A magyar piacra menekülnek a befektetők Lengyelországból

2015 őszén a korábbi status quo-t alapvetően átrendező választások voltak Lengyelországban. Azóta mintha felgyorsult volna az idő kereke. Az új, jobboldali lengyel kormány erőltetett menetben hozza a törvényeket, melyekkel a kampányban elhangzott ígéreteit valósítja meg.

Ilyenek voltak pl. a bank- és szupermarketadó, a szociális juttatások emelése, a gyermekes családok támogatása, a nyugdíjkorhatár leszállítása és más, a gazdaságban nagyobb állami szerepvállalásra törekvő intézkedések.

A „lengyel fordulatot” nehéz nem összehasonlítani az elmúlt évek magyar eseményeivel. November óta sorra jelennek meg az elemzések, amelyek a lengyel és a magyar kormányzati politika analógiájára mutatnak rá. Mindeközben a hatalomátvétel a színfalak mögött is zajlik: az állami tulajdonrésszel is bíró tőzsdei cégek felsővezetését lecserélték, így kapott új vezérigazgatót a lengyel tőzsde, a PZU biztosítótársaság, a gázszolgáltató PGNiG, a PKN olajtársaság és más vállalatok.

Az ellenzék kritizálja az új vezetők személyét, mivel véleményük szerint eddig inkább politikai, mint szakmai terepen jeleskedtek az új menedzserek. Ehhez hasonlóan elindult a lengyel Monetáris Tanács tagjainak cseréje is: a 8 fős testületben a lejáró pozíciókba 5 tag már biztosan bekerül, az államelnök pedig további 2 tagot delegál majd.

Az év közepén a jegybank elnökének, Marek Belkának is megüresedik a helye, kérdés, hogy a lehetséges utód Adam Glapinski milyen politikát követ majd. A piac 50 bázispontos kamatcsökkentésre készül, de nem lennénk meglepve, hogy a magyarnál jóval likvidebb lengyel kötvénypiac is megismerné a nem-konvencionális monetáris politika tárházát, amire már hangzottak el célzások.

A lengyel alapkamat jelenleg 1,5 százalékon áll, ez ugyan nem jelent nagyon jelentős kamatfelárat a növekvő egyesült államokbeli kamatszinthez képest, de még egyértelműbb a párhuzam kapcsán feltételezni, hogy elindulhat egy „lengyel önfinanszírozási program” is. Ennek következményeit a lengyel bankszektor viselheti, amelyet már jelenleg is megterhelnek a szabályozási változások.

Az elmúlt hónapokban rövid egyeztetés után törvénybe iktatták a bankadót és a végéhez közeledik a devizahitelek rendezésével kapcsolatos szabályozás. A lengyel Dzeinnik Gazeta Prawna azonban néhány hete arról írt, hogy a lengyel bankok a korábban várt 4,4 milliárd zloty akár tízszeresét is kifizethetik bankadóként, amennyiben az új törvény szövegének értelmezése változik. A napilap a lengyel bankszövetség vezetőjét idézve arra hívja fel a figyelmet, hogy a jelenlegi szöveg szerint nem világos, hogy a mérlegfőösszeg szerint kell februártól adót fizetni vagy más mérlegbe nem kerülő tétel is az adó alapján képzi.

Közben lassan március lesz, de az értelmezés még nem készült el, a bizonytalanság tehát jelentős. Ugyanilyen kérdések sora övezi a devizahiteles rendezést: még mindig nem világos, hogy a bankok több évre elosztva könyvelhetik-e el a veszteséget vagy ezt mindenképpen ebben az évben kell megtenniük. Ez a kérdés kisebb bankok esetében akár élet-halál kérdése is lehet. A szakpolitikai döntés pedig ebben az esetben is politikai egyeztetés eredménye lesz majd.

A két intézkedés nem minden: két új garanciaalap felállításában is részt kell vennie a szektornak, – a magyar intézkedésekhez hasonlóan – tovább növelve kb. 4 milliárd zlotyval a költségeket. A fentiek tükrében nem meglepő, hogy az elemzői eredményvárakozások 2016-ra a lengyel bankok esetében 15%-kal csökkentek az elmúlt hónapokban. Az új kormány intézkedéseinek hatására január 15-én a Standard & Poor's az eddigi elsőrendű "A mínusz"-ról egy fokozattal "BBB plusz"-ra rontotta a hosszú futamidejű lengyel deviza-államadósság besorolását.

Ráadásul az új osztályzatra leminősítési lehetőségre utaló negatív kilátást adott az S&P, ami a gyakorlatban azt jelenti, hogy nem egy, hanem másfél osztályzattal rontották a minősítést. A nagy elemzőházak azóta egymás után mérséklik várakozásaikat mind a kötvény, mind a részvénypiacra vonatkozóan a 2016-os évre. A Moody’s is figyelmeztetett, hogy május 13-án felülvizsgálja eddigi besorolását, tekintettel a laza költségvetési fegyelemre és fiskális politikára.

A Fitch pedig a minap vette górcső alá a lengyel bankok sérülékenységét. A leminősítés és a kockázatok növekedése gyengíti a zlotyt, a bankrészvények pedig már az őszi események óta folytatják vesszőfutásukat, időnként visszapattanva mélypontjukról.

penzb1

A némileg váratlan S&P lépés más megvilágításba helyezi a magyar hitelminősítési kilátásokat is. Az alapfelállás természetesen nem változott: a hitelminősítők hosszú éves gazdasági trendekre és tendenciákra alapozva hozzák meg döntéseiket, a hiteltörlesztési kockázatosságot befolyásoló reálgazdasági, pénzügyi, intézményi folyamatokat értékelik.

A regionális környezetben történt változás a legkisebb mértékben sem kellene, hogy rövid távon módosítsa a véleményt. Ám mégis! Az S&P lépése azért volt meglepő, mert politikai irányváltásra ritkán reagálnak ilyen hevesen a hármak. (Moody’s, S&P, Fitch) Mintha déjà vu-ből ébrednének: a magyarnál sokkal jobb lengyel értékelést azonnal lerontják azon intézkedések negyedéért, amit az elmúlt években a magyar gazdaságban figyelhettünk meg. Miben áll a különbség?

Feltételezhető hogy a minősítői modellekben szereplő egyedi sokk, kockázat vagy külső egyensúlyi változó (pl. egy politikai irányváltás, bankrendszerre háruló költségek) sokkal nagyobb súllyal befolyásolta a lengyel, mint a korábbi magyar értékelést. Kissé profánul megfogalmazva, korábbi magas adósságállományunk és laza költségvetésünk mellett nem sok esély volt a minőségi határ átlépésére (befektetésre ajánlott kategória), ezért a külső sokk, ami a modellt érte, kevésbé volt jelentős, mint a jóval előnyösebb pozícióban lévő lengyeleknél.

Az említett januári leminősítési indoklás éppen a laza költségvetési fegyelmet és fiskális politikát támadja Lengyelországban: ezek után talán nem véletlen, hogy a magyar kormány az elmúlt hetekben nyilatkozatok sorában kötelezi el magát a „nullás költségvetési hiány mellett”. 2016-ra az elemzők többsége arra számít, hogy két helyen is befektetésre ajánlott kategóriába kerülhet Magyarország.

A tavaszi körben a Moody’s alig több mint egy hét múlva március 4-én, az S&P március 18-án, a Fitch pedig május 20-án nyilatkozhat Magyarországról. Eddig a szakmai közvélemény elég nagy esélyt látott a felminősítésre, most azonban felmerült, hogy a politikai szempontokat fokozottan figyelhetik majd a döntésnél. Érvelhetünk úgy, hogy Magyarország esetében más a helyzet: az EBRD és a kormány tavaly megállapodott a bankadó kivezetéséről, a devizahiteles rendezés terheit már leírták a bankok, a tavalyi költségvetési hiány adatai és az adósságpálya magukért beszélnek. A másik oldalról azonban a strukturális reformok hiánya és a kiszámítható gazdaságpolitika iránti igény továbbra is ott szerepel minden hitelminősítési összefoglalóban.

Emellett a Moody’s, amely éppen ősszel változtatta pozitívra a magyar kilátásokat, megjegyzi, hogy Magyarország bruttó finanszírozási igénye a GDP 20 százaléka éves szinten, miközben a Baa3-as minősítéssel rendelkező szuverén adósok jellemzően 5-10 százalékos aránnyal működnek hosszú távon. Azzal is világosan érvelnek a szakértők, hogy az államadósság bankszektorra való átruházása egy kamatemeléses környezetben fokozott kockázatot jelent majd többek között az MNB számára, ahogy a GDP növekedés fő hajtóerejét jelenleg jelentő EU támogatások kiapadása is megváltoztatja majd a növekedési pályát.

„Az elmúlt két évben kedvező folyamatokat láthattunk Magyarországon, azonban meg akarunk arról bizonyosodni, hogy ezek hosszabb távon is tarthatók”- summázta véleményét a Fitch szakembere a Reutersnek nyilatkozva. Előfordulhat tehát, hogy korai még a tavaszi felminősítésre várni.

Mekkora a tét? Sokak véleménye szerint a hitelminősítők idejétmúlt intézmények, véleményük egyre kevésbé hat a piacra. Ám ha elolvassuk a BIS (Bank for International Settlements) tőkekövetelményi javaslatát, akkor láthatjuk, hogy a lengyel szuverén kockázat a korábbi 20 százalékról 50 százalékra ugrott az S&P döntésének hatására.

Bár a banki tőkekövetelményekre vonatkozó új EU-s direktívát várhatóan még évekig nem fogadják el, ha érvényes lenne, a vérzivataros időket élő lengyel bankrendszer automatikusan 1,3 milliárd dollár értékű tőkeinjekcióra szorulna. Mi történik közben a tőkepiacokon? A piaci szereplők sokkal gyorsabban reagálnak, mint a hitelminősítők. Tisztában vannak azzal, hogy mi és milyen ütemezésben várható Lengyelországban a következő hónapokban, az analógia a lengyel és magyar lépések között nyilvánvaló. A déjà vu-től menekülve több hullámban érkeztek befektetők a magyar piacra, ezzel a forintot erősítve.

penzb2

Több alkalommal láttunk vételi érdeklődést az OTP részvényeiben, amikor a lengyel bankok egy-egy hír hallatán 5-6 százalékot estek a napközbeni kereskedésben. A lengyel bankrészvények az évtized legalacsonyabb értékelési szintjein forognak, a zloty szintén több éves mélypontját tesztelte január végén, miközben a forint és a BUX a kedvezőtlen piaci környezetben felülteljesít.

Az Economist Intelligence Unit, az Economist elemzői szerint a politikai változásoknak három fő hatása lehet a lengyel gazdaságra. Az Alkotmánybírósággal újra és újra kiújuló konfliktus miatt a kormányzati hatékonyság csökken, a politikai instabilitás emelkedik. Lengyelország jelentős súlya révén más megítélés alá eshet az Európai Bizottságban, mint Magyarország néhány évvel ezelőtt.

Január közepén az Európai Bizottság egy hosszú folyamatba kezdett bele, melynek végén a Bizottság formálisan kezdeményezheti a a 7. cikkely szerinti eljárás megindítását. Bár 2016-ra még bőven 3 százalék feletti reál GDP növekedéssel számolnak az elemzők, egyre többen hívják fel a figyelmet arra, hogy a befektetői bizalom elvesztése 2017-re már a reálgazdaságban is tükröződni fog.

Előfordulhat, hogy Lengyelország bukott angyallá* válik attól az intézkedéscsomagtól, amely Magyarország felminősítését és a BUX erősödését évekig hátráltatta, de hosszú távon, most úgy látszik, nem gátolja meg.

*Bukott angyal: így hívják az egykor befektetésre ajánlott, ma bóvli vagy más néven junk részvényeket