Szintet lépett a pénzügyi elnyomás – kimúlt a kötvénypiac

2020.03.28. 08:06
6 hozzászólás

Sírfeliratnak szánom az alábbi néhány bekezdést, ebben a műfajban kicsit hosszú lesz, de valójában nagyon is röviden foglalom össze, hogy türelemmel viselt, hosszú betegség után a kötvénypiac, mint olyan, örökre itt hagyott minket. Régóta meglévő, krónikus bajai mellett szervezete nem tudott megbirkózni a koronavírussal.

Természetesen ezután is fognak adni-venni a világban mindenféle kötvényeket, mi az, hogy, a jelenlegi turbulenciában aztán tényleg lehet találni nagyon jó hozam/kockázat profillal rendelkező termékeket és árakat. Mindenki úgy fog csinálni a jövőben is, mintha mi sem történt volna, ami befektetői szempontból helyes is, de a „megveszem a hosszú kötvényt és tartom lejáratig” stratégiának jó eséllyel bealkonyul, ha eléggé el nem ítélhető módon pozitív reálhozamokban gondolkodunk. A kötvényekkel ezután (végképp) kereskedni kell a reálhozamért, ameddig még lehet.

Mert lesz ám olyan, amikor majd igazából már nem lehet.

Aminek valójában vége van ebben az alapvető befektetési eszközosztályban, az nem más, mint a piaci logika, a piaci koordinációs mechanizmus. A kötvények végleg a monetáris politika megvalósításának eszközévé váltak. A kötvénypiac, amíg szuszogott, a hitelpiac egyik csatornája volt, a hitelviszonyok értékpapírosításán keresztül a bankrendszeren kívül is lehetővé tette a forrást bevonni szándékozó vállalatoknak, államoknak, sok helyen önkormányzatoknak, hogy hitelt vegyenek fel, nagyon jól kiszámítható törlesztési feltételekkel. Aki kötvényen keresztül vesz fel hitelt, annak nem kell attól tartania, hogy a bankja nehéz időkben a feltételek megváltoztatására kényszerül, a kötvényt pontosan úgy kell törleszteni, bármi történik, bármi potyog az égből, ahogy rá van írva.

A befektetők számára pedig olyan lehetőséget adott, amellyel – legalábbis kellő körültekintéssel, – a részvényekénél lényegesen kisebb kockázat mellett is esélyük lehetett a pénzük reálértékének megőrzésére, akár egyszer megvásárolva és lejáratig tartva. Na, ezt tessék most elfelejteni, legalábbis főszabály szerint, mert kivételek mindig lesznek, és érdemes is lesz velük foglalkozni. A kötvényben rögzített követelés nem évül el, egy vállalat esetleges csődje esetén a részvényesek semmit sem kapnak mindaddig, amíg a kötvényesek nincsenek kifizetve. Természetesen a kötvényesek is mehetnek a levesbe, de ha például ez szándékosan, csődbüntett keretében valósul meg, akkor ez komoly előkészületeket igényel az igen tisztelt elkövetőktől, például a legkevésbé sem ajánlható számukra, hogy angol vagy amerikai jog alatt kibocsátott kötvények tulajdonosait akarják meglopni, mert az bizony nagyon nehéz.

Az államadósságok finanszírozásának, refinanszírozásának is régóta szinte kizárólagos színtere lett a kötvénypiac, és ahogy az államok adósodtak el, olyan volumeneket bocsátottak ki, hogy idővel szükségképpen az államkötvények hozama lett a kockázatmentesnek tekintett, azaz a vissza nem fizetés kockázatától mentes viszonyítási alap, minden más hozam viszonyítási alapja.

Egy állam ugyebár, valamilyen pénznek (nevezzük most fabatkának) a kibocsátója, nyilván nem fog csődöt jelenteni a saját fabatkájában denominált kötvényeire, ha egyszer ő gyártja a fabatkát. Az persze más kérdés, hogy a fabatka árfolyama hogyan alakul más pénzekhez, elsősorban a világpénzként működő amerikai dollárhoz képest, mint ahogy az is egy másik, ezzel szorosan összefüggő kérdés, hogy mekkora infláció lesz a kötvény futamideje alatt, azaz a mindenféle fabatkák, köztük az amerikai dollár mennyit veszítenek értékükből a reáleszközökkel, illetve az árukkal és a szolgáltatásokkal szembeni cserearányuk tekintetében.

Nem volt ez mindig ilyen nyilvánvaló. Kőbe vésődtek szabályok, normák, hitelvek, hogy az állam – a jegybank – nem gyárthat fabatkát annak érdekében, hogy megmentse a csődtől az államháztartásokat, ellenkezőleg, a mindenféle államok mindenkori kormányai jól vigyázzanak, szólt az Írás, nehogy túlzottan eladósodjanak, mert jaj lesz akkor nékik. A megtakarítók kételkedni kezdenek majd vala az ő törlesztési képességeikben, és bizony mondom, csak egyre emelkedő felárakkal, egyre magasabb hozamokon tudnak majd hitelhez jutni, hamar belefutva abba, hogy az adósságuk mérete, illetve annak refinanszírozási költségei, továbbá a jövőbeli adószedési képességeik szentháromságának önmagukat kell feláldozniuk – vagy hívni kell az IMF-et.

Sosem volt ez nehéz választás: hívták az IMF-et. De mi a helyzet akkor, ha a világ legnagyobb gazdaságairól van szó? Hiszen amikor a kicsik hívták az IMF-et, akkor valójában a legnagyobbak klubját tárcsázták, egy központi segélyvonalon, ahol a diszpécser rögtön tudta, mi a teendő, küldte a mentőhelikoptert, a közvetlen életveszély elhárítása után pedig kezdődött a rehabilitáció, rengeteg fájdalmas tornagyakorlattal, általában a tartós gyógyulás minden reménye nélkül.

Ha a legnagyobb gazdaságokban válik kétségessé az államadósság fenntarthatósága, akkor nincs kit hívni, akkor nincs más hátra, a jegybankok kormányzói feltűrik az ingujjukat, és elkezdenek három műszakban fabatkát gyártani.

Az igazán nagy gazdaságok közül a Bretton Woods utáni világban ez Japánban történt meg először. A 1990-es évek elején egy fantasztikus méretű eszközár-buborék kipukkanása után a vállalati szektor olyan mértékű és olyan tartós hitelleépítésbe kezdett, hogy a gazdasági aktivitás teljes összeomlásának egyetlen alternatívája az volt, hogy az állam minden határon túl eladósodik, és költ.

Az aggregált kereslet megtámasztása érdekében tartósan berendezkedett a magánszektor kieső keresletének ellensúlyozására, miközben a szénné égett bankok lassú újratőkésítésében is nagy teher nehezedett rá. Akkora volumenekről volt szó, amelyek elképzelhetetlenné tették a műtétet a fabatka (ott jennek hívják) gyártásának felpörgetése nélkül. Azóta sem tudták abbahagyni, sőt.

Az Egyesült Államokban és az euró övezetben a 2008-09-es válságig kellett várni, hogy a jegybankok a teljes összeomlás vagy a korábban tiltott fabatkagyártás beindításának dilemmájával szembesüljenek. A Fed nem nagyon dilemmázott, Ben Bernanke ráadásul avatott ismerője és nagy csodálója volt a japán fabatkagyártásnak. Nagyban nyomták, de idővel abbahagyták. Az ECB-nél lassabban kapcsoltak (értsd lassabban győzte le a sok lúd a német disznót), de aztán pompásan belejöttek, szebbnél-szebb fabatkák kerültek ki a kezük alól. A Fed-hez képest jóval később, de megpróbálták ők is abbahagyni, addig röfögött a két vállra fektetett német disznó, de hiába, a tavalyi, év közepi lassulástól, mini-recessziótól megrémülve ismét teljes gőzzel beindult a gyártósor.

Legalábbis ezt gondolhattuk az elmúlt hetekig, a koronavírus-járvány által kiváltott gazdasági katasztrófa beköszöntéig. A nagy jegybankok rendkívüli gyorsasággal léptek rendkívül nagyokat, és mi mást is léphettek volna, minthogy egyrészt elkezdtek eszközöket venni a mérlegfőösszegük növelése terhére, azaz frissen legyártott, még meleg fabatkából, másrészt megígérték, hogy ebben a jövőben sem ismernek tréfát, annyi eszközt vesznek újonnan gyártott pénzből, amennyit kell, vagy annál is többet.

De mi ez a sok eszköz? Japánban ugyan már régóta vásárol részvényeket (részvény ETF-eket) és ingatlanalapokat a jegybank, de azért a stimulus alapértelmezett eszköze természetesen az államkötvények vásárlása.

Valójában a jegybank direktben finanszírozza a központi költségvetést, az, hogy kötvényaukciónak nevezett szertartásokat iktatnak közbe, nem változtat a lényegen.

Különösen úgy nem, hogy az elöregedő népessége miatt permanens deflációs nyomással küzdő Japánban sok éve már nem csak a hozamgörbe rövid oldalát, hanem a hosszú végét is targetálja a jegybank. Egészen egyszerűen megmondja, hogy mekkora legyen a tízéves állampapírok hozama, (a nullában hisznek, vonzódnak a kerek számokhoz), és a piac így oda is „teszi” a hozamszintet, ahová kell, ha pedig ebben mégis elbizonytalanodna, akkor jön a jegybank, és akkorát vásárol a piacba, hogy a fal adja a másikat.

Ott már magától értetődik, hogy a kötvények piaca nem igazi piac, nem mindenféle idejétmúlt hasznossági megfontolásokon alapuló döntéseket hozó szereplők adnak-vesznek a vakvilágba, hanem megmondja szépen a játékmester, hogyan is legyen. Szabályozási területté vált, akár az adók vagy a banki tőkemegfelelési mutatók.

A koronavírus-járvánnyal ide jut el a Fed és az ECB is, de még ennél is érdekesebb, hogy

a mennyiségi stimulus ebben a környezetben már nem csak a nagy jegybankok kiváltsága, egészen kicsik is beszállnak a játékba.

Ami az eszközöket illeti, a Fed már a 2009-ben indított mennyiségi lazítás keretében is vett jelzálogkötvényeket, nem éppen kiegészítő jelleggel, hanem az államkötvényekkel összemérhető súllyal, ez sem csak bankmentés és hitelkiáramlást segítő intézkedés volt, hanem egy a növekedés szempontjából nagyon fontos területen, az építőiparban szabályozta, lényegében maximálta a kamatokat az ágazat kibocsátását felszívó kereslet mögött lévő, „szakosított” hitelpiacon.

A tabuk tehát már ledőltek az előző válságban, ami most új fejezetet nyit a kötvénypiac monetáris politikai szabályozási csatornává válásában, az a volumen, és a korlátok eltörlésének deklarálása.

Mindent venni fognak, és mindenből sokat. Államkötvények, vállalati kötvények, jelzáloglevelek hatalmas tömege kerül jegybanki mérlegekre, és természetesen nem is jön ki onnan soha.

A kötvények árazásában nem az jelent majd különbséget, hogy melyik mekkora csődkockázatot képvisel, hanem az, hogy a jegybankok miből, mennyit és mikor vesznek, és mit anticipálnak erről a súlyukat vesztett piaci szereplők.

Az államok és a nagyvállalatok adóssága a hozamgörbe nagyon hosszú szakaszán, praktikusan az egészén a monetáris politikai céloknak megfelelően árazódik át. Még elvben is megszűnik az államháztartások közvetlen finanszírozásának tilalma, a gazdasági összeomlás idején természetesen ez nem tud inflációt okozni. De a válság után sem lesz lehetséges, hogy az ismét durván megnövekvő adósságállománynak szabad szemmel látható refinanszírozási költsége legyen, mert akkor meg abból lenne rögtön katasztrófa. Ezért ha lesz egyszer infláció, akkor azt menthetetlenül el kell engedni, az évi 2%-os target-ek addig lesznek majd érvényben, amíg nem sikerül alulról elérni ezeket a szinteket, utána szépen meg lehet majd ezt emelni.

Ez a szellem már nem fog visszamászni a palackba.

A hosszú távon reálhozamot biztosítani képes, jó minőségű kötvények világának, és a csődkockázat piaci alapú árazásának vége, jó eséllyel közös sírba temetik őket az eredeti értelemben vett kétszintű bankrendszerrel.

Nyugodjanak békében!