Márk
13 °C
28 °C

A Nobel-díjas zseni is bukott a válságon

2007.08.28. 08:15
Átmeneti likviditási válságról beszélhetünk, de azt még valóban nem látjuk, kiket és milyen értékben érint majd az amerikai másodlagos jelzálogpiac bedőlése – mondta az Indexnek adott interjújában Robert F. Engle. A Nobel-díjas közgazdász látta, hogy a krizishelyzetnek jönnie kell, de hogy mikor és hogy, azt már nem tudta. A tudós annak ellenére kiáll a matematikai elemzések, a számítógépekkel hozott befektetési döntések mellett, hogy azokat éppen az utóbbi hetekben számos kritika érte. Engle az üzleti életben kockázatelemzésre használt modellszámításért kapta meg a Nobel-díjat.
Fotó: Huszti István

Sok pénzt vesztett az elmúlt hetekben?

Igen, természetesen.

Nem volt modellje, amivel előre láthatta volna, hogy jön a krízis?

Nem. Abban az értelemben igen, hogy azt jeleztem, hosszabb távon nagyobbak a kockázatok, mint korábban gondoltuk, és emiatt a volatilitás, az ingadozás nagyobb lehet a pénzügyi piacokon. De azt, hogy mikor és hogyan következik be nagyobb zavar, nem láttuk.

Szóval nem volt megjósolható, hogy ez fog történni?

Az nem, hogy így, de néhány aspektus látható volt.

Mi is ez a válság?

Az elmúlt években az amerikai ingatlanárak szakadatlannak tűnő emelkedése az alacsony kamatok mellett arra ösztönözte a lakosságot, hogy hitelt vegyen fel, akár több jelzáloggal is megterhelve az ingatlant, és a pénzt nagy, a hitelkamat terheit bőven meghaladó hozamot ígérő pénzpiaci befektetésekbe tegye. A pénz egy része a spekulatív, magas kockázatot vállaló hedge fundokhoz került, amelyek számára ugyancsak az elmúlt évek újdonságaként megjelent a befektetés lehetősége a hitelkockázatba. A bankok, hogy a hitelek náluk jelentkező kockázatát csökkentsék, értékpapírosítottak és eladtak, hasznot ígérve a hiteleken keletkező nyereségükből. Így hitelekből származó pénzeket hitelekből származó nyereségbe fektettek. Csakhogy a kamatok felfelé indultak, az ingatlanárak növekedése megállt. Számos, korábban elfogadható kockázatúnak tűnő hitel már rossz kinnlevőséggé vált, bizonytalanabb nyereségforrássá alakult át. Azok az alapok, amelyek túl sokat invesztáltak az ilyen hitelekre alapított értékpapírokba, hirtelen egyszerre akartak szabadulni tőlük. Egy részük pedig csődbe ment.

Pontosabban?

Azt gondolom, mindenki tudhatta, hogy a kamatok emelkedésével a másodlagos jelzáloghitelek mint követelések bizonytalanabbá válnak. Az nem volt világos, hogy vajon ennek következményeként egyszerűen annyi történik, hogy azok az emberek, akik ezekbe ruháztak be, elszenvedik a veszteséget, és ezzel vége, vagy a következmények végiggyűrűznek a teljes pénzügyi rendszeren.

A Magyar Nemzeti Bank szakértői néhány nappal ezelőtt úgy értékelték a helyzetet, hogy a krízis alapvetően az USA-t érinti, az európai bankok, a pénzügyi szféra kitettsége elhanyagolható.

Korai ezt megmondani. Az biztos, hogy a másodlagos hitelek problematikája önmagában amerikai gond. De ezeket a hiteleket a kockázatmegosztás jegyében befektetésként csomagolták újra, és a bankok világszerte árulták. Így a veszteségek egy része ott fog jelentkezni, ahol a hitelekre épített befektetéseket megvették. Részben akár Európában. Ez azután vált világossá, hogy a francia BNP Paribas bejelentette, érinti a válság. Ma viszont még nem tudjuk, ténylegesen kik, milyen intézetek vették meg az ilyen típusú befektetéseket.

Robert F. Engle

Az 1942-ben, a New York állambeli Syracuse-ban született amerikai közgazdász 2003-ban nyerte el a közgazdasági Nobel-díjat, Clive Grangerrel közösen, az időfüggő volatilitás új elemzési metódusának kidolgozásáért. Közgazdasági diplomáját a Cornell egyetemen szerezte, ahol fizikából is diplomázott. Oktatói pályáját az MIT közgazdasági tanszékén kezdte, majd 1975-től 2003-ig a kaliforniai egyetem San Diegó-i fakultásán oktatott. Most a New York Egyetem professzor emeritusa. Fő műve a megjósolhatatlan piaci ármozgások és kamatmozgások analízisének kidolgozása. Ezeknek a piaci mozgásoknak a pontos meghatározása nélkülözhetetlen a kockázatkezelésben, az opciók beárazásában. Korábban a kutatók konstans volatilitással számoltak, vagy egyszerűsített modellekkel dolgoztak. Engle elmélete viszont bizonyította, hogy a volatilitás időszakosan változik. Modelljét napjainkban kiterjedten használják a kockázatelemzésben.

Komoly az aggodalom amiatt is, hogy a válság megmarad-e a pénzügyi szektort, egyes befektetőket, befektetéseket érintő zavarnak, vagy hatása lesz a teljes gazdasági életre és a növekedésre.

A legtöbb ember még bizonytalan ebben, nagyon komolyan gondolkodunk a kérdésen. Nekem úgy tűnik, az utóbbi hetekben egyelőre nem is az összes veszteség felmérése zajlik, hanem annak áttekintlse, hogy egyáltalán kiket érinthetett a másodlagos hitelpiaci válság. Ugyanakkor a válság mellett is látjuk: nagyon sok értelemben az amerikai gazdaság jól teljesít. A vállalati szektor magas profitot termel, részben a dollár gyengeségének és a külföldi befektetéseknek is köszönhetően.

Válságról van szó egyáltalán?

Mindenesetre ezt a szót használjuk. Lehet, hogy én túl optimista vagyok, de szerintem a válságnak nevezhető fázison túl vagyunk. Az biztos, hogy volt egy likviditási krízis. Ha csak néhány napra is, de elképesztően lezuhantak a kamatok, az USA-ban akár ötről három százalékra, mert a félelem a másodlagos hitelpiaci veszteségektől, illetve annak minimalizálása érdekében rövid időre még ezt is elfogadták a befektetők.

Ezek szerint jól tették a központi bankok, hogy pénzt pumpáltak a piacokra?

Szerintem igen, tiszteletet érdemelnek a jó döntésért. Ha a piac ilyen mértékben eltér az általuk meghatározott kamatoktól, amit ők fenn akarnak tartani, lépniük kell. Pénzt kell betenniük vagy kivenniük a rendszerből, attól függően, lefelé vagy felfelé tér el a piac a kívánt kamatszinttől. Most pénzt kellett tenni a rendszerbe, és ezt bátran megtették, jelentős mértékben.

De sokan mégis bírálták a jegybankokat, mondván, a lépéssel azt üzenik a pénzügyi szférának: kockáztassatok csak nyugodtan, nem kell nagyon odafigyelni, ha nagy baj van, majd úgyis segítünk.

Nem látom, hogy a monetáris politika iránya változott volna. Olvastam én is azokat a cikkeket, amelyek szerint a jegybankok beavatkozása kihúzta a válságba jutott befektetőket. Én nem látom, hogy kihúzta volna. A veszteséget továbbra is nekik kell viselniük. Ha a jegybankok azt észlelik, hogy a piac jelentős mértékben alacsonyabb kamatokkal dolgozik a pénzhiány miatt, mint amit ők kívánatosnak tartanak, akkor szükségszerű, hogy lépnek. De nem enyhítették senki veszteségét, maximum egy addicionális, abból fakadó veszteségtől kímélték meg a piacot, ami a pénzhiány következtében, a kereskedés leállásából következett volna be.

A krízis egyes elemzések miatt azért is lehetett ilyen súlyos, mert az utóbbi években elterjedt matematikai modellek historikus alapon, de a befektetések újszerűsége miatt csak rövid időtávval dolgoznak. A múltbeli tapasztalatok elégtelenek ahhoz, hogy a modellszámítások racionális választ tudjanak adni a krízishelyzetekre .

Kell egy kis távolság, hogy ezt meg tudjuk ítélni. Amikor jönnek a veszteségek, az alapkezelőknek bizonyos pozíciókat zárniuk kell a piacon, el kell adniuk befektetéseket, akár a későbbi veszteségek csökkentése érdekében, akár azért, mert jönnek a kisbefektetők, és kérik a pénzüket. Amikor az eladási szándék az erősebb, a befektetések veszítenek értékükből. Különösen, amikor sok azonos vagy hasonló pozíció van, és sokan akarják ezeket egyszerre eladni. És itt jön a matematikai, kvantitatív modellek szerepe: mivel ezek azonos adatokból dolgoznak, azonos ügyleteket találnak jónak. Sok befektetési alapot most meglepetésként érhetett, hogy mennyire sok azonos vagy hasonló pozíció van a piacon. Ez az oka annak, hogy sok kvantitatív alapon működő alap komoly veszteséget szenvedett. De ha az eladási hullám véget ér, azok, akik a most értéket vesztettnek tűnő befektetéseiket megtartották, jól is járhatnak. És a bizalom visszatérésére, az eladási hullám végére lehet számítani.

De akkor ez a válság nem erősíti meg a számítógépes modellszámítások veszélyét?

Én azt a magyarázatot szeretem, hogy miközben kicsinek látszott az a kockázat, amelyet a hedge fundok vállaltak, az valójában nagyobb volt. Márpedig ha valaki több kockázatot vállal, előbb vagy utóbb veszteségeket is vállalnia kell. Nem lennék meglepve, ha a jövőben kevesebb hedge fund működne, egyesek bezárnak a mostani válság eredményeképpen. De köztük olyanok is lesznek, akik egyszerűen csak rossz időpontban adták el a befektetéseiket.

Több elemzés szerint az átláthatóság hiányzik a piacon. Ezért nem is lehetett előre látni, sőt még most sem lehet, hogy ontosan kiket, milyen mértékben érintett a válság.

Nem lenne rosszabb, ha nagyobb lenne az átláthatóság? Ha mondjuk az én modellem talál egy jó üzletet, aztán azt mindenkinek megmondanák, és mindenki ugyanolyan üzletet kötne, enyhítené a válságot?

De az átláthatóság és számos szabályozó abban az értelemben hiányzik, hogy a kisbefektető nem is tudja pontosan, hogy amikor egy alaphoz viszi a pénzét, milyen kockázatot vállal.

És elhinné, ha megmondanák?

Legalábbis tudna róla.

De amikor valaki a hedge fundokhoz viszi a pénzét, akkor nem annyira a kockázat, mint az elérhető nyereség érdekli. Persze megtehetné azt is, hogy független szakértőtől kér véleményt, és nem elégszik meg azzal, amit a hedge fund mond. De nem hiszem, hogy ezt a közvetítői díjat sokan vállalnák, és azt sem, hogy ez jó megoldás lenne. Ráadásul még a hagyományos befektetési alapok sem mondják meg mindig, milyen pozíciókat is nyitottak, milyen befektetéseket eszközöltek a rájuk bízott pénzből.

Mindezzel együtt a matematikai modellek használata visszaszorulhat?

Kíváncsi vagyok. Lehet, hogy nem a modellek rosszak, hanem az eredményekre alapított kockázatszámítások. A kockázatokról rövid vagy hosszú távon lehet gondolkodni. Elképzelhető, hogy a rövid távú kockázatot kicsinek mutatja a modell, de ahogy telik az idő, a korrelációk változnak, és kiderül, hogy a hosszú távú kockázatok nagyok. Tehát egy befektetőnek a rövid és a hosszú távú kockázatokat ugyanúgy számításba kell vennie. Ez már inkább a szcenárióanalízisre mutat, amiből akár már kvantitatív becsléseket is lehet készíteni. De a pénzügyi piacok annyira komplikáltak, hogy nehéz olyan okos menedzsmenteket találni, amelyek átlátják az egészet. A számítógépek szerepe egyre nagyobb lesz. Az nem lehet, hogy nem lesznek olyan emberek, akik nem próbálnak előre jósolni piaci folyamatokat, ehhez pedig szintén számítógépeket fognak használni. Az is lehet, hogy egyes modellek most elveszítették a hitelességüket, vagy túl egyszerűnek minősítik őket, azt mondják, ezeket nem lehet használni, mert emlékeztek, mi történt 2007 nyarán. De lesznek új, más módszerekkel dolgozó programok.

A matematika mellett a pszichológiának mekkora szerepe volt? Annak, hogy egyszerre ijednek meg sokan?

Az emberek mindig elemeznek, de amikor a piacok nagyon gyorsan mozdulnak, nincs idő gondolkodni. Biztosan az is számított, hogy az emberek egyszerre, az érzéseik alapján cselekedtek.