Össztűz alatt Matolcsy Györgyék, mutatjuk, hogy miért

„Megfelelt a keddi kamatdöntés az előzetes várakozásoknak és a jegybank korábbi jelzéseinek is, nem okozott meglepetést a második 75 bázispontos kamatcsökkentés. Az MNB monetáris politikáját óvatosság jellemzi, ahogy megfogalmazták közleményükben, a globális dezinflációt övező kockázatok és a nemzetközi befektetői hangulat változékonysága egyaránt körültekintő monetáris politikát indokol” – világítottak rá az Oeconomus Gazdaságkutató Alapítvány szakértői, azzal kapcsolatosan, hogy szerdától a jegybanki alapkamat mértéke 11,5 százalékra változott.

A monetáris tanács döntését később heves reakciók követték:

• Szerdán Parragh László, a Magyar Kereskedelmi és Iparkamara elnöke bírálta a jegybankot az Indexen: „Egyszerűen csalódottságot érzek a kamatdöntéssel kapcsolatban.” Hozzátette, hogy a jegybank kamatpolitikája akkora károkat okoz, hogy abból egyévnyi nyugdíjat tudnánk pluszban fizetni. Szerinte az MNB szűk látókörű, „ha úgy tetszik, csőlátású”. Bár a jegybank szerint „a pozitív reálkamat segíti az infláció további csökkenését”, összességében pozitívan értékelik a magyar gazdaság kilátásait. „Érthetetlen, hogy ennek ellenére miért nem vágtak legalább 100 bázispontot, ráadásul a piac ezt beárazta” – tette hozzá Parragh László.
• Csütörtökön György László kormánybiztos fejtette ki a véleményét: A probléma az, hogy amíg nem mérséklődik megfelelően alacsony szintre a kamatkörnyezet, addig azon vállalatok, amelyeknek vannak szabad forrásai, nem azon gondolkodnak, hogy milyen beruházásokat hajtsanak végre, hanem egyszerűen a magas jegybanki alapkamathoz (le)kötik és fialtatják a pénzüket. Szerinte a reálkamatok szintje is azt mutatja, hogy van még érdemi tér a jegybanki alapkamat ambiciózusabb csökkentésére.
• Pénteken a Vállalkozók és Munkáltatók Országos Szövetsége (VOSZ) főtitkára nyilatkozott az Indexnek arról, hogy „hosszabb távon túl magas kamatszint gazdasági és társadalmi lemaradáshoz vezet”. Perlusz László úgy véli, hogy bár van előnye a pozitív reálkamatnak, jelentős többletterhet jelent az államnak és komoly problémákat eredményez a vállalatoknak: elmaradnak a fejlesztések, így végül piacvesztéshez vezethet, amely már a gazdálkodás fenntartását veszélyezteti. A Gazdaságfejlesztési Minisztérium szerint pedig a növekedésnek az akadálya a Magyar Nemzeti Bank.
• Majd később a Magyar Nemzeti Bank is reagált a kritikákra egy szakmai cikkben, ami szintén megjelent az Indexen: „Magyarországon a fogyasztási fordulatot nem a reálkamat csökkentésével, hanem az áremelkedés letörésével lehet csak elérni. Ehhez pedig most – ahogy a világon mindenhol – pozitív reálkamatok kellenek, nem megy máshogy” – áll a részletes elemzésükben. A kamatdöntésük indoklása pedig az alábbi linken érhető el.

„A reálkamat lényegében a bankbetétben vagy más kamatot fizető eszközben elhelyezett megtakarításunk vásárlóértékének alakulását méri. Hasonlít a »sima« kamathoz, de a reálkamat esetében figyelembe vesszük azt is, hogy az áremelkedés miatt a pénzünk közben veszít az értékéből. A jelentése minden esetben ugyanaz: ha az áremelkedés magasabb, mint a »sima« kamat, akkor a reálkamat negatív, azaz a pénz veszít az értékéből. Ha pozitív, akkor pedig nő a pénzünk értéke” – ahogy a jegybank definiálta. A kamatcsökkentés azért kulcskérdés, mert újra pozitív reálkamat-időszak figyelhető meg a gazdaságban.

Majd meglátjuk, hogy ki az erősebb

Az Oeconomus elemzői szerint a magyar alapkamat továbbra is magas régiós szinten, ám a csökkenése közeledik a régiós társakéhoz, miközben a kamatelőny továbbra is fennáll. „A szintjét tekintve továbbra is magas alapkamat segíti az infláció további lassulását, miközben az alapkamat csökkentése a közgazdasági folyamatok szerint segíti a gazdaság élénkítését (alacsonyabb jegybanki kamatok idővel átgyűrűznek a lakossági és vállalati hitelkamatokba, csökkentve azokat, így olcsóbb lesz hitelt felvenni fogyasztásra, beruházásokra). Ám nemcsak a nominális jegybanki alapkamatot, hanem az inflációval korrigált reálkamatot is érdemes figyelembe venni” – mondta az Index megkeresésére Pásztor Szabolcs vezető elemző.

Nézzük a két lehetőséget nagyon leegyszerűsítve:

1. Amennyiben a visszatekintő reál jegybanki alapkamat negatív tartományban van (az infláció magasabb az nominális alapkamatnál), úgy az pörgeti a gazdaságot: olcsó hitelt lehet felvenni beruházásokra, fogyasztásra, mely élénkíti a keresletet, ezzel pedig az egész gazdaságot. A kereslet élénkülésén keresztül ugyanakkor az inflációt is gyorsítja a negatív alapkamat a közgazdasági logika alapján. Fontos, Magyarországon a fogyasztás körüli kérdések azért is különösen fontosak, mert a költségvetési egyensúlyhoz elengedhetetlen az abból származó adóbevétel. A költségvetés nem egészen 50 százaléka az adóbevételekből ered, ebből a legjelentősebb az általános forgalmi adó, amely majdnem a duplája a második helyezett személyi jövedelemadónak. Az adóbevételek jóval több mint felét a fogyasztási adók teszik ki.
2. Ellenkező esetben, vagyis pozitív reál alapkamatnál a lakosság többet takaríthat meg, mivel megtakarításai után – az inflációt is figyelembe véve – több marad a zsebében. A pozitív reálkamat – egyéb tényezők mellett – segít az inflációt leszorítani a fogyasztói kereslet visszaszorítása által, mivel a megtakarítások növekedése a fogyasztás rovására mehet a közgazdasági elméletet tekintve. Ám egyben ez azt is jelenti, mivel a megtakarítás-fogyasztás döntés esetében a megtakarítások felé orientálja a lakosságot a pozitív reálkamat, hogy a lakossági kereslet visszafogása által lassíthatja a gazdasági növekedést. Továbbá a beruházási aktivitás csökkenése is hűti a gazdaságot a hitelkondíciók szigorodása miatt.

Nézzük a tényeket: Magyarországon idén szeptemberben a hazai infláció a jegybanki alapkamat szintje alá lassult, így a reál jegybanki alapkamat pozitívba fordult, 2016 után először. A pozitív reálkamatszint a következő időszakban is fennmaradhat a rendelkezésre álló információk, várakozások alapján. Az MNB legutóbbi kamatdöntő ülésének közleményében úgy fogalmazott, „a dezinfláció gyorsulásával a hazai reálkamat tovább emelkedett. A pozitív reálkamat segíti az infláció további csökkenését”.

Ahogy arra az Oeconomus elemzői rávilágítottak, a pozitív és negatív jegybanki alapkamat esetében, annak megítélése tekintetében különféle célok ütköznek. A monetáris politika szempontjából egy magas inflációs környezetben a pozitív reálkamat fenntartása segíti a céljának elérését, az infláció visszaterelését az árstabilitás szintjére. („A Magyar Nemzeti Bank törvényben meghatározott elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása.”) Az infláció idehaza lassul, 10 százalék alatti az árszínvonalromlás mértéke, ugyanakkor további erőfeszítések kellhetnek, hogy a 3 százalékos jegybanki célt elérje az infláció, ha ez egyáltalán elérhető. (Az inflációs céllal korábban már több cikkünkben is foglalkoztunk, itt is volt már pengeváltás: egyesek szerint a makrogazdasági környezet – elsősorban a feszes energiapiac miatt – olyan, hogy egy jó darabig megközelíthetetlen, míg mások úgy vélik, ezt a célt továbbra is tartani kell.)

Azonban a fiskális politika a növekedésben, annak erősítésében érdekelt. A jövedelempozíciók teremtésén keresztül a nemzetgazdaság, a vállalkozások és a polgárok anyagi növekedésének elősegítése a prioritása. A pozitív reálkamatok visszafogják a gazdasági növekedést, míg a negatív reálkamatok serkentik. „Örvendetesnek tartjuk, hogy Magyarországon hangot kap és ellenpontozza egymást ez a két eltérő álláspont” – összegezte az Indexnek Erdélyi Dóra.

Bár sokan azt feltételezik, hogy Matolcsy György az Orbán-kormányt kritizáló kijelentései miatt kapja a „támadásokat”, jól látható, ennél mélyebb gazdasági összefüggés van a háttérben. Amikor elkezdett csökkenni az infláció és a kormányzati kommunikációban megjelent, hogy „2024 már a növekedés éve lesz”, egyértelmű lett, előbb-utóbb össze kell csapni. Pusztán a két intézmény mandátumából eredően. Az is borítékolható, 2024 első felében közelében sem lesz a jegybanki célnak az infláció – a jegybank 4-6 százalékot vár a teljes évre. Így pedig el kell döntenie valakinek, hogy növekedés vagy az MNB inflációs célja a prioritás, azonban az is lehet, hogy jó darabig velünk marad a széthúzás és az üzengetés.

Elszállna a forint?

Az Oeconomus külön foglalkozott azzal, hogy a reálkamat és az árfolyam közgazdasági logika alapján ellentétesen mozog egymással, vagyis a kettő közti kapcsolat negatív. Ugyanis gyakran elhangzó érv, hogy a jegybank a forintárfolyam miatt nem csökkenti jobban az alapkamatot. Ebben a kutatásukban leszögezték, a pozitív reálkamat mellett a befektetésen elérhető nominális kamat meghaladja az inflációt, tényleges nyereséget generál, így vonzóvá válik külföldi befektetők részéről az adott ország, a beáramló külföldi devizával erősítik az adott ország fizetőeszközét.

Ellenkező esetben: amennyiben a jegybanki alapkamat csökken – és főleg, ha a reálkamat még negatívvá is válik –, változatlan kockázati megítélés mellett tőkekiáramlást idéz elő, mely gyengíti az adott nemzeti deviza árfolyamát (MNB). Negatív reálkamat mellett a befektetések értéke erodálódik, mivel a nominális kamat nem termeli ki az inflációt – így kevésbé vonzó befektetési célpont az adott ország.

Erdélyi Dóra elemző szerint fontos látni, a reálkamaton felül számos egyéb – külső és belső – tényező befolyásolja egy deviza árfolyamának alakulását, vagyis egyértelmű „oksági kapcsolatot mégsem lehet megállapítani a két mutató között. Hasonlóan a reálkamat alakulása sem kizárólag az árfolyam mozgásának köszönhető – bár az infláción keresztül befolyásolja. Magyarországon a reálkamat és a forint euróval szembeni árfolyama 2016–2023 között vizsgálatunk alapján ellentétesen mozgott egymással, ahogy Lengyelország esetében is megállapítható a szoros negatív irányú kapcsolat a két mutató között.” Fontos hangsúlyozni,

„Egyedül a két mutató közti kapcsolatot tártuk fel elemzésünkben (annak szorosságát és irányát)” – tette hozzá Pásztor Szabolcs, majd kiemelte, a reálkamat akkor pozitív, amikor a nominális jegybanki alapkamat magasabb az inflációnál. Amennyiben az infláció emelkedik vagy a nominális alapkamat csökken, a reálkamat értéke is visszaesik. Magyarországra levetítve: mivel az infláció további lassulása várható a következő hónapokban, csak úgy lehet alacsonyabb a reálkamat, amennyiben az MNB nagyobb ütemben csökkenti az alapkamatot, mint ahogy az infláció mérséklődik.

Az alapkamat további csökkentésével közelednénk a régiós gazdaságok alapkamatszintjéhez, de még egy ideig megmaradna a kamatelőnyünk, mely a régión kívülről érkező befektetések szempontjából továbbra is vonzó lenne. Ez továbbra is segítheti a tőkebeáramlást a magyar gazdaságba, erősítve a hazai devizát.

Az elemzők nem győzték hangsúlyozni, kizárólagos összefüggés a reál alapkamat és az árfolyam között nem állapítható meg. A kamaton felül több tényező befolyásolja az árfolyam napi ingadozását, illetve hosszú távú alakulását, például

• a folyó fizetési mérleg helyzete;
• az államadósság nagysága, szerkezete;
• a GDP alakulása;
• a munkaerőpiac állapota;
• az ország külső, befektetői megítélése és kockázati besorolása;
• a világ (és az adott ország) geopolitikai helyzete;
• a globálisan meghatározó jegybankok lépései. 

Ezeket a lépéseket mindenki megérzi

Elsőre azt hihetnénk, hogy ezek a döntések nem fontosak egy átlagos ember számára, ám ez egyáltalán nem igaz, mindenki életét befolyásolják. Mindenki érzi az inflációt, és rengetegen szeretnének hitelt felvenni. Márpedig ezeket komolyan befolyásolja a reálkamat mértéke. A magas alapkamat idővel átgyűrűzik az egyéb piaci hitel- és betéti kamatokba is, megdrágítva a különféle hiteleket, ahogy arra az elemzők is rávilágítottak. Így egyre kevesebb hitelt vesznek fel a háztartások és vállalatok, mely visszafogja fogyasztásukat, beruházásukat, ezzel együtt a gazdasági teljesítményt. Ám tagadhatatlanul a jegybanki politika miatt is csökken az infláció.

A hazai betéti kamatok ugyanakkor kevésbé követték le az alapkamatot, mint a lakossági hitelkamatok. Az MNB statisztikája szerint az éven túl lekötött lakossági (forint)betétek szerződésben szereplő átlagos kamatlába 3,24 százalék volt szeptemberben. Addig a fogyasztási hitelek átlagos kamatlába 14,92 százalék, lakáscélú hitelek átlagos kamatlába 9,16 százalék, az egyéb lakossági hiteleké pedig 14,33 százalék. A vállalati hitelek esetében is hasonlóan magas kamatokat láthatunk (folyószámlahitelek átlagos kamata idén szeptemberben 11,37 százalék, egyéb hiteleké 12,9 százalék).

Pásztor Szabolcs azt is hozzátette, az alapkamat csökkentése azonban pozitívan hat majd a hitelkamatok alakulására. Ez idővel felpörgetheti a lakossági és vállalati beruházásokat, illetve a fogyasztást – mely utóbbihoz az infláció enyhülése és a reálbérek növekedése is hozzájárulhat. Az Oeconomus elemzői szerint a gazdasági helyzet újra pozitív irányba mozdult.

Ezzel vége a technikai recessziónak. Ráadásul az európai országok közötti összehasonlítás alapján Magyarország a felső mezőnybe került a negyedéves változás tekintetében, tartva a V4-es országok átlagos növekedését. Az infláció lassulása a gazdaság és a társadalmi élet számos területére pozitívan hat ki, ezek közül egyik kiemelten fontos terület a reálkeresetek alakulása. A reálbér, vagyis a keresetek vásárlóereje az infláció jelentős gyorsulása miatt európai szinten csökkent az elmúlt két évben.

(Borítókép: Matolcsy György, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) elnöke a jegybank épületében 2020. április 16-án. Fotó: Szigetváry Zsolt / MTI)