Egy fejlődő ország pénzügyi válsága: Magyarország 2008 őszén

Lámfalussy Sándor Pénzügyi válságok a fejlődő országokban című 2000-es kötete 2008-ban jelent meg idehaza. Baljóslatú időzítés. E minden tekintetben rendkívül éleslátó könyvben a szerző, aki épp a napokban volt hat éve, hogy búcsút mondott az árnyékvilágnak, négy nagyszabású, fejlődő országokbeli pénzügyi válság – a latin-amerikai (1982–1983), a mexikói (1994–1995), a kelet-ázsiai (1997–1998), az orosz (1998) – körülményeit vizsgálja meg hozzáértő alapossággal, hogy aztán több közös tulajdonságukat azonosítsa. A legfontosabbak, melyeket Lámfalussy kiemel, a következők:

1. A válság sújtotta országokban a válság kitörését megelőző néhány évben nagyarányú hitelexpanzió ment végbe. A latin-amerikai válság kivételével a hiteleket a magángazdaság szereplői (vagyis a háztartások és vállalkozások) vették fel. A hitelexpanzió kéz a kézben járt az ingatlanok és pénzügyi eszközök áremelkedésével, illetve az ingatlanberuházások fellendülésével.
2. Ugyanebben az időszakban jelentős külföldi tőke áramlott ezekbe az országokba, a hitelexpanziót e külföldi források finanszírozták. A mexikói válság kivételével ennek leggyakoribb, de nem kizárólagos formája a bankközi hitel volt. Az adósságok külföldi pénznemben (amerikai dollár, jen, márka) voltak denominálva.
3. A devizaadósság felhalmozásának előrehaladott szakaszában a rövid időn belül lejáró követelések aránya megnövekedett, majd nem sokkal a válság kirobbanását megelőzően a külföldi tőke beáramlása hirtelen leállt, illetve a már korábban beáramlott tőke menekülőre fogta.

*

A hitelexpanzió a pénzügyi válságok elmaradhatatlan alkotóeleme. A fejlett országokban éppúgy, mint a fejlődőkben. Az elmúlt két évszázad nevezetes válságait szinte kivétel nélkül a magánadósságok gyors növekedése előzte meg, amit legtöbbször az ingatlanberuházások felfutása, illetve az ingatlanárak növekedése kísért.

Ezalól az 1929–1933-as nagy válság sem jelentett kivételt. A múlt század 20-as éveinek Amerikáját nem pusztán dzsessz- és tőzsdeláz jellemezte, hanem szédületes ingatlanboom is. Az évtized során a lakó- és kereskedelmi ingatlanok építése közel triplájára növekedett. Közben az ingatlanárak meredeken (30–70 százalékkal) emelkedtek; a spekuláció heve Floridában 1924–1925-ben akár hetek alatt képes volt megduplázni a lakásárakat. Az ingatlanboom eredményeképp az évtized végére – de még a New York-i tőzsdekrach előtt – már ezerszám álltak üresen az új építésű épületek és lakóházak, az ingatlan-végrehajtások száma pedig megugrott. Mindeközben 1920 és 1929 között a magánadósság nagysága másfélszeresére emelkedett. Ahogy a néhai kiváló gazdaságtörténész, Charles Kindleberger fogalmaz a pénzügyi válságok történetéről írt klasszikus művében: „Nem lehet ingatlanbuborék a hitelkínálat gyors növekedése nélkül.” Érdemes ugyanakkor megemlíteni, hogy a későbbi elnök, Herbert Hoover a 20-as évek elején még kereskedelmi miniszterként szívügyének tekintette az amerikai polgárok saját otthonhoz jutását: a szövetségi kormány adókedvezményekkel fűtötte a lakóépületek építését.

A fejlődő-félperifériás országok hitelexpanziójának jellegzetes vonása, hogy azt külső adósság finanszírozza. Egyébként meg „minden ugyanúgy zajlik le Bangkokban, mint Houstonban”. Leginkább a globális pénzbőség és a növekvő nemzetközi tőkemobilitás időszakaiban alakulnak ki hitelboomok a fejlődő országokban, amiket aztán rendre pénzügyi válságok követnek. A kockázatok felépüléséhez nagyban hozzájárul a belföldi bankok prudens hitelezési gyakorlatának hiánya, a szabályozó hatóságok felkészületlensége vagy a bankrendszer torz működése (például a válságba jutott kelet-ázsiai országokra jellemző, államilag irányított hitelezés vagy épp az óriási iparvállalatok által tulajdonolt kereskedelmi bankok). A tapasztalat azt mutatja, hogy a tőkemérlegük liberalizációját követő öt évben nagy valószínűséggel következnek be pénzügyi válságok fejlődő országokban.

A nagymértékű külföldi tőkebeáramlás („capital flow bonanza”) mézes éveit követően többnyire ténylegesen is bekövetkezik a külső források hirtelen felszívódása („sudden stop”), ami elindítja a pénzügyi összeomlást. A külföldi források elapadásának, illetve a tőkemenekítésnek viszont különböző okai lehetnek. A leggyakoribb, hogy a befektetők idővel fenntarthatatlannak ítélik a növekvő külső adósságot, ezért egyre rövidebb lejáratra adnak pénzt, míg végül menekülőre fogják. De ok lehet a kedvezőbb befektetési lehetőségek megjelenése más piacokon vagy bármilyen, befektetői pánikra okot adó esemény (mint pl. 94-ben a kormányzó párt elnökjelöltje ellen elkövetett merénylet Mexikóban, ami az ország lehetséges politikai destabilizálódásával fenyegetett). Kulcsfontosságú körülmény, hogy a külföldi fizetőeszközben történő eladósodás miatt válságba jutott országok jegybankjai korlátozottan képesek betölteni „végső hitelezői” („lender of last resort”) feladatukat, amennyiben devizatartalékaik erejéig képesek csak devizalikviditást nyújtani. Ezért a fejlődő országok pénzügyi válságának további közös jellemzője, amit könyvében Lámfalussy is azonosít, hogy a válságba került országok végül az IMF-hez fordulnak támogatásért.

*

2003 és 2007 között az EU-hoz az időszakban csatlakozó országokba összességében több külföldi tőke áramlott, mint a válság sújtotta kelet-ázsiai országokba a 1997-et megelőző években. Javarészt nyugat-európai bankok helyi leányaiknak nyújtotta devizaforrások, globális bankközi piacról származó devizahitelek és szintetikus devizahitelek formájában. A külföldi tőke beáramlásával a hitelexpanzió és a velük járó ingatlanbuborékok is megjelentek a régió gazdaságaiban. A kérdéses időszakban Lettországban három és félszeresére emelkedtek a lakásárak, Észtországban háromszorosára, Bulgáriában és Litvániában két és félszeresére, Lengyelországban duplájára, illetve mindenhol máshol szintén jelentős arányban.

Az időszak végére Bulgáriában, Romániában, Litvániában (és idehaza) a hitelek több mint felét már külföldi források finanszírozták. 2008 őszén aztán a régió országait utolérte végzetük. Ám Kelet-Európát nem a titokzatos, hárombetűs nevű pénzügyi eszközök lökték válságba – legalábbis nem közvetlenül –, hanem a külföldi források hirtelen felszívódása („sudden stop crisis”). A Lehman Brothers 2008. szeptemberi csődjét követő megnövekedett kockázatkerülés eredményeként a nettó külföldi tőkebeáramlás országonként 10–35 százalékkal visszaesett. A nyugat-európai anyabankok megkezdték a forráskivonást a régióból, a bankközi hitelpiac megtorpant, a betétesek, a részvény- és állampapír-befektetők vitték a pénzüket, utóbbi következtében a deviza-swap-piac is kiszáradt. Kezdetét vette a válság: a helyi fizetőeszközök leértékelődtek, az ingatlan- és értékpapírárak estek, a nem teljesítő hitelek aránya növekedett, a bankok nettó vagyona csökkent. Mindazonáltal nyílt bankválságra az új EU-tagországok közül egyedül Lettországban került sor. A régió pénzügyi összeomlása elmaradt, ami több tényezőnek volt köszönhető: a nagyvonalú nemzetközi mentőcsomagoknak (IMF/EU), a belföldi monetáris hatóságok intézkedéseinek (likviditásbővítés, kötelező tartalékráta csökkentése, betétbiztosítási értékhatár emelése és így tovább), és – ami talán a legfontosabb – annak, hogy a Bécsi Kezdeményezés keretében a nyugat-európai anyabankok vállalták, hogy feltőkésítik kelet-európai leányaikat, valamint a válság előtti szinten tartják a régióba kihelyezett forrásállományt. Ahogy Lámfalussy fogalmaz 2000-es könyvében: fejlődő országok esetében „ez a [külföldi] tulajdonlás olyan tőkealapot tesz lehetővé a belföldi bankok számára, amely lényegesen növeli ellenállásukat egy gazdaságilag és pénzügyileg törékeny helyzetben”. Kelet-Európa mégsem kerülhette el a gazdasági recessziót. Ebben ugyan komoly szerepet játszott, hogy országonként eltérően 20-30 százalékkal csökkent az export, alapvetően azok az országok szenvedték el 2009-ben a legnagyobb gazdasági visszaesést (legdrámaibban a balti országok), ahol legnagyobb volt a hitelexpanzió a válságot megelőző években. Amit érdemes kiemelni: az a válság, ami 2008 őszén végigsöpört Kelet-Európán, egy tipikusnak tekinthető, fejlődő országokbeli pénzügyi válság volt.

2001-ben az MNB idehaza bevezette az inflációs célkövetés rendszerét, a forint korábbi csúszó leértékelése megszűnt, bevezettek – már az ERM II árfolyamrendszerbe történő belépésre készülve – egy széles, plusz/mínusz 15 százalékos intervenciós euró-forint árfolyamsávot, valamint a forint teljességgel konvertibilis fizetőeszközzé vált, azaz megtörtént a tőkemérleg teljes liberalizációja. Mindezek eredményeképpen a forint erősödni kezdett. A forintfelértékelődés miatt hamarosan beindult a hazai vállalkozók panaszáradata, ami megértő fülekre talált Medgyessy Péternél, aki 2002-es kormányra kerülésétől – a jegybanki függetlenséget némileg szabadon értelmezve – presszió alatt tartotta a Járai Zsigmond vezette MNB-t. Végül engedve a nyomásnak 2003 kora nyarán az MNB jóváhagyta a kormány kezdeményezését: az intervenciós sáv középárfolyamát 2,26 százalékkal leértékelték, ami eltolta a sávot a gyenge irányba. A sáveltolás hatására a befektetők pánikszerűen menekülni kezdtek a forinteszközöktől, mert úgy vélték, hogy e minimális leértékelésnek kizárólag akkor van értelme, ha azt további leértékelések követik. A jegybank 3 százalékpontos kamatemeléssel igyekezett elkerülni a valutaválságot. Aztán az év vége felé, amikor kezdett nyilvánvalóvá válni, hogy a 2003-as költségvetési hiány az előző évihez hasonlóan horribilisan magas lesz, újabb forinteladási hullám vette kezdetét, amire a jegybank további 3 százalékpontos kamatemeléssel válaszolt. 2003 év végén a jegybanki alapkamat már 12,5 százalékon állt. E folyamatokkal egyidejűleg a Medgyessy-kormány 2003-ban visszavágta az első Orbán-kormány által elindított, államilag támogatott forintlakáshitelek támogatásának összegét, mert a 2001-ben beindult hitelboom eredményeképpen már 200 milliárd forint volt az állami kamattámogatás költségvetési terhe (az akkori GDP 1 százaléka), és egyre növekedni látszott. A korábbi átlagos 4-6 százalékos támogatott lakáshitelkamatok 12–14 százalékra ugrottak fel. A lakáshitelek iránti kereslet drasztikusan visszaesett. Mivel az államilag támogatott lakáshitelek folyósítására a hazai kereskedelmi bankok addigra külön infrastruktúrát alakítottak ki, folytatni kívánták a hitelexpanziót. Ekkor jelentek meg a színen a relatíve olcsónak tűnő, 5–7 százalékos kamaton kapható, deviza- és devizaalapú hitelek. A külföldi tulajdonú bankok jelentős részben (60–80 százalékban) az anyabankjuktól jutottak könnyen és olcsón devizaforráshoz, a hazai tulajdonú bankok a nemzetközi pénzpiacról. A hitelbuborék új lendületet vett.

A lakáscélú hitelek állománya a 2003. év végi 1437 milliárd forintról 2008 év végére 3875 milliárd forintra emelkedett, vagyis több mint két és félszeresére, aminek 60 százaléka már devizaalapú volt. A hitelexpanzió hatása a lakáspiacra nem maradhatott el: 2001 és 2008 között a lakásárak közel duplájára emelkedtek (Észak-Alföld és Észak-Magyarország régiókban közel két és félszeresére). A lakásberuházások volumene szintén felfutott. Míg a 2001-et megelőző évtizedben az épített lakások száma évente nem érte el a 30 ezret, addig a 2002 és 2008 közötti időszakban már 31–44 ezer között mozgott az épített lakások éves száma. A bankok és a lakosság kockázati étvágyának fokozódásával párhuzamosan a szabad felhasználású hitelek is rohamosan terjedtek, amelyek gyakorlatilag teljes egészében devizában voltak meghatározva. Ezeket a hiteleket a lakosság jellemzően tartós fogyasztási javak vásárlására használta fel. 2005 és 2008 között a szabad felhasználású hitelek állománya 388 milliárd forintról 2041 milliárd forintra nőtt. A szabályozásért felelős Pénzügyminisztérium nem tett korlátozó lépéseket. A PSZÁF és az MNB – nem sietve el a dolgot – 2008 februárjában adott ki közös figyelemfelhívást a devizahitelezés veszélyeiről. Nota bene tartva a Medgyessy-kormány felelőtlen fiskális politikájának inflációgerjesztő hatásától, illetve kétkedve a későbbi Gyurcsány-kormány kiigazítási programjának sikerében a változó jegybanki vezetés végig az időszakban magasan tartotta a kamatot, amivel paradox módon fűtötte a gazdaságot és az ingatlanár-buborékot, amennyiben fenntartotta a devizahitelek iránti keresletet.

Illúziónak bizonyult a korábbi elképzelés („szétválás-teória”), hogy a fejlődő országokat nem éri el az amerikai subprime-válság „tornádója”, legfeljebb az „oldalszele”. Az állampapírpiacon több lejáraton is megszűnt az árjegyzés, a határidős devizapiacon szintén, a forint folyamatosan gyengült, a BUX esése miatt fel kellett függeszteni a tőzsdei kereskedést, az OTP árfolyama beszakadt. A befektetők eltűntek, illetve menekülőre fogták. A kormány és az MNB közös válságstábja még aznap az IMF-hez fordult segítségért. A válság akut időszaka végül két hétig tartott. A 20 milliárd euró nagyságú IMF-EU készenléti hitelcsomag, az MNB válságkezelő intézkedései (forint- és devizalikviditást biztosító eszközök a bankok számára, megállapodás az elsődleges forgalmazókkal és intézményi befektetőkkel az állampapírpiac újraindításáról, 3 százalékpontos kamatemelés), illetve a külföldi tulajdonú bankok anyabankjai, amelyek többletforrást biztosítottak magyar leányaiknak, megakadályozták az ország pénzügyi összeomlását.

Lámfalussy írja könyvében: a válság akkor kezdődik, amikor „nyilvánosan ismertté válik, hogy az illető ország központi bankjának elfogytak (vagy kritikus szintre csökkentek) a devizatartalékai”, és a „tőkebeáramlás villámgyors fordulatot vesz”. Idehaza Surányi György korábbi jegybankelnök adott többször hangot azon véleményének, hogy Magyarországot az MNB alacsony devizatartaléka tette különösen sérülékennyé. A többségi, konszenzusosnak tekinthető vélemény szerint a magas külső államadósság. Természetesen a kettő nem zárja ki egymást. 2009-ben 40 százalékkal esett vissza a lakáseladások száma 2008-hoz képest, majd 2013-ig folyamatosan tovább csökkent az eladások száma. A lakásárak 2013 végén 20 százalékkal voltak a 2008-as év végi árak alatt (reálértéken 35 százalékkal). A magyar gazdaság 2009-ben 6,7 százalékkal zsugorodott.

Utólag mindig sokkal könnyebb előre látni egy közelgő pénzügyi válságot. A tapasztalat mindazonáltal szolgál némi támponttal. A legfontosabb figyelmeztető jelek:

• gyors felfutású hitelbővülés,
• a magánadósságok ezzel járó gyors növekedése,
• illetve eszközárbuborék kialakulása (jellemzően az ingatlan és/vagy a pénzügyi eszközök piacán).

A sok hitelnek többnyire ugyanaz a vége, sok rossz hitel. A pénzügyi válságok egyik leginkább megbízható indikátora, ha bármely ötéves periódus végén a magánadósság/GDP arány növekedése eléri a 15-20 százalékpontot, illetve megközelíti vagy túllépi a 150 százalékos szintet. A fejlődő országok válságának sajátossága, hogy a hitelexpanziót külső eladósodás finanszírozza. A bankválságok két fontos indikátora a lakásárak emelkedése és a folyó fizetési mérleg deficitje, ahol utóbbi azt jelzi, hogy az eladósodás külföldi forrásból történik. Egy négy-öt évig tartó folyamatos 6-8 százalékos GDP-arányos vagy annál magasabb éves folyófizetésimérleg-deficit (ami tulajdonképpen a tőkemérleg szufficitjének tükre) kritikus mértékű külső egyensúlytalanságot jelez. További figyelmeztető jel, ha a tőkemérleg liberalizációja öt évnél nem régebben történt. Fejlődő országok esetében csökkenti a bankválság kialakulásának valószínűségét, ha a bankok külföldi tulajdonban vannak. Kiváltképp megszívlelendő Lámfalussy figyelmeztetése, miszerint „a bőséges likviditás kedvező táptalajt teremt az eszközbuborékok számára”. Ezért a fejlődő országok esetében figyelmeztető jel, ha a FED, a BOJ vagy az EKB tartósan expanzív monetáris politikát folytat, mert a spekulatív tőke ezekben az időszakokban rendre megindul a világgazdaság magasabb hozamokat kínáló perifériás régiói felé. 

 A szerző közgazdász.