek esetén (is) tessék messziről kerülni, mint ördög a tömjénfüstöt – ritka kivétellel az ugyanis öl, butít, és nyomorba dönt.

Kockázatok

A legtriviálisabb, de nem az egyetlen kockázat természetesen az, hogy a fenti helyzetértékelés megalapozatlanul pesszimista. Amennyiben ez igazolódik be, a kifejezetten erre bankoló befektetők veszteséget fognak elszenvedni, a konzervatív, portfólió-szemléletű befektetők pedig jó eséllyel az idei év egyik legjobb pozitív piaci trigger-e által kiváltott mozgások profitjáról maradnának le. Ez utóbbi jelentőségét semmiképpen ne tessék lebecsülni, hosszú idősorok bizonyítják, hogy – a részvényekre szorítkozva – egy bull piac összes emelkedésének többségét megdöbbentően kisszámú vad emelkedő nap hozza össze.

Fontos kockázat az is, hogy a fent legvalószínűbbként vázolt forgatókönyv megvalósulásában elvileg benne van az a potenciál is, éppen a konjunktúraciklus érett állapota miatt, hogy hosszabb időre kijelölje a „piac tetejét”, tartósan csökkentse a kockázati étvágyat. Ilyen esetben a kockázatos eszközök súlyainak visszaépítése a pánikban csak csökkentené a veszteségeket ahhoz képest, mintha nem csináltunk volna semmit. Magam alapforgatókönyvként nem erre számítok, de természetesen ez is lehetséges. Ez a kockázat értelemszerűen úgy kezelhető, ha a befektető csak az esetleg bekövetkező piaci turbulenciák lecsengése után építi vissza a korábbi kitettségeit.

Nem „House View”

A fentiekkel kapcsolatban nem pusztán azt szükséges tisztázni, mint ilyenkor általában, hogy mindezek semmiféleképpen nem minősülnek és minősülhetnek befektetési tanácsadásnak, hiszen az egy személyre szabott, szigorú szabályozási és szerződéses keretek között megvalósuló, kölcsönös együttműködésen alapuló folyamat.

Egyértelműsíteni szeretném emellett azt is, hogy a fenti helyzetértékelés és az abból levont összes következtetés a személyes véleményem, és nem Concorde „House View”. Ha egészen másként alakul, azt egyedül rajtam lehet számon kérni.